货币政策、融资约束和现金持有

茅芳卉

摘 要：本文从现金管理的视角出发，分析我国的货币政策对房地产行业的微观影响，以2007年至2014年我国房地产上市公司为样本，研究发现房地产上市公司现金持有水平受货币政策冲击的影响，且不同融资约束程度的企业影响不一。

关键词：货币政策；融资约束；现金持有

一、前言

货币政策对房地产行业的影响受到国内外学术界的关注。货币政策对实体经济活动产生影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的投资行为，而现金持有水平变化是货币政策对企业融资和投资行为影响的映射。企业通过持有现金适当满足投资支出的需要，减少外部融资时发生的交易成本，从而可以增加投机机会和企业价值。

二、我国房地产行业融资和现金持有现状

我国金融发展水平低，信息不对称严重，而房地产业出台的调控政策层出不穷，市场前景越不确定，房地产公司。现金持有是企业应对外部融资环境变化的重要措施。我国房地产行业的上市公司现金持有水平平均在15%左右且呈现周期性变化。对于不同融资约束程度的企业而言，受货币政策的冲击影响不同，其中，高融资约束企业受到货币政策的冲击较大，因而现金持有水平在货币从紧的时期将上升，提高资产的流动性，在货币宽松的时期将回落，减少配置现金资产的机会成本，呈现较强的预防性动机。低融资约束企业，融资渠道丰富，现金持有的预防性动机不强。而企业规模常被看作是信息不对称程度的代理变量，小规模的公司存在相对严重的信息不对称问题，面临着更高的外部融资成本。

假设：小规模企业货币从紧时提高现金持有比例。

三、实证分析

（一）样本与数据来源。本文选取了2007-2014年房地产上市公司季度财务数据作为研究样本。为了克服异常值的影响，本文剔除了所有者权益小于0的公司、ST和ST*数据缺失的公司，得到80家上市公司。样本数据来自于国泰安数据库。

（二）变量选取和模型设计。1.货币政策区间的划分。本文根据央行货币政策报告来界定货币政策类型，确定2008年第一季度到第三季度、2011年为货币紧缩时期；2008第四季度到2010年第四季度、2012年为货币宽松时期，其余为货币稳健时期。2.模型设计和相关变量解释。本文采用货币政策变量和现金持有水平变量的回归模型，根据模型中货币政策的系数和的正负，判断企业现金持有受货币政策的影响方向。

（三）描述性统计。本文对研究样本的数据进行描述性统计分析结果如下表1，房地产上市公司整体的现金增持水平差异较大，平均值为4%，且波动性较大。按企业规模划分，小规模企业的现金增持平均值和波动性大于大规模企业。

（四）回归结果

本文根据企业规模将样本企业资产规模最小的50%的公司划为高融资约束组，其余样本为低融资约束组，分别进行货币政策与现金增量的回归，回归结果见表2。根据赫斯曼检验的结果显示，各组回归模型均采用固定效应。小规模企业紧缩货币政策变量MP1的系数为0.054，显著为正，宽松货币政策变量MP2的系数为-0.062，显著为负，假设得到验证。

受到紧缩货币政策影响，融资约束程度加剧的小规模企业，出于预防性动机和权衡理论提高现金类资产在总资产中的份额，保持更高的资产流动性，以应对各种不确定性，如经营状况恶化、销售份额锐减、债务负担的加重，以及未来有吸引力的投资机会。当货币宽松，融资约束得到缓和，企业的外部融资成本下降并伴随着企业各项经营能力的向好，企业会加大投资加速发展，此时现金持有的机会成本较高，因此企业会降低现金的持有水平，减少企业的债务负担。

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%水平上显著；括号内为P值。

四、研究结论

本文以我国2007年至2014年我国房地产上市公司的季度面板数据为研究样本，实证分析货币政策对房地产行业现金持有水平的影响。根据本文的研究结论，货币政策对以企业规模为代表的不同融资约束程度的企业的影响不同。对融资约束程度较高的小规模企业，当货币政策趋于从紧时，房地产企业将提高现金持有水平，当货币政策趋于宽松时，将降低现金持有水平；而融资约束程度较低的大规模企业现金持有水平受货币政策的影响不大。因此，目前货币政策对房地产的调控，主要对融资约束程度较高的小规模企业产生了影响。（作者单位：同济大学经济与管理学院）

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