积极探索应用可比公司法推动并购估值理论与实践科学发展

近年来，并购重组在中国证券市场如火如荼地开展，上市公司的并购重组活动成为社会瞩目的焦点，并成为中国经济实现结构调整、产业升级、效益增长的重要动力。其中，资产评估作为独立的专业价值评估服务，成为并购重组中价值发现的重要环节和规范资产交易定价的重要手段。随着并购浪潮的一次次兴起，并购交易主体由传统的加工制造业转变为如今的信息、科技、互联网等高新技术行业，如何评估轻资产、高成长性企业的价值，更是上市公司并购重组中遇到的突出问题。

按照现行企业价值评估准则、重大资产并购重组管理办法等相关规定，并购重组中相关资产以资产评估结论作为定价依据的，要求用两种以上方法评估，两种方法相互验证，互为支撑。从实际情况看，在过往的并购重组案例中，主要以成本途径和收益途径对交易标的进行评估，而市场途径的应用还不够普遍。从评估结果看，无论哪两种方法相互验证都存在不匹配现象。其中尤以资产基础法和收益法相互验证的评估值差异率最大，方法间的匹配性不高，特别在文化、体育和娱乐业以及科学研究和技术服务业这些轻资产较多、成长性较好的企业价值评估中，导致相互验证没有实质意义。这是在并购重组评估问题上目前遇到的最突出问题。

为什么会有如此大的评估差异呢？是评估机构评估有问题吗？回答应该是否定的。评估机构遵循行业评估准则，履行适当的评估程序，得出相应的评估结果，这本身没有什么问题。之所以产生较大评估差异，是因为两种评估方法的内在含义、评估途径和应用领域完全不同。面对高速增长的科技、信息行业，以智力资源为主要价值驱动因素的文化产业等等，运用成本法评估这些行业的出售价值显然是做不到的。但是不是说，成本法在并购重组中就毫无用途呢？回答也是否定的。对并购方来说，知道被并购方的历史成本和重置成本，尤其是区分可确指无形资产和不可确指无形资产意义重大。国际上并购重组较为通用的评估方法是收益法，因为它的评估途径符合并购重组着眼于未来收益的逻辑。但收益法评估途径本身也存在天然局限性，就是以若干假设为前提，基于历史判断未来。因此，应用收益法既不能简单将其结果表述为单一的绝对值；更不能作为定价的唯一方法，应该同时运用其他性质接近的评估方法互相加以验证，最好能够找到一个相互交集的评估区间，以此作为定价的参考依据。因此，如何改进评估方法，以使其更加符合当前和今后市场化并购重组的实际需要，就成为评估职业界需要解决的迫切问题。

基于上述考虑，近期出版的《可比公司法应用研究》（中国人民大学出版社，2014年10月第一版）一书，正是该领域中国内第一本探索并购重组、特别是轻资产、高成长性企业价值评估的创新之作，填补了国内在这一领域的空白。

我们知道，市场价值最好的信息来源就是市场本身。因此，可比公司法的运用必将会成为一种趋势。在可比公司法的一系列操作过程中，最难的就是数据的搜集，因此可比公司法相较于资产基础法和收益法来说在我国的实务中运用较少。但正如本书中所分析的那样，随着我国资本市场的不断完善、信息披露质量的不断提高以及越来越多的金融信息服务商的出现，可比公司法在我国的运用环境也日趋成熟。本书就以同花顺系统为例，详细地介绍了可比公司法运用过程中的数据搜集等一系列过程，为我国评估实务操作提供了很好的借鉴。

本书的作者程凤朝先生，理论与实务经验丰富，他曾长期兼任中国证监会并购重组委员会委员、并购重组专家咨询委员会委员，中国上市公司协会并购融资委员会执行委员，参与审核了上百起并购重组案例，本书可以看作是作者实践经验的一次总结和升华，更是中国资本市场并购估值领域未来改进发展的一次前景展现。

本书在提出我国并购中企业价值评估存在方法不匹配以及交易定价缺乏合理依据的问题的基础上，对华尔街的估值理念与方法做了详细的介绍和分析，归纳了华尔街投行专家如何进行估值验证的操作思路，重点对其常用的可比公司法在我国的适用性进行了深入的分析。书中认为，我国资本市场已经具备应用可比公司估值法的基础和条件。第一，上市公司板块几乎涵盖所有产业和行业，并且已经有了主板、中小板和创业板的划分，不同行业、不同规模、不同层次的企业都能找到可比公司；第二，信息披露作为公司治理的重要组成部分，要求越来越具体和严格，打击虚假披露的力度越来越大，上市公司信息的披露质量明显提高，为可比公司法应用奠定了坚实基础；第三，像同花顺等金融专业服务商日趋成熟，可以任意垂直搜索可比公司法应用的相关数据。基于这样的前提，本书热切建议引进可比公司法，并适当加以改造创新，作为收益法的验证配套方法，对并购重组拟收购企业的企业价值进行评估。

资产评估是科学与艺术合二为一的学科。本书在引进可比公司法的同时，并没有奉行简单的拿来主义，而是结合该法的逻辑和科学内涵，进行了较多地创新，将艺术性体现在具体运用中。对于可比公司的选取，它们不仅要与目标公司属于同一行业，还要在核心特征，如业务、收入规模、财务状况等方面具有相似性，本书在这方面做了详细的介绍。同时，为了进一步精确可比公司群，剔除股价异常波动的企业价值对估值结果的影响，本书创新性地引入了统计学里的四分位概念，将定量和定性的评判标准相结合，增强了可比公司群与目标公司的相关性。

本书在借鉴华尔街的估值理念和方法中也明确提到了一点，即估值结论只能是一个价值区间，不能做绝对值表述。用任何方法评估都不是一个完全精确的过程，而评估界对评估精度的忽略可能是因为这个定义没有被充分地理解。而本书认为估值结论是包含了不同条件下的标的价值的一种组合，对这一观点又进行了较为准确、合理的解释，再次为评估实务的工作者们点明了这一评估中重要的基本定理，从而有利于避免评估操作进入误区。

书中还提到了一点十分重要，即对同一标的物估值至少需要两种以上的方法，且要相互验证。而在我国的实务操作中，为了操作简便，常常使用的是相互验证性较差的资产基础法与收益法，但是可比公司法也是一种很好的用来评估企业价值的方法，书中也提到它与收益法存在内在的联系，具有较好的匹配性。这一观点也进一步推进了可比公司法在我国实务中的发展与运用。

虽然华尔街的估值理念较于我国来说更为科学、合理，但我国的资本市场情况与美国并不一样，还存在着较多的不理性因素，因此，盲目的照搬会使评估结果失去可信性。基于此，本书后面的章节在结合我国企业价值评估实际情况的基础上对可比公司法进行了改进和创新，主要涉及可比公司的选取、股权价值的计算、非经常性损益的调整、价值区间的形成以及流动性折扣和控制权溢价这五个方面。这些改进可行性较强，且具有较好的实务操作性。

总体来说，本书将评估理论与评估实践有机的结合在了一起，信息含量大，创新之处多，实务操作性强，特别是最后一章对六个典型案例进行了分析和点评，运用可比公司法进行了重估，试图说明可比公司法应用的可行性和实践意义，对评估实务的操作提供了很好的方向与借鉴，值得评估理论界和实务界学习、领悟和参考。本书的出版是我国资本市场并购估值领域的一件幸事，相信将对推动我国资本市场并购重组的实践与发展发挥重要的基础性作用。