我国股权众筹发展的问题及对策研究

熊银春

摘要：近几年，我国众筹网站及服务平台得到快速发展，但与此同时，股权众筹的发展也面临了许多的问题和制约条件。本文通过分析众筹发展面临的问题，并借鉴美国众筹的立法，提出众筹发展的对策。

关键词：股权众筹；问题；对策

一、“众筹”分类及发展现状

“众筹”，这个概念的直接含义是指大众筹资或者群众筹资，具体说是指利用互联网或者社交网站来展示个人创意或企业项目，以便筹集开发该创意或项目所需要的资金。广义的“众筹”包括“债权众筹—以还本付息的方式筹集资金”；“股权众筹—以股权和剩余收益的方式来募集资金”；“回报众筹—以回报投资者产品或服务的方式来募集资金”；“捐赠众筹—以无偿捐赠的方式来筹集资金”。狭义的“众筹”一般是指“股权众筹”。最初的“股权众筹”是艺术家们筹集艺术创作资金的一种手段，现已演变成初创企业和个人为其项目或创意募集资金的渠道。“众筹”利用互联网平台面向广大公众筹资，由于消除了传统融资途径的种种障碍并降低交易成本，创业者或初创企业都有可能从大众那里筹集到所需资金。

国内外相继出现了一些股权众筹网站及服务平台，美国的“kickstarter”就是其中的一个典型，而我国最早的众筹服务平台是成立于2011年的“点名时间”。“点名时间”的运营模式主要是产品预售众筹，但2013年7月“点名时间”进行了三大革新，逐渐淡化“众筹”概念而转型为智能硬件服务平台。同时，国内还出现了提供综合众筹服务的“众筹网”和提供微电影融资众筹服务的 “淘梦网”。值得关注和研究还有“大家投”和“天使汇”两个特色股权众筹网站，前者采用了“领投—跟投”模式，降低投资门槛，而后者采用了“天使+众筹”模式，截至2014年底其累计融资总额超过10亿元人民币。可见，股权众筹在国内得到很大的发展。

二、股权众筹发展的问题与障碍

尽管我国众筹网站近几年有了快速发展，特别是“大家投”和“天使汇”此类股权众筹服务平台的创新与快速发展。但是，“点名时间”等众筹网站的转型也反映出我国股权众筹面临了较多的环境制约。

目前“股权众筹”面临的主要问题是：其一，“股权众筹”受到现行法律有关“非法集资”和“变相非法集资”规定的限制，因此，众筹网站一般都规定有禁止股权、债券、分红、利息等形式的交易，众筹项目多以“回报众筹”的方式进行交易，而不敢踩踏“非法集资”这条红线。因此，我国目前尚不具备大规模发展“股权众筹”的法律环境。其二，“股权众筹”还缺乏对于众筹服务平台的批准设立、业务许可、信息披露、风险控制、投资人保护等行业规范和监管制度。在监管缺失的情况下，“股权众筹”非常容易变成诈骗或者非法集资的工具。其三，我国的信用制度体系并不完善，特别是征信体系未能覆盖所有个人和企业。在这种情况下，公众对于众筹服务平台和众筹项目都缺乏信任，这是我国公众参与“股权众筹”积极性不高的重要原因。

目前我国“众筹”进一步发展的关键因素仍然是监管立法。根据我国的实际情况，“股权众筹”监管立法的重点在于投资者保护和信息披露，前者包括“众筹”发布者的行为限制和法律责任、合格投资者的认定和投资者教育，后者包括“众筹”服务平台的行为限制、信息披露的内容和方式。目前我国有关“众筹”的规则仅有征集意见并试行的、立法层次很低的证券业协会的自律管理意见，尚未有监管部门的立法。在这方面，美国对“股权众筹”的立法经验值得借鉴。

三、美国的“众筹”立法及其借鉴

2012年美国总统奥巴马签署《创业企业融资法案》（简称JOBS法案），其亮点在于增加了“股权众筹”的豁免条款，包括股权众筹服务平台的豁免权、严格限制股权众筹服务平台不得从事的活动等、发行公司行为和信息披露规制，以及投资者保护等详细规则。JOBS法案的立法过程、立法内容和争议焦点很值得我国重视和借鉴，特别是发行者的规制、投资者保護和信息披露等方面的立法对我国有更为重要的现实意义。

第一，发行者规制。发行者规制首先反映在发行公司的股东人数限制上，根据美国法律对公司的股东人数规定，股东以500人为限，这个规定很显然不符合股权众筹的逻辑。JOBS法案充分考虑了众筹的逻辑和创业型企业特别是高科技公司的现实需要，把股东人数限制提高到2000人。我国《公司法》规定，非上市的股份有限公司的股东人数不超过200人，而在大多数股权众筹项目中，股东人数往往会超过这个限制。基于这种限制，在我国股权众筹实际存在委托持股和成立持股平台企业两种操作方式。从长远来看，股东“200人问题”总是我国多层次市场发展的制约因素。所以，我国“股权众筹”市场的立法首先要解决股东“200人问题”，以及代持股份所存在的“一对多”的法律责任。

第二，投资者保护的规则。在JOBS法案中投资者保护是重要的立法内容，其中合格投资者（或投资者资格）认定是投资者保护的主要措施。2012年的JOBS法案限定“股权众筹”项目最大募资金额为100万美元，并且单一投资人的投资金额不得超过其年收入或净资产的一定比例。JOBS法案的股权众筹实施细则咨询稿（2013年10月）中，美国证监会重申投资者的资格审核和严厉的监管倾向，并详细规定了对投资的限制，以每年可投资额度代替财富总值作为制定投资者的标准，具体而言，年收入在10万美元以上的投资者，12个月内能够投资于众筹项目的资金不得超过当年净收入或者净财富的10%；年收入在10万美元以内的投资者只能投资不超过2000美元或者净收入的5%。我国投资者保护的立法同样在投资者资格认定和投资限制，但是，应当根据我国公众的实际收入和财富拥有情况来确定投资者资格以及投资限制的合理标准。与此同时，加强投资者教育，树立正确的“风险—收益”观，对于防止出现金融诈骗，维护我国金融市场稳定具有重要意义。

第三，股权众筹服务平台的信息披露与监管成本权衡。从证券市场的发展历史看，证券发行的信息披露经历由繁到简的演化，1977年美国证监会的S-K号规章，引入“整合披露制度”；1983年美国证监会制定的415号规则形成了“橱窗式注册”；2008～2009年，P2P借贷利用“橱窗式注册”解决一对多（一个借款人、多个放款人）重复登记问题。一方面，美国证监会要求股权众筹服务平台充分披露高管信息、项目信息等，以确保投资者了解股权众筹项目的高风险；另一方面，降低股权众筹平台的信息披露成本又是股权众筹市场发展的前提条件。所以，股权众筹服务平台的信息披露方式的争议，其实是如何在既可以保护投资者，又可以降低信息披露成本之间进行权衡。

四、结论

目前，我国股权众筹发展的关键因素是监管立法，且重点在于投资者保护和信息披露。通过借鉴美国“众筹”立法，我国应首先改变“股东200人问题” 以及代持股份所存在的“一对多”的法律责任，同时根据我国公众的实际收入和财富拥有情况来确定投资者资格以及投资限制的合理标准，加强投资者教育，通过完善发行者规制、投资者保护和信息披露等方面的立法来发展“股权众筹”市场。（作者单位：四川大学商学院）

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