金融功能观视角下的中国场外交易市场

刘雪卉

一、场外交易市场服务小微企业发展的功能

1.规范孵化功能

首先，成功登陆到新三板的企业，需要主办券商进行持续的监督，还要定期披露有关信息。整个股份改制的完成至挂牌到新三板的企业，让公司治理结构、合法合规等得到了很好的完善，也为该企业建立健全的现代制企业打下了良好的基础。

其次，深交所在组织员工学习2015年全国证券期货监管工作会议精神时，明确了“加快发展多层次股权市场，搞活壮大主板和中小企业板，推动新三板与创业板转板试点”将是2015年的工作重点。届时新三板挂牌企业一旦达到创业板或中小板市场准入条件，则允许其通过“绿色捷转板通道”直接转板到创业板或中小板市场进行首发融资和股票交易，而不需要再像普通公司IPO那样走漫长排队和审核程序，而新三板将成为优秀中小企业进入场内市场的孵化器。

2.融资服务功能

同主板市场相比，中小板市场虽然在上市企业的规模要求上有所降低，但是上市门槛依然较高，并且上市周期较长，这限制了中小企业上市融资的步伐。作为我国“场外市场”主力的“新三板”的市场功能定位己经基本形成。其使命是鼓励创新、服务民营中小微企业，解决他们融资难成长难等一系列迫切的问题。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》，中小企业只要满足以下条件即可挂牌新三板：依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办券商推荐并持续督导等要求。这就使得中小企业更容易获得入市融资的方式。

场外市场多种融资方式使得更多具备高成长潜力、高科技含量的中小企业能够通过市场获得发展资金，促使其成为推动我国科技创新和发展高新技术产业的一支重要力量，成为建设我国自主创新型国家的生力军，这将有助于促进我国国民经济结构的调整和优化。

3.场外交易市场股权转让功能

首先，场外市场的股权转让功能既能促成财富流转，又不妨碍公司的正常经营。股权转让只改变股东身份，而不影响公司的法人资格、财产权利以及公司对外业已缔结的债权债务关系。其次，股权的流通既能确保老股东顺利退出公司，又能促成新股东平稳加盟。再次，股权交易成本低于分项资产的交易成本。控制股东转让股权与转让公司资产虽有异曲同工之妙，但整体出售股权的交易成本在通常情况下低于逐项转移公司资产或营业的交易成本。最后，股权转让可以起到依法节税的作用，为公司减少费用。

4.市场定价机制发现中小企业投资价值

市场资源分配是基于企业的价值判断来进行，挂牌企业在其价值得以显现的情况下，才能更容易获得市场的投资机会。场外市场的普通投资者并不具备专业的投资分析能力，且获取信息有限，对企业的投资决策常常容易依其主观而为之，缺乏理性判断。相反，做市商由于具有研究、资金、人才、信息等方面的优势，使得其对挂牌公司价值、股价走势的判断则更为理性，所给出的报价与普通投资者相比更接近股票的真实价值，能够帮助投资者发现企业价值。做市商承担着双向报价义务，使得他们必须按照承诺进行买卖，这保证了做市商提供的股票价格通常较全面反映该股票的信息。

5.风险分散功能

稳定的场外市场是中小企业健康发展必要条件，场外市场对中小企业起到分散风险的作用，具体的作用分为以下三点：第一，场外市场的做市商制度有效抑制市场价格的过度波动，促进市场稳定发展，具有专业优势的做市商也能为挂牌公司的股票提供市场价格的参考以及流动性。第二，对于中小企业本身来说，挂牌场外市场后，中小企业获得了融资途径，得到了更多的资金，使得中小企业的生产与研发能够更好的继续，而不会因为资金链断裂而导致企业陷入危机。第三，对于中小企业的股东来说，在场外市场挂牌之后，由于股份的转让以及股份的增发，使得挂牌的公司股东得到扩大，股权得到了分散，同时分散了股东的风险。

二、场外交易市场与中小企业互动发展的内在逻辑

1.中小企业是场外交易市场健康发展的物质载体

场外交易市场（OTC）作为我国“多层次资本市场结构”的主要构成部分，主要是为了解决中小企业融资问题而设立的融资平台。因而，作为场外交易市场中的参与主体——中小企业的优质与否，直接决定场外交易市场乃至整个资本市场能否健康有效的发展。

在当下的资本市场体制下，中小企业由于自身资信评级、经营规模等方面的诸多问题，一般情况下是很难从正规金融机构获得融资机会。也因此，不同于场内交易市场的高门槛、高标准，场外交易市场较低的挂牌标准为众多中小企业提供了融资发展的机会，同时，也为自己带来了潜在的风险。

与之相反，场外交易市场对申请挂牌企业的标准降低，也就意味着筛选能力的下降，从而有可能导致资质不好的企业进入场外交易市场。这类企业一般挂牌后，因为其本身的成长乏力，会逐渐被投资者放弃，以至于到最后基本上不会再有任何交易量。对于这类没有投资者没有流通性的企业，付出挂牌成本，却达不到融资、品牌宣传等目的；而对于场外交易市场，如果这类“劣质企业”数量不断增加，最终只会导致整个OTC市场的股票流通性下降，交易活跃度降低。

由此，我们可以看出，中小企业与场外交易市场是相互依存，一荣俱荣、一损俱损的关系，只有优质的中小企业才能为场外交易市场的健康发展保驾护航。

2.中小企业融资需求是场外交易市场发展的动力

对于任何一个社会，中小企业数量是最多的，我国亦是如此。在中小企业运营中普遍存在的融资问题，也因为中小企业的庞大规模成为我国场外交易市场发展过程中主要面临的问题之一。虽然全国性的场外交易市场——“新三板”（全国中小企业股份转让系统）的设立适应了中小企业发展的需求，但是仅有全国统一的一家场外交易市场是不可能满足全国众多中小企业发展需求的。除此之外，由于有些小企业的信息共享不够充分，而且当地公众可能对本地的企业更熟悉了解。从这个角度来看，我国更应该在设立“全国性场外交易市场”的同时，各地根据自己的实际情况，建设发展“区域性场外交易市场”，分层建设场外市场，出台有针对性的制度安排，满足技术创新型企业、现代农业企业、小微企业的多样化需求，服务更多的非上市公众公司。

3.二者互动发展的本质是金融发展与经济增长

伴随着挂牌企业的不断增多，场外交易市场的功能也得到了充分的体现：据不完全统计，截至3月25日，已经有237家新三板企业披露2014年年报，实现盈利的企业达到209家，占比达到88.19%，亏损企业仅为28家，占比为11.81%。与此同时，新三板挂牌公司达2134家，总股本910.30亿股，其中无限售股本325.81亿股，总市值达9049.25亿元。挂牌公司股票成交126275.57万元，其中做市方式转让的股票成交75003.35万元①，场外交易市场的交易活跃程度可见一斑。

中小企业一直是我国实体经济的重要组成部分。据统计，我国中小企业总数已占全国企业总数的99%以上，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，提供了全国80%的城镇就业岗位，在繁荣经济、推动创新、扩大出口、增加就业等方面发挥了重要作用。这充分表明，场外交易市场的逐渐完善，中小企业的健康成长，最终带来的是整个国民经济和金融业的平稳较快发展。