公司面临融资约束时投资与现金流的相关性

吕婧

摘要：本文以2010年年末A股上市公司为研究对象，研究公司在面临融资约束时，现金流对投资的影响，并进一步引申到分析融资约束对代理问题所引起的过度投资行为影响如何。本文采用主成分分析法来衡量公司的融资约束水平，对融资约束程度不同的公司进行分组。实证结果表明：公司在面临融资约束时，投资对现金流存在依赖关系。而公司面临融资约束并不能很好的抑制管理者的过度投资行为。

关键词：融资约束；主成分分析；投资；现金流；过度投资

一、引言

Kaplan和Zingales将融资约束定义为，由于企业外部融资成本过高或无法得到外部融资，企业放弃投资，导致投资不足；企业所放弃的投资，在有足够的内部资金条件下是不会发生的。在发达的金融市场，导致外部融资成本过高的原因主要是信息不对称和代理成本，以及金融市场摩擦，而在金融体系不够健全的发展中国家，企业面临的融资成本更为严重。如在我国的证券市场上，融资途径和工具不足限制了企业的融资选择，股权融资政策也制约了企业的资金来源，因而在我们诸如此类的融资约束更为严重。本文主要针对公司面临融资约束这一条件，衡量投资与现金流的相关性。

二、研究设计

1、关键变量度量

对于融资约束的度量，本文参考了翟淑萍、耿静等采用的度量方法，采用了每股股利变化ΔPRit、公司规模LNAit、财务松弛SLACKit、现金流占总资产的比重CFit/Ait-1、营业收入增长率SGRit这五个指标。

在衡量投资与现金流的关系时，本文选取了5个控制变量期初总资产Ait、营业收入增长率SGRit、滞后一期的净资产收益率ROEit-1、滞后一期的資产负债率LEVit-1、公司规模LNAit-1。用购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与处置上述资产收回的现金之间的差额来衡量公司的投资水平，经营现金流占总资产的比重CFit/Ait-1来代表公司的现金流。

在衡量过度投资与融资约束的关系的时候，控制变量有管理费用率MCit、其他应收款/资产总额 OCCUPYit、投资机会（托宾Q）。过度投资借鉴Vogt（1994）的现金流与投资机会交互项判别模型和Richardson （2006） 的残差度量模型，用投资与现金流模型的残差来表示。由于近年来学者对于衡量融资约束的指标没有一个定论，因而本文采用主成分分析法提取出融资约束的三个主成分来衡量。

2、模型设计

1）本文对融资约束的五个指标采用主成分分析法对各个公司的融资水平进行降序排序，并求出其主成分，以便用于下文代表融资约束来进行回归分析。每股股利变化ΔPRit、公司规模LNAit、财务松弛SLACKit、现金流占总资产的比重CFit/Ait-1、营业收入增长率SGRit这五个指标所反映的公司融资水平进行降序排列之后，我们很容易可以知道排列于前面的是融资约束水平较低（甚至没有）的公司，排列于后面的公司融资约束水平较高。对于数据处理结果，本文选取前25%作为融资约束水平低的样本，最后25%作为高融资约束水平的样本，并进行下文的分析。

2）对于投资与现金流关系本文采用采用样本分组检验法，根据上文筛选出的高融资约束和低融资约束的两组样本分别进行回归分析。以此可以看出存在融资约束时，投资与现金流的关系，并分析不同的融资约束水平是否对投资与现金流的关系有不同的影响。

回归模型如下：

IitAit-1=α0+α1SGRit+α2CFitAit-1+α3Iit-1Ait-1+α4ROEit-1+α5LEVit-1+α6LNAit-1+ξit （1）

3）关于融资约束与过度投资的关系衡量，本文以回归模型（1）中所算出的残差作为过度投资的衡量指标，以1）中用主成分分析法所求出的比较有代表性的前三个主成分作为融资约束的衡量指标。

回归模型如下：

OIit=β0+β1prin1+β2prin2+β3prin3+β4MCit+β5OCCUPYit+β6Qit-1+ζit（2）

3、回归结果分析

1）低融资约束组投资水平与现金流的回归

营业收入增长率、滞后一期的资产负债率、滞后一期的资产规模系数都为负，和投资水平负相关，就结果来看都不显著，不排除对投资水平影响很小的可能性。滞后一期的投资衡量指标、滞后一期的净资产收益率结果显著，说明它们对投资水平确实存在影响。上一期的投资水平对当期的影响就结果来看占有很大比重。现金流量占总资产的比重所代表的现金流结果不显著，说明在低融资约束的情况下，投资水平对现金流的依赖极小，这基本符合我们最开始的估计。

2）高融资约束组投资水平与现金流的回归

部分结果与低融资约束组相似，滞后一期的净资产收益率、滞后一期的资产负债率、滞后一期的资产规模结果都不显著，不排除它们对投资水平影响很小的可能性。营业收入增长率在5%的显著性水平上显著，说明企业的经营状况与投资水平村子一定的正相关关系。滞后一期的投资衡量指标仍对当期投资水平存在很大的影响。本文着重考虑的解释变量现金流量占总资产的比重结果显著，并且系数相对较大。

说明在存在融资约束的情况下，投资对企业现金流的依赖性很大，假设1成立。与前一组的对比，我们可以得出融资程度越高，投资对企业现金流依赖越大的结论，假设2成立。

3）过度投资和融资约束的回归

控制变量管理费用率、其他应收款/资产总额结果都不显著，系数的正负号能提供一些信息。管理费用越高，过度投资的程度越低，而其他应收款越多，过度投资的程度越高。托宾Q的回归结果十分显著，从正负号可以看出，公司的投资机会的增多会抑制管理者的过度投资，不过其系数较小，影响程度不高。代表融资约束水平的三个主成分从回归结果来看，其值均不显著，不排除融资约束并不能抑制过度投资的假设。但是系数的正负号与我们预测的一致，二者为负相关。由分析可知，融资约束并不能很好的抑制管理者过度投资行为，假设3不成立。

三、结论与局限性

本文基于主成分分析法和回归分析法，考察了存在融资约束时，投资与现金流的关系，并考虑到融资约束与代理问题会导致投资水平向相反的方向变化，于是进一步研究融资约束是否能够抑制代理问题所导致的过度投资。

上述研究，一方面对于融资约束程度的判断不同于以往的几个指标构成的固定公式衡量，而是针对特定样本用主成分分析法来降序排列筛选出，并且用有代表性的三个主成分来代表融资约束水平，避免了以往研究单变量衡量的单调性；另一方面，过度投资的量化本文采用了用投资回归模型的残差来表示，设计合理、操作简便，并且能很好的代表过度投资水平。

本文的研究在控制变量上略有不足，对于影响投资和过度投资的因素仍值得进一步的考察和分析；对于代理问题所引起的投资与现金流的变化本文没有深入研究，以后的学者可以进一步在研究代理问题的基础上，再次分析融资约束与代理问题对于公司投资水平的交互影响。（作者单位：上海对外经贸大学）

参考文献：

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[2]魏锋， 刘星.融资约束， 不确定性对公司投资行为的影响[J].经济科学， 2004 （2）.

[3]王家庭，赵亮.我国上市公司的融资约束及其影响因素的实证分析[J].产业经济研究，2010（3）

[4]闵亮：《金融危机冲击下上市公司融资约束与融资决策的实证研究》，《财经论丛》2011 年第7期，第81～86 页