上市公司亏损持续性研究述评及展望

董乃斌

【摘 要】 近年来，随着信息技术的更新、市场竞争的加剧、商业模式的变化，许多公司都不可避免地会陷入亏损甚至破产的境地，这使得对亏损持续性或逆转性的研究成为当前财务理论和实务界最为紧迫和重要的课题。文章对国外学者关于亏损持续性问题的研究成果从两个方面展开述评：一是以亏损持续性作为客体的研究述评，分别探讨亏损持续性对盈余价值相关性、盈余信息含量及亏损公司价值的影响；二是以亏损持续性作为主体的研究述评，探讨了亏损持续性自身的影响因素。在此基础上，提出了今后的研究应从亏损持续性影响因素的综合性、研究样本的选取性、测度方法的合理性以及研究内容的拓展性等方面进一步努力。

【关键词】 亏损持续性； 信息含量； 影响因素； 测度

中图分类号：F230；F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）12-0061-04

一、引言

迄今为止，国内外学者对盈余持续性的研究主要集中于对PP（Profit Persistence，盈利持续性）的研究，而且大多数学者对于盈余持续性问题的研究是以盈利状态的上市公司为研究样本，探讨的重点是上市公司是否能维持其盈利状态，有哪些因素会影响到上市公司的盈利持续性，如何保持其盈利性（Ramakrishnan and Thomas，1991；Sloan，1996；Stunda and Typpo，2004；Richardson，2004；周晓苏等，2007；彭韶兵等，2008）。这些问题的研究都可以说是从盈余持续性的正面去展开的，关注的是公司如何避免盈利下滑而出现亏损，如何保持盈利的稳定性以及如何实现盈利的持续增长等，可以看作对公司从盈利到亏损的过程研究。然而，近年来，由于信息技术的更新、市场竞争的加剧、商业模式的变化，任何一家公司都难以一直维持盈利状态，更不用说是保持持续增长的状态，许多公司都不可避免地会陷入财务危机，那么，如何将这些陷入亏损状态或者出现财务危机的公司解救于危难之际？如何缩短他们的亏损持续性使其尽快扭亏为盈？对此类问题的研究成为更有意义和重要的课题。因此，亏损持续性的研究比盈余持续性的研究显得更为迫切和重要。然而，到目前为止，国内外却鲜有学者对此类问题进行深入研究。

国外学者对LP（Loss Persistence，亏损持续性）的专门研究也是近年才悄然兴起的，之前尽管有学者在文献中提及亏损持续性，但大多数文献只是将LP作为解释变量（研究客体），讨论的是亏损持续性作为研究客体（解释变量）对研究主体（因变量）的影响。进入21世纪，随着次贷危机、自然灾害的发生，许多业绩很好的公司也不可避免地会陷入亏损甚至破产的境地（如贝尔斯登黯然破产、“两房”被美国政府接管、雷曼兄弟公司破产、美林证券被收购、AIG被国有化等）。事实上，从各国证券市场的数据来看，各年度的亏损上市公司占所有上市公司的比例逐年上升，而且亏损的幅度和持续性也比以前有所增长，这引发了学者们对亏损持续性的专门研究。到目前为止，学者们主要从亏损持续性的影响因素、亏损持续性的测度方法和思路等方面展开了研究。本文的述评主要从两个方面展开：一是以LP作为客体的研究述评，分别探讨LP对盈余价值相关性、盈余信息含量及亏损公司价值的影响；二是以LP作为主体的研究述评，探讨了LP的各类影响因素。

二、以亏损持续性作为客体的研究

当前，国内尚无学者对亏损持续性或亏损逆转性进行专门的研究，国外学者则大多是将亏损持续性（逆转性）同公司价值评估问题放在一起进行研究的，重点关注的是公司亏损的持续性或发生亏损逆转的可能性对亏损公司盈余价值相关性、盈余信息含量及公司价值产生的影响，下面分别进行述评。

（一）亏损持续性对盈余价值相关性的影响研究

早期涉及亏损持续性研究的文献主要集中于盈余价值相关性的分析中。许多学者的研究发现亏损公司的盈余相关性较低。Hayn（1995）的研究表明，亏损公司的盈余反应系数比盈利公司普遍要低，她将亏损公司的低盈余反应系数解释为由于股东拥有对亏损公司实行清算的选择权，从而使得亏损不可能持续很久。因此，亏损持续性成为亏损价值评估中放弃期权理论的前提，即如果投资者预期亏损会持续下去，他们将会重置或清算公司的资产（Lipe and Bernard，1997；Wysocki，2001）。Sin and Watts（2003）拓展了Hayn（1995）的研究，集中对财务健康型的亏损公司进行了研究，发现Hayn（1995）提出的清算期权理论只是对于财务困境型亏损公司的低盈余反应系数起到很好的解释作用，对于财务健康型亏损公司，股东对亏损逆转的预期能够更好地解释盈余和股票回报之间的弱相关性。因为对于该类公司而言，投资者可能会给公司管理层一个处理坏消息的机会。公司管理层能够通过削减成本、出售非盈利项目或部分、增加销售额等方式来应对不利消息（John，Lang and Netter，1992；Ofek，1993）。另外，一些公司的亏损可能是由于管理层通过故意夸大当期负应计项目以清除账面数据而发生的“洗大澡”行为所致（Guay，Kothari and Watts，1996）。

（二）亏损持续性对盈余信息含量的影响研究

注意到盈余信息含量与盈余持续性之间的相关性，学者们将涉及亏损持续性的研究从盈余价值相关性的研究转移到亏损信息含量的研究上。大量的研究表明，负盈余比正盈余传递的信息含量明显要少些。其原因之一可能是收益或损失的预期持续性有所不同（Barth，Beaver and Landsman，1998；Subramanyan and Wild，1996）。Satin（1992）检验了亏损公司的超额报酬与盈余变化之间的相关性，并没有发现亏损公司的盈余变化能够对超额报酬的变动进行解释的证据。Jan and Ou（1994）分别将初始回报对正盈余和负盈余水平及其变化进行回归，以此比较收益和亏损的信息含量。他们发现在每一年度研究中正盈余存在明显的信息含量；还发现回报对负盈余的相关性明显较弱，18年中仅有11年的盈余变化和10年的盈余水平与回报存在显著相关性。Hayn（1995）通过将报酬对公司盈余进行回归的方法检验了亏损的信息含量，并分离了正盈余和负盈余的公司样本，发现如果只考虑盈利性的公司，盈余回报的关系会比考虑所有样本公司的情况强得多；如果仅考虑亏损样本公司，几乎很难发现亏损和股价变动之间存在关联。总之，这些研究证实了正盈余和负盈余的信息含量存在明显区别。在每一种情况下，这些研究都试图通过分析正盈余与负盈余在持续性上具有的潜在或明显的差异来解释他们在信息含量上的差异。Chambers（1996）在此基础上进一步检验了负盈余的信息含量即该信息含量与负盈余持续性之间的关系，发现那些仅发生一次亏损的公司的首亏信息含量比那些多次发生亏损的公司要低，首次亏损的信息含量比随后发生亏损的信息含量要多。此外，他还发现在首亏持续性不同的公司中，亏损的信息含量存在明显区别，首亏盈余变化系数与首亏持续性之间存在正相关性。

（三）亏损持续性对亏损公司价值的影响研究

进一步的研究表明，亏损持续性或亏损逆转的可能性会影响到亏损公司的价值评估。Collins et al.（1999），Givoly and Hayn（2000）的研究均表明，盈余性质的变化会影响亏损的发生频率和价值评估。Burgstahler et al.（2002）；Dechow and Ge（2006）认为投资者难以根据负的特别项目对未来盈余进行定价。他们的研究发现亏损持续性与特别项目存在负相关性。Joos and Plesko（2005）通过检验亏损逆转模型，发现盈余和非盈余信息在预测亏损公司扭亏为盈的可能性时都是有用的。他们进一步按照亏损逆转的可能性将亏损公司分为持续性亏损和短暂性亏损，发现投资者不会给持续性亏损公司定价，而是非常积极地给短暂性亏损公司定价，并将其解释为“短暂性亏损是由负的应计会计项目引起的，这暗含着该类亏损公司的价格与会计谨慎性原则相符。相比之下，持续性亏损公司表现为巨额负的现金流和巨额的研发支出”。他们的研究表明，投资者并不会给持续性亏损中非研发成分定价，而是对那些在研发支出上产生正收益的持续性亏损公司估价。在持续性亏损公司的价值评估中，随着时间的推移，公司出现负现金流和研发支出成分的频率也在增加。这证实了亏损公司的价值是关于亏损持续性的函数。他们的研究拓展了Givoly and Hayn（2000）得出的“美国公司盈利能力的下降并非与公司同期现金流的下降一致”结论，认为现金流是亏损公司内在价值的显著增长性的决定因素，尤其对那些持续性亏损公司而言。

上述尽管都涉及亏损持续性的研究，但都是将其作为影响因素，视为研究客体（即解释变量），重点放在亏损持续性对盈余价值相关性、盈余信息含量、公司价值的影响等方面，忽视了对亏损持续性自身的影响因素及其影响机理的研究，而这些研究对于帮助亏损公司及时止亏、迅速扭亏，引导投资者识别亏损公司的内在价值、进行科学合理的投资决策至关重要，因此，很有必要将亏损持续性（逆转性）单独作为研究主体（即自变量），对其自身的影响因素及其机理进行深入的研究。

三、以亏损持续性作为主体的研究

事实上，从国外的相关研究文献来看，对公司亏损持续性（逆转性）自身的影响因素研究甚少，仅Basu（1997）；Joos and Plesko（2005）等学者从不同的角度对亏损持续性（或逆转性）问题进行了专门研究。

自从Basu（1997）研究会计谨慎性对盈余持续性的影响开始，学者们逐渐将亏损持续性由研究客体变为研究主体，分别从不同的角度对亏损持续性自身的影响因素及其影响机理展开了探讨和分析。Basu（1997）检验了会计谨慎性对盈余持续性的影响，并将会计谨慎性定义为盈余及时性的非对称性，即盈余反应坏消息比好消息更早。他认为，会计谨慎性解释了短暂性亏损的定价问题，但并不能解释表面上持续亏损公司的定价，将短暂性亏损和持续性亏损的定价差异归功于应计和现金流的影响，并认为，谨慎性通常表现为负的应计项目，这些导致坏的盈余信息比好的盈余信息更难以持久。因此，正盈余变化的盈余反应系数比负盈余变化的盈余反应系数要高些，这正体现了盈余及时性的非对称性。Pope and Wang（2004）在对盈余及其对公司价值的影响所做的研究中提出了考虑保守性的以会计为基础的评估模型，包括四个财务状况变量、两个盈余成分、账面价值和股利等，他们的研究表明各种盈余成份的持续性与价值评估无关。Joos and Plesko（2005）的研究表明，亏损公司的亏损历史、当期的财务和业绩情况、公司股利支付情况及所处的宏观经济环境四类因素对公司发生亏损逆转的概率估计具有显著影响，而且还发现研发支出对持续性亏损的影响比短暂性亏损的影响低得多，然而，他们并没有分析研发支出对亏损逆转概率的影响机理。与此不同的是，Kaisis（2008）基于研发支出对亏损逆转性的影响机理进行深入分析发现，研发费用对公司发生亏损逆转的概率没有任何显著的影响，不过，他的研究是以美国证券市场为对象，进一步将研发费用和异常或特别项目两个变量增加到Joos and Plesko（2005）的亏损逆转预测模型中进行检验，发现考虑当期和以前年度的盈余时，研发支出前的盈余变量对亏损逆转的概率有显著正面影响。但将盈余分解为应计项和现金流后，盈余变量回归的结果发生变化，应计项和现金流在以前年度中都不显著，这表明了研发支出不会改变亏损逆转的可能性，即公司的财务亏损并不是由研发支出引起的。然而，各个解释变量的重要性在不同年度横截面回归分析中是瞬息变化的。只有当数据被混合后，各解释变量的重要性才清晰地显示出来，而且大多数变量使用两种方法计算的变量符号和显著性上是类似的。不过，反映公司是否在亏损年度首次停止支付股利的变量效应与美国市场相反。他们对此作了解释，认为股利信息在亏损公司中的信号作用具有两面性，即除了Joos and Plesko（2005）所考虑的利好信号假设之外，支付股利还包含着一种不利信号，即它浪费了亏损公司的现金，如果管理层将这些支付的股利保留在公司作为未来发展之用而不是作为现金分配给股东，公司的业绩或许会变得更好。因此，股利支付行为对亏损逆转的正反两种效应的结果是不确定的。Dhaliwal et al.（2009）将亏损公司按照其有正的应税收入或负的经营亏损，还是在价值补贴中发生了变化分为三类，并检验了税收费用和其他税收披露是否为各类公司亏损持续性提供了增量信息，研究发现，基于税收划分的公司类别与未来盈余的持续性相关，那些可能披露正的应税收入的亏损公司亏损持续时间最短，那些为弥补当期非经营性亏损而获得全面价值补贴的公司亏损持续时间最长。

总体来看，尽管已有学者从不同的角度提出并证实或证伪了会计谨慎性、亏损公司的亏损历史、当期的财务和业绩情况、公司股利支付情况及所处的宏观经济环境、研发支出、营业外损失、销售增长策略、税收费用等因素对亏损持续性的影响，但他们的研究都是分散进行的，没有全面考虑各种影响因素以及这些因素之间可能的交互作用对亏损持续性的影响。此外，之前的大多数研究也没有控制时间特征效应（如利息率、通货膨胀和经济周期等观察和不可观察的宏观经济因素）和不可观察的公司特征效应（如管理层的能力、动机、对待风险的态度等），这些可能导致最后的研究结论不准确，因此，有必要综合考虑亏损持续性的各种影响因素及他们之间可能存在的交互效应对亏损持续性的因素，以提高研究结论的可靠性。

四、研究展望

综上所述，国外学者对亏损持续性问题的研究尽管已从以亏损持续性为客体的研究（包括研究公司亏损的持续性或发生亏损逆转的可能性对亏损公司盈余价值相关性、盈余信息含量及公司价值产生的影响等方面，如Hayn，1995；Chambers，1996；Basu，1997；Donnelly，

2002；Jenkins，2003；Joos and Plesko，2005）转移到以亏损持续性为主体的研究（包括对公司亏损持续性或逆转性自身的影响因素及其测度等方面），但现有的关于亏损持续性影响因素的研究还处于刚刚起步阶段，分析的因素不够全面，测度的方法还不够严谨和统一。特别是对亏损持续性的影响因素和测度研究，存在诸多方面的缺陷和不足，而且随着社会经济的发展和市场环境的变化，亏损持续性问题的研究也日趋重要和复杂化。由此，笔者认为今后的研究应该从以下方面去努力：

（一）对亏损持续性的影响因素进行综合考虑

尽管已有学者从不同的角度提出并证实或证伪了会计谨慎性、亏损公司的亏损历史、当期的财务和业绩情况、公司股利支付情况及所处的宏观经济环境、研发支出、营业外损失、销售增长策略、税收费用及其他税收信息等因素对亏损持续性的影响，但他们的研究都是分散进行的，没有全面考虑各种影响因素以及这些因素之间可能的交互作用对亏损持续性的影响。此外，之前的大多数研究也没有控制时间特征效应（如利息率、通货膨胀和经济周期等观察和不可观察的宏观经济因素）和不可观察的公司特征效应（如管理层的能力、动机、对待风险的态度等），这些可能导致最后的研究结论不准确，因此，今后的研究要综合考虑亏损持续性的各种影响因素及他们之间可能存在的交互效应对亏损持续性的影响，以提高研究结论的可靠性。

（二）对亏损持续性的研究样本进行恰当选择

注意到前述学者得出的有关亏损持续性影响因素及其测度方法的研究结论都是基于不同的证券市场，由于存在国别和时期的环境差异，有理由质疑，学者们以某一国证券市场的亏损公司为研究样本发现的亏损持续性的影响因素及其度量方法不一定在别国证券市场上适用，这就要求今后对亏损持续性的研究务必将研究样本所在的市场特性纳入考虑的范畴，以提高研究结论的准确性。例如，如果是对中国证券市场的亏损持续性进行研究，就应该将政策性因素（如政府补贴、退市制度限制等）纳入影响因素的研究范畴。此外，由于没有区分两年亏损、三年亏损或更多次数的亏损公司样本组，可能会忽视亏损持续的长度对亏损逆转概率的影响（Kaisis，2008），因此，今后的研究也应该关注亏损持续的长度是如何影响亏损逆转的可能性的，这就要求学者们对亏损样本的类型进行更为细致的划分。

（三）对亏损持续性的测度方法进行合理调整

自Joos and Plesko（2005）以来，尽管学者们相继从不同的角度对度量亏损逆转性的标准化模型进行了改进，但并没有证实这些模型在实际应用中的作用（Jiang and Stark，2009）。首先，他们建立的模型可能仍然无法包含影响公司亏损持续性的各种可获得信息，而且在统计上也并不一定是最优化模型。例如，在亏损公司性质随时变化和年度模型不稳定的情况下，投资者在建立和理解亏损逆转概率模型时应该考虑亏损前多少年份的信息并不知道，他们所使用的数据期间长度往往是随意的，并没有进行严格的科学论证。其次，被许多学者使用的双边逻辑模型，其思想是基于亏损逆转性的单维度将亏损公司划分为持续性亏损和短暂性亏损两类，忽视了第三种状态，即在随后年度由于破产而从数据库中删除的样本，由于在估计亏损逆转模型预测的准确度时遗漏了那些在以后年度消失的亏损公司类型，该模型的准确度和有用性会被高估。因此，今后对亏损持续性的测度研究必须建立在统一的时间窗口和类型划分维度上。当然，是基于单维度、两维度还是多维度去划分亏损持续性类型还有待于学者们进一步的理论分析和实证研究。

（四）对亏损持续性的研究内容进行不断拓展

现有的对亏损持续性的研究文献基本上集中于对亏损持续性影响因素的分析和亏损持续性的测度研究，事实上，许多曾经是行业领头羊的优质公司都陷入了亏损境地，有些甚至被自己的竞争对手吞食，那么，如何将这些陷入亏损状态或者出现财务危机的公司解救于危难之际？如何缩短他们的亏损持续性使其尽快扭亏为盈？对此类问题的研究成为更有意义和重要的课题。因此，今后的研究不应该局限于对亏损持续性的影响因素及测度方法的研究上，而应该进一步提出降低亏损持续性或者加快亏损逆转性的方法，重点研究公司应对突发事件的应急预案，分析公司在因遭遇突发和不可控因素的干扰而持续亏损的状态下，如何有效地规避破产风险和如何进行科学合理的投融资及股利分配等财务活动。

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