资产交易中决定交易价格的因素

一、谈判定价的四因素

对于市场参与者，无论作为卖方或买方，在一个特定的交易定价过程中，都需要考虑以下四种因素：

（一）交易标的因素

所谓交易标的因素，就是与标的资产相关的价格决定因素，主要包括标的资产财务特性。财务特性，也称为标的资产的“基本面”，是指其获利方面的基本能力。

资产是预计未来可以产生收益的经济资源，因此其产生收益的多少直接与其交易价格相关。

根据埃尔文·费雪（Irving Fisher）的资本价值理论，资本的价值是未来收益的资本化或折现值，公式表述为：

标的资产因素实际就是上式中每年获取的现金流NCFi，NCFi数值越高，则标的资产V0的价格就会越高。

交易标的因素具有独立性和客观性。独立性是指交易标的因素不与其他资产之间发生关联，独立存在；客观性是指其不与特定交易者主观偏好相关。

（二）交易市场因素

交易市场因素是指标的资产拟交易的市场对标的资产未来获利能力的认同度。市场是由大量的市场参与者组成，市场参与者对投资的理性程度、市场上标的资产的供需关系等都会成为市场因素的重要组成部分。法律和法规的相关规定也会对市场对标的资产未来获利能力的认同度产生影响。

市场的多数参与者，对标的资产获利能力的认同情况，表现为对其未来获利风险和未来经营成长性的判断。如果说标的资产获利能力主要体现在收益折现中的分子——收益现金流，则市场参与者认同度则表现为收益折现中的分母——折现率或资本化率，也就是公式（1）中的R或R-g。

不同的国家和地区的市场，由于市场的参与者投资理性程度不同，标的资产的供需关系不同，甚至适用市场管理的法律、法规不同，都会导致市场对同一标的资产未来的获利能力给出不同的认同度，因此市场因素也是决定标的资产交易定价的影响因素之一。

（三）交易者因素

交易者因素是指资产交易中，特定买卖双方各自特有的因素，这种因素主要表现为以下两个方面：

（1）买卖双方对标的资产的偏好。每个市场参与者（买或卖方）都会有自己的投资偏好，因此对标的资产也会有自己一个特定的特别需求，当这个特定需求需要体现在定价谈判过程中时，交易者的因素就会对定价产生影响；

（2）买或卖方各自拥有的资产与标的资产之间存在协同效应。当一个特定的市场参与者自己已经拥有的资产与标的资产之间可能产生协同效应（包括正向协同和负向协同）时，则这个特定市场参与者在谈判定价时就可能会考虑到这个协同效应，使得标的资产可以为这个特定的市场参与者产生与一般市场参与者不同的收益，因此这个交易者的因素无疑会对标的资产的定价产生影响。

交易者因素的第一个方面表现为会对公式（1）中的R或R-g产生影响；第二方面的因素则表现为对NCFi产生影响。

交易者因素具有主观性和相关性。主观性表现为交易者对交易标的资产的偏好是主观性非常强的因素；相关性则主要表现在交易者自身拥有的资产与标的资产之间产生协同效应方面，“协同”一定是发生在两个或两个以上资产之间的，因此存在相关性。

（四）交易结构因素

所谓交易结构就是指买卖双方完成资产交易的具体实施方案，这个交易方案通常包括交易结构安排、支付条款以及交易附带条款等。

交易结构安排是指交易标的的组合方式。例如，一个买方需要购买100台电脑，购买的方式可以是一次批量购买，也可以是分批次购买，这种交易结构的安排会对整个购买100台电脑这项交易的最终定价产生影响；又如，一个投资者想收购一家企业股权，他可以先购买部分少数股权实现参股，然后再增持股份达到实现获得控制权的目的，也可以一次性收购标的企业的控制权，这两种交易都可以达到相同的目的，但是交易结构安排不同，可能会有不同的整体交易价格。

支付条款对交易定价也可能会产生影响。如交易是一次性全款支付，卖方可能会给予折扣优惠。反之，如果支付时间拖延过长，则可能会增加交易过程的成本，交易价格可能会因此抬高。交易附带条款一般包括交易一方提供卖方或买方信贷支持、对赌、担保等各种交易条件的安排，这些交易附带条款也可能对交易定价产生影响。

交易结构因素具有客观性和独立性。客观性就是说交易结构、支付条款以及附带条款对交易定价的影响往往不因交易者而改变，也就是说这种安排可能对所有的市场参与者都适用，因此交易结构因素具有客观性；独立性是指交易结构、支付条款以及附带条款的具体内容通常与标的资产或交易者拥有的资产没有直接相关性。

二、交易定价与定价因素的关系

当一项并购业务需要对标的资产定价时，买卖双方可能会同时考虑交易标的因素、交易市场因素、交易者因素和交易结构因素等四项因素对定价的影响，当然也可以因为特定的市场参与者不具有某些特性，或出于其他方面的考虑，仅考虑其中的部分因素作为定价的考虑因素。当考虑的定价因素出现不同的组合时，会形成不同性质的交易价格。由于交易标的因素和交易市场因素是不可或缺的因素，因此这两项因素是每项交易中都要考虑的因素。

1．交易标的因素和交易市场因素决定市场价值。当确定资产交易价格时，买卖双方考虑的因素仅为交易标的因素和交易市场因素，则此时决定的交易价格实际就是一项市场价值，其中交易标的因素决定预期获利能力，交易市场因素决定市场对标的资产的认同度，决定了这个价值是哪一个市场上表现的价值。

2．交易标的因素、交易市场因素和交易者因素决定投资价值。当作为市场参与者的买卖双方在谈判决定交易价格时，双方不但考虑到交易标的因素、交易市场因素，还同时考虑到交易者因素，也就是考虑到特定交易者的投资偏好和协同效应，则此时买卖双方确定的交易价格就是投资价值。

3．交易标的因素、交易市场因素和交易结构因素决定基于市场价值基础上交易价格。交易标的因素和交易市场因素决定市场价值，如果买卖双方在此基础上再将交易结构因素考虑进去，则此时的谈判决定一种交易价格，或者准确地说是基于市场价值基础上的一种交易价格。

4．交易标的因素、交易市场因素、交易者因素和交易结构因素决定基于投资价值的交易价格。交易标的因素、交易市场因素和交易者因素三方面的因素决定投资价值，如果买卖双方再同时考虑交易结构因素，则此时谈判定出的交易价格就是一个基于投资价值基础上的交易价格，这个交易价格也是一个完全的市场博弈价格，考虑了全部价格影响因素后的交易价格。

三、市场价值与投资价值

通过市场价值与投资价值的形成过程分析，我们可以非常容易获知，市场价值是由交易标的因素和交易市场因素确定的；投资价值的决定因素则是除了交易标的因素和交易市场因素之外，还有交易者因素。因此市场价值与投资价值相比，市场价值实际可以理解为是交易者因素中的价值决定因素与多数市场参与者是一致的，也就是说如果买卖双方没有特别的投资偏好，也不存在协同效应，则此时的投资价值就是市场价值。当交易者存在自己的投资偏好或者协同效应时，投资价值与市场价值则是两种不同的价值。

四、交易价格与价值

交易价格与价值的区别主要是由交易定价过程中是否考虑交易结构因素决定的。当买卖双方在定价过程中没有考虑交易结构因素时，或者说交易结构没有特别安排，此时的价格就是价值；反之，当买卖双方考虑到交易结构因素时，或者说交易结构有某些特定安排，则此时的交易价格与价值就会存在差异。

从交易价格与价值的形成过程中分析，我们可以得到价值决定交易价格，价格应该围绕价值波动的推断，因为交易结构的差异一般不会对交易价格产生重大影响；同时，交易价格不完全等同于价值，因为这两者之间还存在一个交易结构因素的影响。