财务重述经济后果研究述评

陈盈

摘要：

从财务重述的市场反应、财务重述对公司内部和外部的影响三方面对财务重述经济后果的文献进行梳理并评述，以期为我国资本市场上财务重述现象的研究提供依据。

关键词：

财务重述；市场反应；经济后果

中图分类号：

F23

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）08012601

1引言

财务重述（Financial Statement Restatements）是公司修正前期发布的财务报告以更正已发布财务报告中的差错的行为（SFAS No.154）。财务重述表明先前已公开披露的财务报告质量差和可靠度低（Anderson and Yohn，2002），并会带来一系列负面的经济后果。近年来，财务重述已成为监管部门关注的重要问题之一。下文从财务重述的市场反应入手，并从公司内外部角度梳理已有文献并述评。

2财务重述的市场反应

关于财务重述市场反应的研究已取得较为一致的结论，即财务重述会导致负向股票超常报酬率与正向公司市值累计损失，投资者信心降低等负反应（如Anderson and John，2002；GAO，2006；Plumlee and Yohn，2010）。下文从市场主体、重述类型及重述内容三方面展开。

2.1不同市场主体

机构投资者、短期投资者等不同市场主体对财务重述具有不同的市场反应。Hribar and Jenkins（2004）在控制了非预期盈余等因素，发现机构投资者在重述公告后减持重述公司股份，且短期机构投资者在重述公告前减持股份更明显。Desai et al.（2006）采用事件分析法研究发现，短期投资者平均持股水平从财务重述前18周的2.18%上升至重述当月的2.74%，但重述后12个月内下降至2.07%；短期投资者持股收益从重述前18个月的3.52%下降至重述前1个月的1.14%。Demirkan（2007）研究表明，相对于小投资者，大投资者更可能较早地认识到财务重述公司存在潜在问题，并在重述前后采取更理性的措施。

2.2不同重述类型

已有文献按公告发起方、盈余调整方向等分类，发现不同类型财务重述的市场反应不同。Palmrose et al.（2004）研究表明，SEC发起的重述在公告后两天内平均超常收益为-4%，而由注册会计师和公司内部发起的重述市场反应更严重，其重述公告后两天内平均超常收益分别为-18%和-13%。周洋和李若山（2007）按补丁公告信息性质及可能的影响将公告划分为好消息型、坏消息型、不确定型及无影响型，并发现坏消息型公告在公告日前后CAR为-2%左右，好消息型公告在公告日前后CAR为3.5%左右，而不确定型公告和无影响型公告在公告日前后CAR无显著差异。Palmrose Z-V et al.（2004）表明重述后（0，1）事件窗口内CAR为-9%，而调减盈余的CAR达-13%。

2.3不同重述内容

部分学者研究了涉及不同内容的财务重述的市场反应，主要为涉及资产负债表、核心会计指标及欺诈的重述。Anderson and Yohn（2002）表明，由收入确认导致的财务重述公告发布后，公司市值降低，信息不对称增大，及CAR接近-23%；但从重述后一段时间来看，信息不对称程度没有显著变化。Palmrose and Scholz（2004）发现，涉及核心指标重述的上市公司故意重述（即欺诈）及破产或退市的频率较高，且平均股票价格反应更糟糕，其在（-1，+1）事件窗口中累计超常收益率为-16%，同时非核心指标重述公司累计超常收益率仅为-4%。Scholz（2008）发现涉及舞弊的重述其公司股票累积平均超常回报（CAAR）比总样本公司低10%。

3财务重述对公司内部的影响

3.1高管变更

管理层自利行为一般被视为财务重述的主要动因之一，因此，一些文献对财务重述与高管变更的关系进行了探究。Desai and Srinivasan（2005）认为，高管变更是经理人对财务报告存在重述内容所付出的声誉代价，或者说是公司董事会和外部经理人市场对经理人违反会计准则的惩罚。Desai et al.（2006）以1997-1998年间146家财务重述公司为研究对象，发现60%的重述公司在其重述后两年内至少撤换一个高管，而非重述公司仅为35%；且因财务重述被撤换的高管的前途比对照组公司的高管更加黯淡，样本中有近92%被辞退高管没有找到相应职位。并且，Collins（2008）研究表明，萨班斯法案对重述后CFO变更增加的影响并不显著，并提出加大CFO对财务重述的责任的建议。

3.2融资行为

不少学者发现财务重述会影响股权资本成本和债务融资契约。Hribar and Jenkins（2004）以1997-2002年3月292家财务重述公司为样本，发现公司重述报告公布后第二个月的权益资本成本平均增加了7%至19%，随着时间推移，资本成本有所降低，但仍有6%至15%；由注册会计师发表的重述与资本成本增幅显著正相关。Kravet and Shevlin（2009）利用GAO（2002）的研究数据，在Fama and French的三因素模型中加入了风险因子以对财务重述与信息风险定价的关系进行研究，发现公司财务重述后的信息风险显著增加，并导致公司资本成本上升。

Files and Gurun（2010）选择1997-2005年共1657家财务重述公司为研究样本，发现财务重述后，作为借款人的同行业公司贷款利率平均增加15个基点；主要供应商和客户等纵向相关行业公司贷款利率分别平均提升14.7个基点和14.6个基点。何威风、刘启亮和罗乐（2013）利用我国资本市场数据，发现重述前后的银行贷款利率、贷款总额和保护性条款显著变化，而贷款期限差异不显著；国有控股性质的重述公司可获得银行贷款更多；制度环境好的公司可获得贷款总额较高且限制因素更宽松。

4财务重述对公司外部的影响

4.1对行业的影响

有关财务重述对行业的影响的研究主要有两种观点：一是由于竞争效应，财务重述会导致行业内资源重新配置；二是由于信号传递效应，财务重述会使整个行业公司价值损失。Bar-Gill and Bebchuk（2003）通过建模论证发现，重述公司的外部融资成本增加且投资不足，而非重述公司外部融资成本降低且投资过度。Xu（2006）发现重述前、后一天重述公司所在行业股票累积平均超常回报与重述公司的CAR同向变动。李世新和刘兴翠（2011）以2007-2009年在沪深两市A股上市公司研究对象，发现财务重述公告发布具有显著的行业传染效应，使同行业其他公司股票价格下跌。

一些学者研究了财务重述对行业的纵向信息传递影响。Chen and Lai（2009）认为重述报告会改变投资者对重述公司及其供应链上其他公司的经济预期和财务报告可信度，致使供应商和客户价值降低。Dumev and Mange（2009）发现竞争对手能够通过重述后的财务报告了解重述公司战略选择与新的投资信息，使其需求、成本等方面信息的不确定性下降。该研究表明，财务重述会改变同行业竞争对手的投资行为，进而使行业整体的资源配置发生变化。

4.2对分析师预测的影响

较高的信息披露质量与透明度能增加分析师跟进，降低分析师预测分歧。Palmrose et al.（2004）发现公司发布重述公告后的分析师预测分歧显著增加，盈利预测则显著向下调整。Hribar，Jenkins and Wang（2004）从机构投资者的角度发现公司财务重述行为造成分析师对企业的盈利预测显著下降，且对应预测值的离差显著上升。Frieder and Shanthikumar（2008）研究发现，在重述后一定期间内，分析师预测分歧会增加，并在随后3至6个月后其预测分歧降低但分析师预测误差却无显著变化。马晨等（2013）考察了2005-2009年我国财务重述的A股上市公司与相应分析师预测数据，研究表明财务重述会减少分析师跟进，增加分析师预测误差；财务重述调减以前年度损益的程度越大，分析师预测的分歧和误差越大。

参考文献

[1]李世新，刘兴翠.上市公司财务重述公告的市场反应与行业传递效应研究[J].管理评论，2012，（5）.