2015股灾救市启示

王军

摘 要：2015年中国经历大股灾和救市，股灾的形成原因在于指数的过快增长和杠杆交易。各国政府救市实践中，积累了宝贵的救市经验，值得我们汲取。

关键词：股灾；救市；国际经验

一、2015年中国股灾

今年6月到7月中国股市经历了剧烈的股灾。经历了大半年牛市之后，A股大跌，从6月15日开始，三周内市值大跌15万亿元，上证指数下跌30%。

在股市暴跌初期，管理层出台数个救市政策，均以失败告终，连续大跌使股市出现流动性危机。管理层开始调动多部委共同行动救市。救市手段如下：

7月5日中国证监会公告，人民银行将通过多种形式给予证金公司流动性支持，用于救市。7月6日，21家证券公司出资给证金公司 1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。受利好消息提振，当天上证综指以高开8%开盘，银行股表现强劲，但中小创现货及股指期货市场大跌，上证综指当日收涨2.4%，恐慌情绪依然弥漫市场。7月7日，市场继续下跌，陷入全面的流动性危机。为了自保，两市超过二分之一的上市公司停牌。7月8日证监会公告称，将加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。7月8日，证金公司藏身的中信证券望京等四家营业部合计净买入623亿元。证金公司还通过中信期货买入3万多手沪深300期指多单，锁定了市场三分之二的空单。7月9日，公安部副部长孟庆丰带队，开始调查证券期货市场的违法犯罪活动。当日，暴跌多日的A股市场转折点也随之来临，救市开始起到作用。投资者预期逆转，个股全面反弹，两市出现涨停潮，沪指涨幅5.76%。

至此，A股市场的流动性危机暂时得以解除，在救市过程中，证金公司共获商业银行授信规模约2万亿元，政府以高昂的代价，提供了流动性，确保了金融风险的控制。

二、本次股灾的原因

本次股灾的主要原因：一是股指过快增长。从2014年8月到2015年6月，上证涨幅达150%，创业涨幅达300%。如此猛烈地增长，为后来的暴跌埋下隐患。二是场外配资和融资交易的野蛮生长，也是此次市场大跌的重要元凶。本次牛市是典型的资金牛市，杠杆交易大大催化了股市的涨跌。据申万宏源估算，场外配资规模存量约为1.7万亿-2万亿元左右，其中银行理财资金存量约为7000亿元-8000亿元。事实上，正是5、6月份政府对配资行为的清理和融资的规范，改变了部分投机者的预期，触发股市崩盘。

三、救市的国际经验

救市的必要性永远都有争议。但事实上，救市早已是各国处理危机的共同选择。

1987年美国股灾中，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，果断地干预市场：一发表紧急声明，穩定市场，保证向市场提供充足的流动性。二是保证贷款续贷。三是美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。四是与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出。五是阻断程序化交易的恶性循环，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。因为措施得力，市场恐慌情绪得以缓解，10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。

20世纪90年代，台湾股市曾从万点跌回2000点。台股救市有三个方式：一是鼓励市场投资主体逢低承接，透过媒体对外公布消息，表明做多意愿；二是鼓励台湾地区政府类基金入场；三是动用规模达5000亿新台币的安定基金（平准基金）入市。

日股在1990年前后最高曾到3万多点，但至今仅剩下4折左右，面对股市的长期萧条，日本在2000年后进行了救市，主要举措：一央行直接收购商业银行手中所上市公司股票；二央行推出总额高达35万亿日元的资产购买计划，包括了政府债券、短期国库券、ETF、房地产信托基金、商业票据、企业债等诸多金融领域。日股受累日本经济，历史上的繁荣已难回复，但救市举措还是帮助日股逐步摆脱了低谷。

在2008年金融危机之后，美国联邦政府马上介入救助，采取措施安抚市场：一是美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；二是国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。直接救市方式，至今美股已经再创历史新高，楼市也已复苏。

四、几点重要启示

通过考察本次中国股灾与国外几次重要股灾，可以得出以下几点启示：

1.政府救市的正当性无须置疑

金融市场逆周期调节是国际惯例，该出手时就出手。1929年股灾的重要教训之一就是，政府放任股灾漫延，酿成大祸。股票市场是市场体系之一，政府有必要在非常时期逆周期调节，比如在股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。政府及时救市，可以防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。

2.股灾形成原因有规律性

股票市场有自身涨跌规律。股灾极易发生在股票价格过高时期，此时泡沫化程度越高，跌幅也往往深。此外，杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年美国股灾、台湾1990年股灾，以及本次中国的股灾，都有杠杆交易的催化作用。另外，新兴国家在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1997年亚洲金融危机。

3.股灾后的恢复与经济周期有关

股灾后的恢复视情况不同而区别较大。如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快。比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时。但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。

4.常用的救市手段

1）政府宣示，稳定预期。2）投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。这属于逆周期调节工具。3）降低交易税费。4）政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。5）打击做空投机，禁止裸卖空。6）鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。

五、救市资金如何退出

2015年中国股灾，救市资金重头在证金公司从银行和券商体系获得的资金，这部分资金入市规模巨大，退出方式处理不好，易使此前救市的努力付之东流。目前证金公司的资金分为两部分，一部分是21家券商以2015年6月底净资产15%出资，合计1280亿元，另一部分是证金公司从银行体系获得的资金，规模约为1到2万亿元。

券商的出资退出有四种可选方案，各有利弊。第一种方案是将券商出资买入的股票按出资比例分给各家券商。第二种方案是将券商出资买入的股票留在证金公司，留作以后融券业务的券池，证金公司返还各家券商的出资。第三种方将券商出资买入的股票换成ETF基金，按比例分配给券商，这样便于分割，不会引起不同股票后市走势分化带来的权益分配不均。第四方案是将买入的股票按照招标方式委托给专业机构，允许他们在某个时间段慢慢卖出，甚至可以没有盈利的要求，只需要把资金回收就可以。第五方案直接将证金股份划拨给社保基金。

首先，笔者认为，参看各国情况，一般救市资金没有短期内套现的，建议管理层要长远打算，至少应当一年后才考虑逐步回收资金。其次，退出方式上，建议交给专业机构进行，规定在某个时间段后进行。当然，为了稳定市场，政府未来可以协调市场机构（如社保基金下属的投资机构）进入接盘，避免引起市场的波动。（作者单位：成都市社会科学院）