欧美信用评级监管规则的最新发展

赵学清++周嘉

摘要：

信用评级作为衡量信用风险的法定标准，长期以来在美国和欧盟被广泛适用于金融监管。2007年金融危机爆发以后，美国和欧盟针对信用评级监管制度中的缺陷，进行了一系列的立法改革，初步建立了信用评级监管体系。美国首先通过了信用评级监管法案，欧盟的立法参考借鉴了美国法的一些原则和条款，尽管美国和欧盟的监管规则存在一定的差异与分歧，但未来极有可能趋同化发展。

关键词：信用评级；监管规则；立法改革

中图分类号：DF962

文献标志码：ADOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2015.03.02

信用评级通常被应用于“金融的安全和稳健监管”，欧洲称其为“审慎监管”，其目的是确保金融体系的稳定，使用信用评级实现金融市场的“风险敏感性”监管的设计与实现。在2007年金融危机爆发之前，市场对信用评级服务的需求和兴趣显著增长，涉及的市场行为主体不仅包括银行、债权人、养老基金管理公司和保险公司，还包括金融监管机构。国家和国际监管机构依赖评级进行监管，对信用评级的使用越来越多。在监管中依赖评级，是基于灵活的规则，允许根据不同程度风险的监管要求进行自动调整。以信用评级为基础进行监管，其重要性在美国尤为突出，尽管以评级为基础的监管规则在欧洲和世界其他地区相对较少，但基本上所有的发达国家都在不同程度上存在以监管为目的而使用信用评级的现象，并且这种现象较为普遍。

2007年金融危机爆发之后，信用评级监管制度改革已经成为后金融危机时期金融市场监管中最为重要却又尚待解决的一个议题。各国政府部门、监管机构、市场从业者和学术界对此问题都非常关注，近几年，与信用评级产业结构和监管制度改革相关的学术研究数量激增，信用评级监管制度改革的紧迫性和重要意义显而易见。但相关建议非常广泛，具体包括促进评级机构之间的竞争、强化民事赔偿责任、改变评级机构的薪酬结构、由发行人付费模式转为用户付费模式以及使用市场指标取代信用评级等。美国立法机构采纳了其中一些建议，相继取得了一定的立法进展，初步建立了以信用评级机构为对象的监管制度。

[HS（3][HTH]一、美国信用评级监管的立法改革

[HTSS][HS）]

（一）2006年《信用评级机构改革法》

在2006年之前，美国没有关于信用评级机构的直接监管规定，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，后称SEC）和金融机构监管部门通过投资规定和资本结构规定对信用评级机构实施间接监管。国家认可统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，后称NRSOR）认证可被视为监管评级机构的一种形式，尽管这一制度很重要，但SEC并未对其概念或获取程序进行正式定义，并对授予认证持审慎态度。2002年的《萨班斯—奥克斯利法》要求SEC对评级机构的作用和功能进行研究，但并未要求SEC对其实施监管。

西南政法大学学报

赵学清，周嘉：欧美信用评级监管规则的最新发展

2006年《信用评级机构改革法》Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327.是美国信用评级监管规则改革的第一部重要立法，它创建了NRSRO认证监管的框架条款。该法为寻求政府认可的评级机构建立了新的登记程序，目的是促进竞争、提高产业透明度、限制评级机构的利益冲突和弊端。《信用评级机构改革法》取缔了缺乏透明度的无异议函程序，改为自愿登记制度。根据NRSRO的注册规定，要求信用评级机构向SEC提交注册申请表，提供相关信息，并有义务更新其注册信息，相关规则非常详细，明确了SEC授予或拒绝授予NRSRO的理由。信用评级机构成功注册NRSRO之后，必须公开相关申请资料，包括其组织信息、评级表现统计、评级方法、利益冲突和分析师的经验等。这种前期披露规定，可以使市场参与者对NRSRO的独立性和评级质量自行进行评估，加上NRSRO需要保留所有相关记录，并在保密的基础上向SEC提交年度财政报告，这些披露要求形成了SEC审查信用评级机构的基础。除对NRSRO体系进行了修订，《信用评级机构改革法》还修订了1934年《证券交易法》 修订后的1934年《证券交易法》增加了第15E条。，将NRSRO重新定义为已经至少连续经营了3年并根据该法注册的评级机构，规定了NRSRO强制性注册和认证程序要求。它授予SEC对NRSRO的独家执法权，并授权SEC对发布评级时违反注册申请的程序、标准和方法的NRSRO采取行动，SEC可以谴责、限制、暂时吊销或撤销违反该法律的评级机构的NRSRO认证。该法令授予了SEC制定规则的权力，对于利益冲突、信息披露、性能监控和年度报告要求方面，SEC有权制定相应规则。不过，该法同时否定了SEC规范由NRSRO决定的信用评级的实质性权力，SEC无权对NRSOR确定的信用评级程序和方法进行监管。美国国会认为，SEC缺乏必要的专业知识来规范信用评级及其金融模式。根据法律授予的权力，SEC颁布了一系列管理NRSRO申请手续Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327， 17g-1， 2012.、记录保存、信息披露、信息报告和经验数据的规则，并对不当行为和利益冲突以及NRSOR之间的竞争进行监管。 Credit Rating Agency Reform Act of 2006， Pub. L. No. 109-291， 120 Stat. 1327， 17g-2， 17g-3， 17g-7.

2007年美国次贷危机爆发，SEC实施《信用评级机构改革法》授予的监控权，对三大NRSRO（穆迪、标准普尔和惠誉）展开了调查。调查涵盖的期间是2004年至2008年，专注于审查三大评级机构评级程序的独立性，遵守法律法规的情况，它们用于解决利益冲突的政策和控制机制及其合规性控制系统的质量和稳健性。此次针对三大评级机构的调查发现了大量问题，导致SEC进行了新一轮的规则修订，2009年2月，SEC的提案被批准。修正案要求NRSOR对结构性融资产品的评级方法进行额外的公共信息披露，公开披露其评级历史数据，保持更多的内部记录，并向SEC提交额外信息，以协助其对NRSRO展开调查。修正案还禁止NRSRO及其分析师从事可能影响评级客观性的活动，如先对受评对象如何获得所需评级提出建议，然后再进行相应评级。2009年11月，SEC采取了进一步修订措施。新的规则要求评级机构披露更为广泛的信用评级历史信息，如初始评级及随后采取的所有行动，包括降级、升级、确认评级和评级观察。该规则要求NRSRO在延迟的基础上，对2006年6月26日之后的评级历史信息进行披露，并提供可供下载的格式。这一新的披露要求和ESMA的中央数据库类似，旨在促进评级质量的透明度和NRSRO的问责制，以便投资者自行分析评级行动的实际表现。同时，修正案修订了第17g-5条，为了促进竞争，授权评级机构访问交易所需的基础数据，要求评级机构提供结构性金融产品的被动评级。

（二）2010年《多德—弗兰克法案》

2010年8月，《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（后称《多德—弗兰克法案》）出台。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act， Pub. L. No. 111-203， 124 Stat. 1376， 2010.作为应对金融危机影响的一次立法行动，该法对美国金融服务框架进行了改革，除其他事项外，主要着力于以下内容：应对系统性风险；规范对冲基金顾问；建立联邦保险办公室，试图改革保险监管规定；规范衍生品场外交易市场；改革交易清算和结算程序；加强投资者保护；加强证券领域监管。立法改革中的最后一部分涉及信用评级机构监管，相应内容位于该法第9章的C部分。为提高信用评级的质量，《多德—弗兰克法案》授予了SEC更多监管权。根据该法，SEC建立了信用评级办公室（Office of Credit Rating），专门负责监督和监测信用评级机构。按照新规定，信用评级机构必须维护其业绩的数据和信息，提交报告，进行内部治理，管理利益冲突，并实施告密者保护措施。《多德—弗兰克法案》还删除了一些以信用评级为基准的监管规则，并要求对信用评级的监管依赖进行研究。总体而言，在《多德—弗兰克法案》中，与信用评级监管规则相关的立法改革集中在4个方面：NRSRO及其信用评级的监管引用；进一步强化信息披露要求，促进公众监督的力度；企业管治和利益冲突管理；设立信用评级机构的民事责任。

1.取消对信用评级的监管引用

取消对信用评级的法定监管使用，以减轻市场过度依赖信用评级的风险。导致《多德—弗兰克法案》出台的主要因素之一，即投资者对NRSRO及其评级的过度依赖。多年来，SEC颁布的多项监管规则基本上都引用NRSRO及其信用评级，将其作为监管基准，禁止某些投资部门购买低于“投资级”的证券，或基于金融机构的证券评级水平，设置相应的保证金要求。SEC以私营评级机构生产的信用评级为基准，设定保证金要求，使评级机构在美国金融市场的作用被正规化。《多德—弗兰克法案》试图通过鼓励机构投资者自行调查潜在投资的信用风险，弱化NRSRO评级的影响。第939节删除了各项法律中对信用评级的法定引用，如取消了《联邦存款保险法》、1932年《联邦住房安全与健全法》、1940年《投资公司法》以及1934年《证券交易法》中“被评为投资级”或“至少被一个NRSRO评为最高两类评级”的规定，将其更换为“符合委员会建立的信用标准”。此外，第939A小节要求联邦机构于一年内审查其法规，杜绝任何以信用评级为基准的参考引用，以各机构认为适当的信用标准予以替代，并对信用评级依赖现象进行研究。SEC， Report on Review of Reliance on Credit Ratings： As Required by Section 939A（c） of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act， July 2011.2014年7月7日，SEC取消1934年《证券交易法》信用评级特定引用的规定正式生效，删除了1934年《证券交易法》中关于券商财务责任和证券交易确认的一些规则对于信用评级的引用。SEC， Removal of Certain References to Credit Ratings under the Securities Exchange Act of 1934， July 2014.换言之，《多德—弗兰克法案》几乎统一消除了法规中对NRSRO的既存法定引用。

2.强化信息披露规定

针对评级方法，进一步强化了强制性信息披露规定。如前所述，信用评级的核心功能是提供第三方认证，以解决信息不对称问题，而强制性信息披露规则是解决选择性信息披露的一种有效手段。《多德—弗兰克法案》通过增加信息的透明度来解决信用评级机构集体披露信息问题，取消了《公平披露规则》中信用评级机构的监管豁免。 《公平披露规则》（Regulation FD）于2000年10月开始生效，其主要内容是禁止选择性披露，该规则旨在保护投资者利益，维护上市公司的正当权益，防止内幕交易，实现市场的高效和有序运转。

具体而言，法案的第932小节规定评级机构必须公开对其评级方法进行标准化披露，披露用于计算信用评级的发行人数据和评级机构依赖的基本假设。关于信用评级的方法论，SEC必须制定规则，确保信用评级的生产方法与NRSRO董事会批准的程序和方法一致。NRSRO必须对评级程序和方法的任何重大变化进行披露，评级程序和方法的更改必须一致适用。NRSRO必须披露以下事项：特定评级所采用的定量和定性方法；所有评级程序或方法的重大变化；评级程序或方法中可能会导致评级发生变化的重大错误；任何可能导致当前评级发生变化的程序或方法的重大变化。评级机构需要向公众披露初始评级的信息，以及所有这些评级的后续更改信息，以便用户衡量信用评级的表现，以及理解信用评级的性质和限制。此外，评级机构必须定期披露信息，表明其历史信用评级的准确程度。该法案第938小节要求评级机构对其使用的符号进行“明确界定，并披露评级符号的意义”，将这些符号“一致适用于所有类型的证券”。对于结构性金融产品，该法案还规定了第三方尽职调查义务。

3.治理利益冲突

在利益冲突问题方面，《多德—弗兰克法案》包含了NRSRO的公司治理规定，旨在确保实现评级程序的利益冲突最小化。在公司治理规定方面，主要是设定了独立董事和董事会的职责。具体而言，每个NRSRO都必须设立董事会，董事会成员不得低于两人，其中独立董事的人数不得低于1/2。独立董事可能会获得薪酬，但其薪酬不能与NRSRO的经营业绩相关联。独立董事的任期必须固定，并且不能超过5年，期满后不得续任。与董事会职责相关的条款，除规定了董事会的总体责任外，还要求董事会必须监督信用评级的决定程序和政策，并负责解决、管理和披露利益冲突，内部控制系统的有效性，以及NRSRO 的政策与实践。该法案有一个新的要求，如果NRSRO的员工离职，并成为相关发行人、债务人或证券承销商的雇员，相关NRSRO必须进行为期一年的回顾调查。如果NRSRO的员工受聘于过去12个月接受过信用评级的企业，该NRSRO需要就此事项报告SEC。此外，SEC必须制定规则，防止NRSRO销售和市场营销方面的考虑对信用评级产生影响，如果SEC在召开听证会之后认定NRSRO存在违法行为，并对信用评级造成了影响，信用评级机构的NRSRO地位有可能被暂停甚至撤销。

4.建立信用评级机构问责制

引入民事责任，也许是信用评级监管规则改革中最为重要的一大举措，投资者可以起诉信用评级机构故意或过失性的不当操作，包括未能对事实进行合理调查，或未能对独立来源信息进行全面分析。《多德—弗兰克法案》的很多条款都涉及了这方面的内容，其中最值得注意的是第939G小节，废除了1933年《证券法》第436（g）条，根据1933年《证券法》第11小节的规定，信用评级可能承担民事责任。这一规定反映出了美国国会的态度，即评级机构在资本市场运作中的作用过于重要，却没有对其欺诈行为承担责任。欧洲证券和市场管理局（ESMA）于2010年底正式成立后，欧盟又再次修订了2009年的监管条例，指定ESMA作为欧洲证券市场监管信用评级机构的专职权威机构，其承担的职责包括注册、审批、标准制定及持续的监督和执法。2011年，为解决投资部门的市场纪律失效问题，欧盟再次对监管机制进行改革，在修订原法规后颁布了新的《信用评级机构监管法规》[CRA Ⅱ（EU）No 513/2011]，强化了强制性信息披露要求方面的规定。参见：Regulation （EU） No 513/2011 of the European Parliament and of the Council of 11 May 2011 Amending Regulation （EC） No 1060/2009 on Credit Rating Agencies， OJ L 145[EB/OL]. [2015-02-10].http：//www.esma.europa.eu/system/files/CRA2_Reg_513_2011_EN.PDF； Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011， OJ L 174[EB/OL]. [2015-01-20].http：//eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/？uri=uriserv：OJ.L_.2011.174.01.0001.01.ENG.欧盟的第三次立法改革，是2013年5月对《信用评级机构监管法规》的再次修订[CRA Ⅲ （EU）No 462/2013]，最新的修正案（后称CRA Ⅲ）旨在减少评级依赖，确保主权发行更加稳定，提高结构性产品评级的质量，并增强评级的透明度。CRA Ⅲ要求欧盟委员会于2016年7月1日提交报告，对新法规实施后信用评级市场的情况进行调查，如有必要，可以对新的规定提出相应的立法建议。

（一）2009年的CRA Ⅰ和2011年的CRA Ⅱ

2013年之前，欧盟的信用评级监管规则主要从三个方面对信用评级机构的评级行为进行规范：市场准入监管；经营活动监管；公共监管机构监管。首先，在市场准入监管方面，欧盟规定了评级机构注册制度。信用评级机构要在欧盟成功注册，其经营活动必须履行特定义务要求，确保评级过程的独立性和完整性，并提高信用评级质量。 ESMA于2011年7月开始负责管理注册登记工作，并承担欧盟境内信用评级机构的直接监管职责。其次，在经营活动监管方面，相关法规的要求主要体现在如下方面：信用评级机构应避免利益冲突；通过对信用评级的持续监控，保证信用评级质量；确保评级方法的严格和系统性；确保信用评级活动高度透明，信用评级机构应每年发布透明度报告。最后，在监管机构授权方面，ESMA作为专职公共监管机构，拥有充分全面的调查权力，有权要求评级机构提交所有相关文件或数据，对相关当事人进行传唤、听证，进行现场检查，并有权对评级机构施加行政处分、罚款或定期罚款等制裁措施。ESMA的成立，集中并简化了欧洲的信用评级机构监管机制。集中监管权力有利于对已注册的信用评级机构进行集中管理，注册程序的简化有利于提高监管效率，也有利于保证适用信用评级机构监管规则的一致性。目前，信用评级机构是唯一受欧洲监管机构直接监管的金融机构。但需要注意的是，欧盟的信用评级监管规则并未涉及信用评级的使用以及信用评级对市场的影响方面的监管内容。对于金融机构使用外部评级的监管，是通过金融部门立法如《资本要求指令》等法律来进行规范的。

（二）2013年的CRA Ⅲ

2013年出台的最新修正案CRA Ⅲ，要求进一步减少评级依赖，强化信用评级机构的民事责任；促进市场竞争并减少利益冲突，进一步强化信息披露要求，在欧洲信用评级平台（European Rating Platform）上公开信用评级的相关信息。

1.减少评级依赖

欧盟对信用评级的过度依赖主要表现在两个方面：一是欧盟适用的标准、法律和法规对信用评级的监管依赖；二是市场对信用评级的依赖。前者形成的事实监管认可，进一步导致市场参与者机械地依赖信用评级。由于过度依赖信用评级存在扰乱金融市场稳定的潜在可能性，改变这一现象是控制系统性金融风险的关键因素。为控制这一风险因素，CRA Ⅲ的第5a条及相关条款着力解决金融机构、欧洲监管机构（ESA）、欧洲系统性风险委员会（ESRB）和欧盟法律过度依赖信用评级的问题。新法重申了金融稳定委员会（FSB）的相关原则，第5a条规定金融机构必须自行开展信用风险评估，在对实体或金融产品进行信用评估时，不能单纯依靠外部信用评级。行业主管部门在监管金融机构的同时，必须监测其适用内部信用风险评估程序的充分程度，并对在特定合同中使用的信用评级进行监管。第5b条规定，如果对信用评级的引用可能引发单一性或机械性的评级依赖，ESRB不得在其各类产品中引用信用评级。第5c条要求欧盟委员会继续对可能引发上市实体单一性、机械性依赖信用评级的欧盟法律进行审查，其目的是，如果能够确立并实施信用风险评估的合理替代机制，将在2020年1月1日删除所有欧盟法律中以监管为目的的信用评级引用。为促成这一目标的实现，第 39b条要求欧盟委员会在2015年底之前，就这一问题提交报告。

2.引入信用评级机构民事责任条款

CRA Ⅲ在欧盟信用评级机构监管规则中，首次引入了信用评级机构的民事责任条款，赋予了投资者对评级机构提起民事诉讼的权利，以期激励投资者的行为模式随之发生变化，努力消除外部信用评级的监管认可。信用评级机构的侵权损害赔偿责任适用于所有投资者和发行人，无论其是否与评级机构存在契约关系，由投资者和发行人承担举证责任，但允许在某些特定情况下提前限制民事责任。修正案第35a条规定，如果信用评级机构的侵权行为对评级质量产生影响，投资者可以对信用评级机构提出赔偿请求。投资者需要证明，信用评级机构存在故意或重大过失的违法侵权行为，并且这种侵权行为影响了信用评级的质量。然而，由于信用评级仍然只是“意见”，投资者必须证明他们已承担注意义务或其依赖是合理的。投资者承担举证责任，证明存在侵权行为，并且侵权行为及其对评级质量的影响之间存在因果关系。此外，根据新规定，发行人也可以因信用评级机构的违法侵权行为影响信用评级质量而提起诉讼并要求损害赔偿，前提是侵权行为的发生不是发行人误导评级机构或因发行人提供的信息不准确所导致。因此，按照该规定，投资者或发行人必须提供准确和详细的信息，证明信用评级机构违反了监管法规，并对相关信用评级产生了影响，这些特定条件提前限定了信用评级机构的民事赔偿责任。此外，对于民事赔偿责任条款中的关键性术语，如“损害”、“故意”、“重大过失”等，CRA Ⅲ按照国际私法的有关规定确定国内法的适用，再根据各成员国国内法进行解释。

3.促进市场竞争和减少利益冲突

2009年的CRA Ⅰ和其后修订的CRA Ⅱ，均未能充分解决信用评级市场的寡头垄断问题，无法撼动评级机构的声誉资本锁定效力。美国三大评级机构的声誉资本，源于其多年累积的执业经验和对市场的数据跟踪，这在事实上制约了新的评级机构进入市场。CRA Ⅲ旨在加强信用评级机构的行业竞争，以此提高信用评级质量。欧盟委员会还应提交建立小型评级机构网络的可行性研究报告。CRA Ⅲ的第11a条和第21条的第4a和4b款，针对评级行业的可比性和透明度问题作出了规定。第11a条引入了欧洲评级平台规定，但不适用于为特定投资者独家生产和发布的、投资者就其专门支付费用的信用评级或评级展望。第21条的4a和4b条款是引入欧洲评级平台的补充规定，规定欧洲评级平台应方便投资者对所有既存的信用评级进行比较，这突出了新进入市场的小型评级机构的存在感。对于结构性金融产品，CRA Ⅲ第 8c条引入了双评级要求。此外，根据第8d条规定，如果同一发行人或实体使用多个评级机构发布的信用评级，发行人或相关第三方应在特定条件下，考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级发布。

针对生产信用评级的程序中影响评级准确性的关键问题，即利益冲突问题，CRA Ⅲ规定了大量治理利益冲突的内容，针对引发利益冲突的发行人付费模式和信用评级机构的股东结构，确立了更加严格的独立性规则。鉴于利益冲突在评级驱动型交易中更为明显，并极可能产生系统性误差，新监管法规的第6条规定，评级机构必须建立有效的内部控制结构和标准作业程序，旨在预防和控制可能的利益冲突。在个人层面，CRA Ⅲ的第7条和第8条规定了一系列回避措施，主要包括禁止直接参与评级过程的相关人员参与各项费用的谈判，首席分析师、分析师和信用评级的审批者的强制轮换，分析师及审批者的收入与评级机构的利润脱钩等规定。此外，CRA Ⅲ将适用于信用评级机构员工的利益冲突规定，扩大适用至评级机构中具有优势地位的股东或成员。法规第6a条针对和投资相关的利益冲突问题，第6b条引入了特定情况下二次证券化产品评级的轮换机制，规定每4年轮换一次信用评级机构，以确保他们与发行人无法建立长期关系。在机构层面，CRA Ⅲ的附件规定，禁止信用评级机构提供咨询或顾问服务，但可以进行不存在利益冲突的辅助性服务，如市场趋势或价格预测。此外，CRA Ⅲ还规定了公司治理安排、独立董事、合规专员等内容，由独立董事监察信用评级的政策和方法、内部控制制度、措施和程序，管理利益冲突、合规有效性以及管理审查程序。

4.强化信息披露要求

CRA Ⅲ之前的立法，针对信用评级的程序和方法缺乏透明度的问题，颁布了大量强制性信息披露规定，要求信用评级机构必须对其信用评级进行一定程度的信息披露，如其信息来源、每个评级类别的含义、评级的属性等，并针对结构性金融产品和主权信用评级的信息披露和透明度提出了相应的要求。修正案沿用了这些规定，并进一步强化了信息披露要求。新法规的附件规定，每个评级类别必须附带历史违约率，要求评级机构每6个月对其评级绩效公开披露，按照主要地区对发行人进行区分。评级机构必须记录每一个客户的费用以及评级机构所提供的每项服务适用的定价政策，相关的收费信息可以成为受评实体和信用评级机构之间的关系亲密度指标，投资者在信用评级受评级收费影响时，可以对其进行审查。EU Commission， Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation （EC） No 1060/2009 on credit rating agencies 2011， 747 final， adopted in CRA Amendment Regulation 2013， Annex I， Section E， Part II， Para. 2（a） and （aa）.评级机构还需要提供年度透明度报告，包括其所有制结构信息、分析师循环政策、内部控制体系、记录保存政策、年度内部审查情况、信用评级和非信用评级的收益信息以及管理报告。CRA Regulation， Art. 12， Part III， Annex I， Section E.此外，为提高信用评级的可比性、多样性和透明度，激励投资者自行完成信用风险评估，在欧盟注册的所有评级机构，必须在欧洲评级平台上公布其发布过的全部信用评级。

[HS（3][HTH]三、美国与欧盟监管规则的比较分析

[HTSS][HS）]

国际信用评级机构现在必须遵守美国和欧盟的相关法律，也可能有必要遵守IOSCO修订后的《职业守则》 按照欧盟 Council Regulation 1006/2009的规定，信用评级机构可自愿实施IOSCO《职业守则》。

，金融危机前信用评级机构运营不受监管的情况已经完全逆转。美国和欧盟目前都已经建立了针对信用评级机构的监管机制，从基本上无监管制度转向以信用评级为导向的监管制度，相关法规已经基本渗透至评级机构日常运营的各个方面，其法律在一定程度上呈趋同化。美国和欧盟各自采取的监管措施，在许多领域都是重叠的，如禁止评级机构为受评证券发行人提供咨询或顾问服务，要求发行人公开披露提供给信用评级机构的结构性金融产品的信息，以便于其他评级机构开展被动评级等。整体而言，虽然欧盟和美国的监管方法中的部分原则是相同的，如增加透明度、解决利益冲突问题、建立问责制和公司治理的组织要求等，但其干预方法背后的理念存在很大的区别。相对而言，欧盟的监管侧重于规定详细的注册要求，对评级方法和信用评级设立严格的监控框架。ESMA享有的权力略大于SEC，因为ESMA有权评估评级机构所使用的实质性方法和商业模式，因此欧盟法规形成的事实状态是：通过提高评级市场的准入壁垒，为信用评级机构的注册提供隐性资质认可。与之相反，美国的法律明确禁止SEC干预评级机构使用的实质性方法和具体内容，要求逐步消除法律法规中对信用评级的监管引用，旨在减少投资者对信用评级的过度依赖，加大评级市场的竞争。因此，美国似乎更加倚重私人诉讼来防止不当行为，而欧盟更注重公共监管部门对法律的执行。

监管规则的差异，部分源于两大经济体对评级行业的产业组织结构认识不同。欧洲在历史上不像美国那样依赖资本市场，欧洲更依赖传统的银行融资，这导致欧洲的债券市场规模小于美国，因此市场或经济决策依赖信用评级机构的程度也相对较低，然而，欧元的推出改变了这一情况。在欧元区成立之前，欧洲市场的金融活动大部分限于国界之内，主要通过银行中介进行，欧元作为欧洲大陆的主要货币，是促成泛欧资本市场发展的一大要素。随着共同货币的使用，以及跨境金融中介的发展，银行融资的规模和范围相对减少。以市场为基础的融资大幅增长，部分源于外国投资的增加，特别是证券化资产的跨境销售和跨境投资者的风险分散化策略。虽然大部分结构性金融产品是美国创建的，但许多欧洲投资者也热衷于此类投资，这类资产通常享有AAA级信用评级，对养老基金和寻求稳定收入流的金融机构具有吸引力。当美国房地产泡沫破灭，许多外国投资者和美国投资者一样遭受了严重损失，金融危机的传导效应开始显现。次级抵押贷款违约造成信贷市场流动性枯竭，大量交易停止，对冲基金和证券公司面临追加保证金的要求，在资产价格下跌的重压之下，资产负债情况堪忧。如此广泛的危机，凸显了信用评级机构的重要性，也迫使欧洲开始以全新的方式应对信用评级机构的监管问题。

美国的监管规则体现出通过消除监管执照效应，加强竞争和透明度，重新建立一个充分竞争的、由声誉机制驱动的评级市场的诉求。按照SEC的观点，公共监管可以建立法定垄断制裁，迫使投资者使用已注册的评级机构发布的信用评级。消除评级的监管引用之后，大型评级机构的准监管权力被取消，评级机构的竞争主要取决于评级质量的好坏，投资者可以自由选择最信任的评级机构。

美国抵押贷款市场的影响只限于欧元区债务危机的初始阶段，更大的问题是主权信用评级被频繁下调。欧盟反对评级膨胀现象，也对主权债务危机时期以及近期持续发生的主权信用评级下调持强烈批评的态度。欧盟委员会认为，这些降级破坏了市场稳定，使本地公司处于政治不利地位。鉴于这些问题，在欧盟立法的相关提案中，有成立一个由政府资助的欧洲评级机构，与美国的“三巨头”相抗衡的建议，虽然这一提案目前已被搁置，但美国显然不存在类似的担忧。

欧盟在其监管规则中表明，信用评级是风险敏感审慎监管的重要组成部分，其他基于市场的措施将加剧资本要求规定的顺周期性，虽然欧盟授予了信用评级机构一些事实上的监管权力，但在监管中以信用评级为基准的现象远不及美国突出，所以欧盟立法在这方面的关注也相对较少。总之，欧盟的目标是通过公共监管促进评级机构的问责制，而美国似乎更倾向于通过提高透明度和加强竞争恢复市场纪律的约束力。

[HS（3][HTH]四、展望：美国与欧盟监管规则的趋同化

[HTSS][HS）]

虽然目前开展国际合作的呼声很高，欧美官方均提出要推进跨大西洋的对话，但信用评级机构监管仍然是世界上最大两个经济体之间存在根本分歧和争议的一个领域。欧盟在其监管规则中大量参考了IOSCO的《职业守则》，部分规定甚至更为严格。欧盟议会批准了允许投资者和发行人对信用评级机构提起诉讼的提案，前提是信用评级机构违反了欧盟法规。因此，欧盟在其民事制裁规定方面，已经超越了IOSCO《职业守则》和美国法律的制约范围。此外，欧洲的新法规继续对主权信用评级的发布时间和调整间隔进行规范，这方面与美国的法律也存在较大差异。最重要的是，欧盟保留了其立法特权，由ESMA负责提出技术标准，实施对信用评级机构的监管权力。美国禁止金融机构以监管目的使用信用评级，如确定资本充足率，除非相关信用评级机构是本国的注册机构。欧盟的相关规定是：评级应符合欧盟法律，并处于ESMA的监督之下，通过背书和认证制度，确认第三国信用评级机构发布的信用评级在欧洲使用的条件。从法律视角来看，欧盟对大多数金融服务监管的权力，仍限于单一市场，单一市场要求相关金融服务至少要达到与欧盟相同的标准，才能享受单一市场的权利。因此，通过对ESMA的授权，欧盟有可能通过其日常监管活动，出口欧盟的政策偏好。第三国包括美国是否将接受任何欧盟法规，以便于在金融外交等领域达到和欧盟相同的标准，将取决于各国国内主要目标的平衡。大多数主要经济体，包括美国和欧盟，对信用评级机构的监管方式的选择，将不可避免地在市场独立性和信用评级的行业竞争之间进行权衡，而金融体系的日益全球化，必将使这一权衡的过程更为复杂。如前所述，各国关于信用评级机构的监管规则发展，将必然会存在分歧。在权力日益多极化的世界中，法律的融合将取决于权力转移的动态，以及国内法背后隐含的政治和经济背景。目前，推动美国和欧盟进行监管改革的政治和经济激励因素存在一定共性，尽管美国和欧盟的监管制度可能无法实现完全的“融合”，但未来有可能会接近趋同的状态。JS

参考文献：

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[HT]

The Development of Credit Rating Regulation in the U.S. and the EU

ZHAO Xueqing， ZHOU Jia

（Southwest University of Political Science and Law， Chongqing 401120， China）Abstract：

Credit rating as a legal standard has been widely used in the financial regulatory regime both in the U.S and the EU. In the wake of 2007 financial crisis， the U.S. and the EU initiated a series of legislative actions， introducing a new regulatory and supervisory regime for credit rating agencies. The U.S passed the Credit Rating Agency Reform Act in 2006， and the EU adopted some principals and rules from the U.S in its legislative reform. There are some differences between the regulations of the U.S and the EU， but the development of the regulation might come across in the future.

Key Words： credit rating； regulatory rules； legislative reforms

本文责任编辑：邵海