山东省上市公司股利政策影响因素及其对策

李淑峰

(齐鲁工业大学金融学院，山东 济南 250353)

山东省上市公司股利政策影响因素及其对策

李淑峰

(齐鲁工业大学金融学院，山东 济南 250353)

股利政策是上市公司决定是否发放股利，发放股利的时机、形式和数量等方面的政策。上市公司的股利政策通常受公司盈利能力、成长能力、股权集中度、营运能力、现金流量状况、资产流动性、偿债能力和资产规模等因素影响。山东上市公司的公司盈利能力、股权集中度和现金流量水平与是否分配股利呈正相关关系，而资产负债率则与分配股利呈负相关关系;山东上市公司的盈利能力、资产流动性、偿债能力和现金流量水平与股利支付水平呈正相关关系，而营运能力与股利支付水平呈负相关关系。改善山东上市公司股利政策的对策建议:提高山东上市公司的盈利能力;拓宽融资渠道，增强偿债能力;有针对性地加强对股利政策的监管力度;提高中小投资者的素质等。

上市公司;股利政策;影响因素;对策

一、引言

股利政策(Dividend policy)也称股利分配政策，是上市公司决定是否发放股利，发放股利的时机、形式和数量等方面的政策，其实质是上市公司对其税后利润如何进行分配。股利政策不仅会影响投资者的收益，而且对上市公司的未来经营会产生重大影响。从上市公司自身角度来看，制定适当的股利政策可以使公司在社会公众中树立良好的形象，并向社会公众传递公司具有稳定发展的潜力;从投资者的角度来看，投资者在对股票进行投资分析时，往往依据的就是上市公司是否具有恰当的股利政策。因此，上市公司在制定股利政策时，一般要综合考虑并慎重权衡多方面的因素。本文针对山东省上市公司的股利政策进行实证研究，旨在探讨影响山东省上市公司股利分配政策的关键因素，进而提出具有可操作性的对策建议。

二、上市公司股利政策文献综述

股利分配政策被认为是上市公司财务管理的三大决策之一，对上市公司利润的再分配起到决定作用，对公司的股价及公司未来的发展有着重要影响。①邓红平:《我国上市公司股利分配特点及其成因》，《山东社会科学》2015年6期。有关上市公司股利政策的研究历来为学术界和实务界所关注，既往大量的研究文献给予了反映。John Lintner(1956)对美国多家上市公司管理者进行的问卷调查，调查结论认为，对大多数上市公司而言，长期稳定的股利支付率符合公司的发展规划。研究指出，公司股利支付水平的变化与公司可持续收入水平呈正相关关系;公司管理者只有确信公司未来有足够的盈利可以用来支付股息，就可以增发股利。同时，上市公司也不会轻易削减股利支付水平。这一研究成果为信号传递理论开创了先河。Miller＆Modigliani(1961)的研究指出，上市公司的股利政策与公司的价值没有关系，他们认为公司的价值是由该公司盈利能力的高低和资产管理水平的好坏决定的。只有在公司盈利的基础上，在扣除资本成本后，公司才可以向股东进行股利分配，并且通常采用现金股息和股票回购这两种方式向股东发放股利。在一个完美的资本市场上，股利政策的变化对于上市公司而言，仅仅意味着未来的现金股利和资本利得会影响公司的税后收入。对理性的投资者来说，税后收入的变化不会改变公司的市场价值，更不会改变投资者的财富价值。Bhattacharya(1979)创建了第一个股利信号模型，从而信号传递理论对股利政策影响的研究发展到了一个新阶段。此后，在股利政策信号传递理论研究方面，大量的实证研究表明，与上市公司会计利润所传达的信息相比，其股利政策信息更能真实地反映上市公司的市场价值。国内的相关研究也多有建树，如刘星、李豫湘等通过对1992－1993年间我国30家上市公司的数据进行检验分析，发现一个公司盈利能力的高低及市盈率的大小都显著地影响该公司的股票股利和现金股利分配。①刘星、李豫湘等:《影响我国股份公司股利决策的影响因素》，《管理工程学报》1997年第3期。又如，魏刚对近400家上市公司的1000多个样本数据进行了观察研究，结果发现公司股权集中度与现金股利的发放呈正相关关系。②魏刚:《非对称信息下的股利政策》，《经济科学》2000年第2期。再如，杨淑娥、王勇等采用逐步筛选法，研究分析了1997年A股上市公司中采用纯派现、纯转增和纯送股三种股利分配方式影响公司的不同因素，研究发现货币资金余额和可供分配的利润对现金股利的影响都呈正相关关系，且对现金股利的影响显著。③杨淑娥、王勇等:《我国股利分配政策影响因素的实证分析》，《会计研究》2000年第2期。

三、山东上市公司股利分配政策现状

(一)普遍存在不分配股利的现象

1993年，山东第一家A股上市公司股票上市，截止到2013年底，山东共有150家A股上市公司。理论上讲，上市公司的责任是通过自身公司的经营发展并发放股利作为投资者投入资本的高风险补偿。但是，山东上市公司明显缺乏这种应有的责任感，其上市公司一般不向股东分配股利。从本文所搜集到的数据可以看到，1993－2013年期间除了初登A股市场时的山东上市公司股利分配比例较高以外，随着“涉事渐深”的历练，逐渐地山东上市公司明显降低了股利分配的比例(见表1)。

表1 山东上市公司1993－2013年分红统计表

表2 2009－2013年山东净利润为正的上市公司分红比率

(二)股利分配缺乏连续性和稳定性

表3数据显示，山东上市公司股利分配政策缺乏连续性和稳定性。根据信号传递理论，如果一个公司具有稳定、连续的股利政策就可以看出该公司具有良好的发展前景，就可以吸引更多的投资者。但在现实中，山东上市公司在制定股利分配政策时很少考虑到股利政策的连续性和稳定性所带来的作用及产生的有利影响，在股利分配时经常出现很大的波动性。

表3 2009－2013年连续分红的山东上市公司数量统计

(三)股利形式多样化，以现金股利和股票股利为主

我国资本市场具有多种多样的股利分配形式，主要有派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增等。其中，最为普遍的分红方式是派现和转增股本。统计数据表明，山东上市公司进行股利分配的主要形式是送股、派现和资本公积金转增股本三种。2000年以来，由于中国证监会在审批上市公司再融资时开始将上市公司以往的派现情况作为考核条件之一，所以许多上市公司迫于监管压力将现金股利的派送比例都做了相应的提高，山东上市公司也不例外(见表4)。

表4 山东上市公司2009－2013年分红家数与发放现金股利家数

四、影响上市公司股利政策的因素

(一)影响上市公司股利政策的主要因素

一般来讲，影响上市公司股利政策的主要因素有:

1．公司盈利能力。一个上市公司向股东支付股利的高低，在很大程度上取决于公司的盈利能力。一般某阶段盈利能力越强，那么通过生产经营就越可能创造更高的利润，上市公司就越会倾向于向股东分配较高的股利。换言之，上市公司的经营状况和盈利水平，通常可以通过该公司支付股利的比率得以体现。当然，有些上市公司管理者也可能通过制定与自身盈利水平不匹配的股利政策来实现自身的私人利益。

2．公司成长能力。上市公司向股东发放的股利与公司的内部留存是一种此消彼长的关系。如果上市公司成长能力较强，未来就会拥有更好的生产经营潜力，公司管理者就不会担心支付低股利时股东会“用脚投票”，从而倾向于保留更多的内部留存收益为公司下一步扩大投资做准备。如果公司成长能力较弱，未来市场占有率不具有大幅增长的前景，公司管理者则会向股东支付较多的股利。换言之，在正常情况下，成长型公司拥有较高的经营风险，公司在制定股利政策时会选择较低的股利支付率;成熟的上市公司由于具有较低的经营风险和较稳定的盈利能力，公司管理层会更倾向于选择较高的股利支付率。通常上市公司的成长能力可以用主营业务收入同比增长率这个指标来判断。

3．股权集中度。上市公司股权集中与否同样会影响该公司股利政策的选择。通常股权集中度越高，委托人与代理人之间信息不对称程度就越低，公司的代理成本也就越低，大股东要求支付股利的动机就越弱，上市公司越倾向于选择低现金股利政策。从国际上看，股权结构相对集中的日本、韩国等国家上市公司股利政策就属于此类。反之，股权集中度越低，委托人与代理人之间信息不对称程度就越高，公司管理者通过过度投资获取私人收益的动机就越强，公司代理成本就越高，股东就越倾向于要求公司支付高股利以监督管理者。国际上股权结构相对分散的英国、美国等国家上市公司股利政策即属于此类。

4．公司经营能力。经营能力是指上市公司日常经营运行的能力，即上市公司利用各项资产赚取利润的能力。公司的经营能力与管理者对资产的管理水平成正比。上市公司良好的经营能力不仅有利于优化产业机构、改善财务状况和加速资金周转，更有利于提高公司分配股利以及提高股利支付水平，从而吸引更多的投资者。也就是说，如果上市公司拥有较强的经营能力，那么该公司就会向股东支付较高的股利水平。

5．公司资产质量。如果上市公司拥有大量优质资产，那么当它遇到资金暂时周转困难时就会很方便地变现资产来解决资金短缺问题，不会因此而影响公司的生产经营，公司就可以稳定地向股东发放较高的股利;反之，如果上市公司的资产大多是劣质资产，一旦遇到经营困难其资产不易及时变现，就会影响到公司的经营及未来发展，公司就只能向股东发放较少的股利或者不发放股利。上市公司资产质量的好坏一般使用流动比例来衡量。

6．公司负债水平。上市公司资本结构中负债比重的大小会影响公司股利发放的水平。如果公司的负债比例较低，那么公司的财务压力就较轻，财务风险就较小，公司就会倾向于发放较高的股利。而在上市公司负债比例较高的情况下，上市公司为了降低自身的财务风险，在分配利润时就会将利润留存，减少现金股利的发放。上市公司的整体负债水平可以用资产负债率来表示。

7．公司现金流量。上市公司在制定股利政策时不仅需要考虑盈利状况还需要考虑现金的充裕水平即现金流量。当前现金流量水平关系到上市公司能否正常经营或正常运转。如果上市公司现金流量严重不足，就不应该向股东分配现金股利，以免公司出现严重的现金为负现象。上市公司是否具有充足的现金要用每股经营活动现金净流量指标来衡量。

8．公司规模。规模较大的公司，其综合实力较强，市场占有率较高，经营较为稳定，扩张欲望没有规模小的公司强烈，更倾向于向股东分配股利，而且规模较大的公司信誉等级一般较高，更容易受到债权人的青睐，融资渠道也更多，为支付高股利提供了空间。规模比较小的公司，为了提高自身的竞争力，有较强的扩张欲望，往往会将其大部分盈余资金投入生产经营来扩大企业规模，因此规模较小的公司一般会选择少分配或者不分配股利。

(二)山东上市公司股利政策影响因素研究

本文对所选数据进行以下处理:其一，数据筛选从2009年开始，这是因为我国创业板至2009年才开始设立;其二，剔除了ST、*ST类上市公司，因为这类公司经营状况较差，连年发生亏损，缺乏分配股利的能力，其股利分配属于异常情况，而且这类公司的数量比较少，对研究的结果影响不大;其三，剔除财务数据不完整或者缺失的上市公司，这样可使研究结果更准确。

自变量选取山东上市公司内部影响因素，包括公司盈利能力、成长能力、股权集中度、营运能力、现金流量状况、资产流动性、偿债能力和资产规模等。

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1．关于是否进行股利分配的影响因素实证研究。

假设1:净资产收益率与分配股利的可能性呈正相关。

假设2:营业收入增长率与分配股利的可能性呈正相关。

假设3:前十大大股东持股比例与分配股利的可能性呈正相关。

假设4:总资产周转率与分配股利的可能性呈正相关。

假设5:流动比率与分配股利的可能性呈正相关。

假设6:资产负债率与分配股利的可能性呈负相关。

假设7:每股经营性现金流与分配股利的可能性呈正相关。

假设8:总资产规模与分配股利的可能性呈正相关。

从山东上市公司logit模型结果中可以看出，在10%的显著水平下，x1、x3、x6、x7对因变量y的影响显著;而在10%的显著水平下，x2、x4、x5、x8不显著，说明其对上市公司股利分配与否的影响不显著。其中在10%的水平显著下，x1(z=4．29907，p=0)、x3(z=6．04772，p=0)、x6(z=－6．17239，p=003)、x7(z=3．15240，p =0．001601)。同时，在模型结果中McFadden R－squared=0．25875，说明本模型可以对样本中25．875%的数据进行解释。此外，模型LR统计量为206．94640，相应概率p=0，说明模型具有整体显著性。可以得到: y=－0．19920+0．04592x1+0．03906x3－0．0720x6+0．38108x7

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以上数据说明，在是否分配股利方面，公司盈利能力、股权集中度和现金流量水平与是否分配股利呈正相关关系。资产负债率则与上市公司在是否进行股利分配上呈负相关关系，即资产负债率越高、偿债能力越低，分配股利的可能性越小。

2．关于股利支付率水平的影响因素实证研究。

假设1:净资产收益率与股利支付水平呈正相关。假设2:营业收入增长率与股利支付水平正相关。

假设3:前十大大股东持股比例与股利支付水平呈正相关。

假设4:总资产周转率与股利支付水平呈正相关。

假设5:流动比率与股利支付水平呈正相关。

假设6:资产负债率与股利支付水平呈负相关。

假设7:每股经营性现金流与股利支付水平呈正相关。

假设8:总资产规模与股利支付水平呈正相关。

根据前文分析，影响山东主板、中小板和创业板上市公司股利支付水平的因素有很多，本文采用多元线性回归法，建立多元线性回归方程，对山东主板、中小板和创业板上市公司股利政策影响因素进行实证检验。模型如下:

y1=c+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+ε

模型中，y1表示因变量——每股股利，是常数项，与各个因素无关。(β1－β8)为回归系数，表示各自变量(x1－x8)对自变量y1的影响程度，而ε表示随机误差。

本研究采用软件Eviews6．0对收集到的数据进行回归分析，得到回归结果如下:

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从模型结果可以看出，在5%的显著性水平下山东上市公司股利支付水平影响因素中x1、x4、x5、x6、x7的p值小于5%的显著性水平。所以，在剔除不显著因素后进行多元线性回归实证得到表5结果:

表5 山东样本数据剔除不显著影响因素后回归实证结果

根据回归结果得出山东主板上市公司股利支付水平的影响因素及其多元线性回归方程:

y1=0．068195+0．011796x1－0．047246x4+0．00771x5－0．00118x6+0．026207x7

在几种显著性影响因素中，山东上市公司的盈利能力、资产流动性、偿债能力和现金流量水平与股利支付水平呈正相关关系;而上市公司的营运能力与股利支付水平呈负相关关系。

(三)对上述实证结果的分析

以上实证研究可以得出以下结论:其一，山东上市公司在股利分配倾向方面模型结果与假设基本相符。经过对比可以发现，山东上市公司营运能力和资产流动性对股利分配倾向影响的实证结果与原假设并不相符，但二者对股利是否分配的影响并不显著;山东上市公司的盈利能力、股权集中度、偿债能力和现金流量对于股利分配倾向的影响较为明显，实证结果与原假设相符;特别的，盈利能力作为上市公司进行股利分配的来源，其对股利分配政策的影响最为显著，即盈利能力越高分配股利的可能性就越大。其二，山东上市公司在股利支付率方面的模型结果与假设存在差异(见表7)。

表6 股利分配倾向Logit模型实证结果符号和预期符号对比汇总

表7 股利支付水平影响因素多元回归实证结果符号和预期符号对比汇总

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综上，盈利能力能够显著影响上市公司是否进行股利分配以及股利支付水平的高低。所以，无论是山东的主板、中小板上市公司，还是创业板上市公司都应该增强自身的盈利能力，只有这样才能提高向股东分配的股利支付率。此外，山东上市公司的偿债能力对股利分配和股利支付率也有显著的影响。这说明，合理的资产结构会促进上市公司的进一步发展，进而改善上市公司的股利分配政策。

五、对策与建议

(一)提高山东上市公司的盈利能力

通过上述研究可以看出，影响山东上市公司股利分配政策的因素很多。相比较而言，盈利能力在影响上市公司股利分配政策时所产生的效果比较明显。因此，山东上市公司在制定股利政策时，首先要考虑的就是上市公司的盈利情况，然后再结合其他因素来决定上市公司是否要分配股利或者向股东分配多少股利。山东上市公司大都是省内相关行业中的佼佼者，相对于其它同业企业，在省内乃至国内都具有相当强的竞争实力，有的甚至还可以得到某些优惠政策的扶持。因此，从理论上讲，山东上市公司理应在分配股利时向投资者提供较高的现金股利支付率。现实中，大多数山东上市公司的盈利能力和股利政策并不尽如人意。山东上市公司应该努力致力于持续提高盈利能力，为投资者或股东提供满意的股利回报。

(二)拓宽融资渠道，增强偿债能力

研究表明，上市公司的偿债能力越强，其对股利政策的影响就越大。在成熟的资本市场中，上市公司可以通过短期负债、长期负债、发行股票、租赁等多种不同的融资渠道来获得所需要的资金。我国上市公司的融资渠道相对单一，一般以短期银行贷款和再融资为主。其中后者申请和审批时间较长，大多在半年到一年之间。对此，证监会和其他有关部门应加大改革力度，加快完善资本市场结构，进一步促进企业债券市场和融资租赁市场的发展。此外，鉴于我国市场利率远高于境外如日本、欧美等地的市场利率，有关管理部门应化解政策瓶颈，积极拓展上市公司的境外债务融资渠道，从而降低企业融资成本，提升企业的盈利能力，为企业的股利政策提供强有力的保障。

(三)有针对性地加强对股利政策的监管力度

为了更好地保护投资者利益，证监会出台了强制性分红政策，把再融资和现金股利结合在一起，其标志性文件是2013年11月30日发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》。本文认为，在监管上市公司股利政策方面不应搞“一刀切”。监管部门应该针对不同性质的上市公司制定不同的股利政策监管制度。比如，处于成熟期的上市公司大都经营业绩较好，公司规模较大，利润也比较稳定，监管当局可以要求多分配股利;而处于成长期的上市公司因其规模较小，有非常大的成长潜力，投入产出的性价比非常高，监管当局就应该放宽这类企业再融资对于分红的限制，允许较少的股利分配，用更多的留存收益来扩大公司业绩和规模，在未来达到成熟阶段后再进行常规的股利分配。

(四)提高中小投资者的素质

中小投资者由于持股比例较低，通常倾向于不介入上市公司的公司治理环节，往往较少参与股东大会投票，忽略了其作为上市公司股东应有的权利，以致于对上市公司股利政策的敏感性较低，反而更多地关心股票市场中股票价格的波动，于是容易导致投机过度，造成股票市场暴涨暴跌。A股2015年6月中旬开始的股灾就是一个典型的例子。因此，监管部门应大力向广大中小投资者宣传证券投资的基本知识，利用多种形式向他们普及价值投资理念和风险意识，使中小投资者了解作为上市公司的股东应该拥有的权利和义务。只有这样，才能完善上市公司股利政策的制定机制，也才能真正打牢我国A股市场价值投资的根基。

(责任编辑:栾晓平)

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1003－4145［2015］11－0126－07

2015－06－28

李淑峰，女，齐鲁工业大学金融学院副教授。