如何保护债券投资者？

作者简介：朱晓晨（1990.02-），女，汉，上海，研究生，公司治理。

摘要：分析中科云网科技集团股份有限公司2015年公司债券存在的问题：债券信息披露缺陷、债券发行后的财务状况及经营业绩分析等。“ST湘鄂债”在债券违约或濒临违约时对债券投资者保护程度，并总结该违约案例的发生对目前中国债券投资者保护方面的启示。

关键词：“12湘鄂债”；债券投资者保护；债券契约

2015年4月7日，中科云网发布公告称，2012年发布，5年期的“ST湘鄂债”，尚有约2.406亿元资金缺口，无法按时足额偿付本期债券应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。至此，国内公募债券也迎来实质违约第一单。随着信用债市场的不断发展，参与主体多样化程度不断提高，债券违约难以避免。然而，债券投资者在债券违约或者出现违约迹象时，如何保护自己的利益？监管机构应设置怎样的规范和条款来保障在信用风险事件发生后投资人的利益？因此，本文将从“12湘鄂债”违约案例出发来思考对债券投资者保护。

一、案例分析

在中国深圳证券交易所上市的中科云网科技集团于2015年4月6日发布公告称，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金16140.33万元，但尚有24063.10万元资金缺口，无法按时足额筹集资金用于偿付本期债券应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质违约。这是第2例在中国国内发行的公募公司债券的债务违约案例，也是国内公募债实质违约第一单。

中科云网原名湘鄂情，成立于1995年，经过十多年发展成为国内高端餐饮业的代表，于2009年登陆A股，成为当时国内唯一一家餐饮业上市公司。

2012年4月，中科云网发行了4.8亿元公司债券，即期限为5年，附第三年末发行人上调票面利率和投资者回售选择权。

2014年10月12日，证监会向中科云网下达《调查通知书》，称因控股股东孟凯涉嫌违反证券法律法规，决定对该公司进行立案调查，公司股票和债券此后停牌。

2014年12月，孟凯遭到证监会调查。2015年1月，孟凯辞去中科云网董事长等职务，由万钧接任。而自14年10月出国后，孟凯至今未归。

中科云网3月18日发布公告称，由于账面偿债资金不足，已收到北京证监局《监管关注函》，督促实际控制人孟凯回国。

2015年2月10日，中科云网提前回购了其中的12%，尚有4.02亿元余额需要回购。

2015年3月底孟凯已通过克州湘鄂情公司减持3000万股股份替公司提供了1.61亿资助金用以偿债。此外，公司债券受托管理人广发证券已通过法院司法冻结了公司控股股东所持的公司股份及两处房产，以履行控股股东的保证责任。

1995年开在深圳的路边小店到2009年深交所IPO，湘鄂情一路冲顶。15年前刚刚来到北京的孟凯没有想到日后可以把这家小饭店做得风生水起。孟凯调整经营模式，在原来的湘菜鄂菜基础上融合其他菜系，转走中高档路线。然而受反腐运动影响，湘鄂情13年亏损高达5.64亿元人民币，其门店从34家关至18家。无奈之下，企业不得不酝酿转型。起初，只是在餐饮产业链内做了一些转型，但相继失败。餐饮业务巨亏，几经挣扎，其转型方向也在地产、环保、科技等多个领域摇摆。

2011年1月24日，湘鄂情尝试涉足地产，而当时合作方隐瞒了土地使用权曾被法院查封的真相，并骗取公司6000万元，于是毫无土地开发经验的湘鄂情为自己盲目涉猎新领域付出了代价。

2013年底，面临大幅亏损的湘鄂情又涉猎环保领域。12月15日，湘鄂情宣布出资5100万元持有合肥天焱51%股权。当月又以4000万元收购江苏晟宜环保有限公司51%股权，时任湘鄂情董秘的李强甚至表示：“餐饮和环保都是我们的主业。”

而就在外界断定湘鄂情将转型环保行业时，2014年3月，湘鄂情又在一周之内，收购了两家影视公司。同年7月1日，湘鄂情更名“中科云网科技集团股份有限公司”宣布进军网络新媒体大数据领域。

2014年6月，湘鄂情宣布更名，并将于月底剥离餐饮业务，进军大数据领域，跨界转型进行“二次创业”。7月29日，中国餐饮第一股湘鄂情转型动作终于明确——做电视盒子。而这其实已经是湘鄂情的第五次转型了。

而后中科云网陷入了一系列连锁反应中。餐饮业务处于亏损状态，湘鄂情商标被公司转让，餐饮扭亏无望；由于资金短缺，转型的大数据新媒体业务无法正常开展，难以获得预期收益。

总结湘鄂情的转型，可以发现两个特点，一是紧跟热门产业，一是紧跟政策风险。据不完全统计，A股市场多数主业转型公司是在主业自救无望甚至被ST之后，匆忙转型。这种被动转型约占转型公司的八成以上。此类重组和转型的效果，短時间内难以保证，很多公司即使扭亏为盈也与新主业无关。主动完成转型的公司占主业转型公司的比例不到10%。

围绕着湘鄂情转型的问题，市场上也同样存在颇多的批评。在不少专业人士看来，湘鄂情不是不该转型，而是错在盲目转型，这样的转型相当于一次赌博，湘鄂情应该从自己熟悉的餐饮市场出发，在市场定位和营销方式上做出变革，以抓住行业新变化带来的机遇。

湘鄂情转型之所以存在如此多的批评，与该公司一系列病急乱投医式的尝试不无关系。在主业连年亏损之后，直到发布36亿元再融资投互联网之前，湘鄂情在转型之路上一直没有一个明确的思路，而在包括文化影视、环保行业东一榔头西一棒子。

另一方面中科云网在信息披露等方面也存在违规问题。

公司于2014年10月10日收到北京证监局下发的 《关于对中科云网科技集团股份有限公司采取责令改正、责令公开说明措施的决定》，集中披露了中科云网在湘鄂债增信上，存在违背自身承诺、违反相关法律法规等情形。

首先，中科云网在增信房产上设定在先抵押违反了公司承诺。其次，中科云网在陕西房产在抵押的程序和披露违反法规。最后，中科云网增信措施进展情况的披露违反法规。

二、投资者保护问题的启示

“12湘鄂债”债券期限为5年，虽然发行人设置了一系列偿债保证措施来控制和降低本期债券的偿付风险，但由于本期公司债券的期限相对较长，在债券的存续期内，发 行人所处的宏观经济环境、行业和资本市场状况、国家相关政策等外部环境以及发行人本身的生产经营存在着一定的不确定性，可能导致发行人不能从预期的还款来源中获得足够资金按期支付本息，将可能对债券持有人的利益造成一定的影响。因此，如何控制债券违约风险、保护投资者的利益将会是债券投资者所关注的重点问题。而如何设计债券契约，建立起动态的债权人保护机制将是解决这一问题的关键。

在公司债券违约或濒临违约时，如何设计债权人基本保护机制以及如何执行才能有效控制债券风险，保护债权人利益？债券投资者与发行公司订立双方认可的合同条文并受法律保护，那么内部人就很难凭借他们的信息优势谋求他们自己的利益，从而达到控制债券风险的目的。再者，应当在契约条款中事前保障性条款通过对发行公司投资生产、再融资、红利支付和公司业绩等方面进行约束，控制债券风险，避免在债券违约时才介入发行公司管理。最后债券监管机构应建立风险应对机制。当风险发生后，通过加大保护投资者利益的力度，有效的降低违约造成的不利影响。（作者单位：上海大学）