小心“独角兽”

林正

Square“惨淡”上市

2015年11月19日，对Square明星创始人兼首席执行官杰克 . 多西（Jack Dorsey）来说，是一个意义非凡的日子，因为这一天不仅是他39岁生日，也是Square上市日。

然而在前一天夜里，每个华尔街人的手机里都会收到来自不同财经APP的推送：Square IPO定价在每股9美元，不仅低于此前预估的每股11美元至13美元的发行价区间，更是远低于上一轮融资中，摩根大通、私募基金Rizvi Traverse等投资Square时支付的每股15.46美元。

按发行价计算，Square市值仅为 26.6 亿美元，较上一轮融资后的60 亿美元估值缩水 56%，这使得杰克不得不按照此前协议，补偿给上一轮投资人价值9300万美元的股票。

2014年10月，Square完成价值1.5亿美元的E轮融资中，估值达到了60 亿美元。当时杰克和投资人签下“棘轮条款”（Ratchet），承诺如果下一轮融资无法达到20%的回报，则免费让渡股份来弥补投资人的损失。

Square是美国资本市场最受期待的首次公开募股（IPO）之一，它的IPO表现也是全球140多家估值10亿美元以上的“独角兽”的风向标。上市之前，这家初创公司在美国杂志《财富》（Fortune）全球独角兽排行榜上名列第18名。

Square的出师不利不禁再次引发投资者对“独角兽”们的高估值的担忧。除了Square，一些曾经的独角兽公司在上市以后也是表现平平，如Box、New Relic 以及 Pure Storage 等，都是在启动 IPO 后估值大幅回撤。

LinkedIn联合创始人、风险投资家雷德 . 霍夫曼（Reid Hoffman）表示，许多估值达到数十亿美元的私营公司无法在公开市场上获得同样高的估值。

不仅是公开市场上，私募市场上，“独角兽”的窘境也不容忽视。美国四大“独角兽”之一，“阅后即焚”照片分享应用Snapchat的估值已经从此前的每股30.72美元下调至22.91美元，整体估值惨遭减记25%，而今年5月，Snapchat的估值曾达到160亿美元，按此计算，其估值蒸发了40亿美元。

有人预测， 一场以“独角兽”为主力军的科技泡沫2.0时代可能已经来临，Square的“流血”上市或只是一个开端。

“群兽乱舞”

据统计，目前全球已经有 120 多家独角兽公司，而直至去年年末独角兽公司的数量还仅为 70余家，批评家断言独角兽公司将引发新一轮的资本危机，因为许多独角兽公司根本没有盈利能力以及普遍缺失严格的审计和公开披露制度。

當两年前艾琳·李（Aileen lee）用神话传说中稀有而高贵的生物作为对至少10亿美元市值级别初创公司的别称时，这位美国著名风投人物，Cowboy Ventures的创始人恐怕也没料到短短时间就出现了这种“群兽乱舞”的局面。

2013年11月份，艾琳在美国科技类博客TechCrunch发表文章《欢迎加入独角兽俱乐部：从十亿级别公司身上学习创业》中首次提到“独角兽”，用以形容科技行业中那些已经实现10亿美元估值的“赢家中的赢家”，之后迅速在Twitter和博客文中传播。在此之前，虽然硅谷一直试图定义科技赢家和输家，但它从未真正创造一个对初创企业来说高贵的名字。

事实上，她曾尝试过其他一些词汇，一个是“全垒打”，另一个是“经典”，不过都不满意。在一次采访中，她回忆道：“独家兽这个词感觉不错，既可读又有趣，并且这个形容词从来没有被使用过。”

如今，独角兽这个术语已成为硅谷的一个常用术语，并且出现在《财富》封面上，每一篇关于新一轮融资都开始使用这个词。几乎每个在这个行业的人，也都认为“10亿美元”是初创公司已经取得突破水平的成功标准。而几十年前的互联网科技公司，如亚马逊和谷歌，在IPO之前估值远未达到10亿美元。

在独角兽这个术语流行之前的十年期间，也就是2003年至2013年期间，全球获得风投投资的6万多初创公司中，只有39家符合标准，估值达到10亿以上，就是说其中有 0.07% 的公司成为了独角兽，也就是每 1538 家公司中有一家，可以说是站在金字塔顶端名副其实的“独角兽”。

近一年来，风投领域掀起一场追逐独角兽的热潮，使得科技初创公司估值不断攀升，使曾经稀有少见的独角兽成了现在遍地有的局面。截至2014年年底，全球估值达到10亿美元以上的独角兽数量仅75家，而如今，在全球范围内这个数量已经攀升至125家，几乎每隔一周在中国或者印度就会诞生一家独角兽公司。

小心泡沫

在享有“创业者天堂”之美誉的美国，就有82家科技初创公司达到了独家兽的级别，总估值高达4860亿美元——甚至超过了澳大利亚、哥伦比亚或南非一年的GDP，然后，值得警惕的是，它们当中尚没有一家录得盈利。

越来越多的公司早早地实现估值10亿美元的目标，让独角兽成为一种时尚的同时，它们的盈利能力也越来越受到质疑。目前，一些独角兽公司之所以能获得高估值，部分原因在于人们普遍担心会错过下一家 LinkedIn 或者 Salesforce。

“当我们将估值看得比盈利更加重要的时候，我们就走到了一段循环的末端。趋势的转折点或许就在眼前。”基准资本（Benchmark）的分析师、经验丰富的风险投资人比尔·柯尔利 （Bill Gurley）说道。

而且，比起盈利能力，更令人担忧的是独角兽公司普遍缺失严格的审计和公开披露制度。在这些公司当中，有许多最终将面临失败的结局。尤其是在中国等经济放缓的地区，一些被人为拔高的独角兽公司估值有可能将发生大面积回撤。为了降低估值下降带来的冲击，风险资本公司、对冲基金以及共同基金通常会要求公司提供对它们有利的条款——如下行保护以及防稀释措施等，这让风投和基金更加肆无忌惮地追逐独角兽，在一次一次融资中推高它们的估值。

越来越多的人对风投追捧独角兽的狂热感到担心。早在今年年初，柯尔利就敲响了泡沫的警钟，他在接受《财富》访问中便预言，2015年会有超过80 家独角兽公司会因为飞得太高而跌落。

“我们或许并没有处于科技泡沫中，但是我们处于巨大的风险泡沫中。”柯尔利说。

分析人士指出，低利率导致的大量流动资本使人们在公开的股票市场具有旺盛的投资需求，然而与之前相比目前上市公司明显供不应求，从而导致上市公司股价普遍飙高。过高的上市公司估值对私募市场公司估值起到了很强的指导性，使得那些私人公司的估值也普遍过高。

而当一大批独角兽公司在这波创业大潮中涌现时，具有逐利性的资本也从公开市场疯狂涌入到私募市场，于是泡沫就会滋生并且越吹越大。而当大潮褪去资本出现紧缩时，就会有为数众多的 “裸泳者”——那些依靠一轮轮风险投资存活却没有任何盈利能力的公司将重重倒下，而那些投资者的资金也将打了水漂。这就是泡沫破裂，这就是很多公司活不到的后天。

因此，柯尔利给出的建议是：初创公司最好有一个后备计划以应对最坏的可能。当一切崩溃时，公司可以迅速地做出应对变化并且能够获得盈利。他说：“最好的创业者早已思考到这一点，而年轻的却没有。”

总部位于纽约的手工艺品在线交易平台 ETSY 首席执行官查德·迪克森（Chad Dickerson） 也对诸如Square的科技初创公司发出了严厉的警告。ETSY于今年 4 月上市，目前股价与IPO发行价16美元相比已经几乎跌去了近一半，迪克森将ETSY登陆纳斯达克以来的这段时间形容成“一个学习的经历”。

“公开市场最终会归于理性。你必须天天证明自己的价值，而这即便痛苦也可以是非常有益的。”迪克森说。