我国货币市场和资本市场连通程度的动态分析

牛泽晴

[摘 要]受金融危机余波的影响，近年来，我国金融产业发展较为缓慢，而资本市场与货币市场的运作也并不乐观。为了进一步促进我国金融产业的发展，本文从货币市场和资本市场连通性的角度出发，以实验的方式对现阶段我国货币与资本两大市场的连通程度展开动态分析，从而为促进货币市场和资本市场连通程度的提升提出了合理的意见和建议。

[关键词]货币市场；资本市场；单位根检验；格兰杰因果关系检验

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.068

对我国金融市场进行分析可知，由于其实施的是分业经营和监督的管理体制，从而导致我国货币市场以及资本市场长期处于一种分割和不均衡的状态，而一旦资金难以在货币市场和资本市场中合理、合法、连续流动，则势必会导致市场对资金配置效果的显著下降。基于此，本文在对货币市场与资本市连通程度进行动态分析的基础上，对促进二者连通程度提升的相关建议展开了深入研究。

1 样本选择与实证方法

1.1 样本选择

由于货币市场的子市场过多，不仅包括票据贴现市场和证券回购市场，而且包括同业拆借市场和短期政府债券市场等，故在对各子市场进行综合考虑的基础上，本次研究选取了债券回购市场中“7天回购”以及同业拆借市场中“隔夜拆借”与“7天拆借”共同作为货币市场的研究样本，并将变量定为7天回购月平均利率以及隔夜拆借月平均利率和7天拆借月平均利率。在资本市场方面，考虑到其同货币市场的最显著区别为资本借贷时间方面的差异，故选取“上证A指”与“深证综合A指”共同作为资本市场样本，变量则为两样本的月平均收益率[1]。选取2003年1月～2012年12月作为样本期，数据来源为国泰安数据库和中国人民银行调查数据库。

1.2 实证方法

所选取的实证方法主要包括以下几种：一是单位根检验。时间序列数据的分析是以数据本身的平稳性为前提和基础的，若此类数据为非平稳的，即两列及以上时间序列数据均表现出较为一致的变化趋势，纵然数据间并不存在任何经济关联，若仍然对其进行回归，也可表现出较高的可决系数，故而本次实验率先以单位根检验的方式对数据进行处理，从而确保数据的平稳性。选取Schwert所提方法，将数据滞后阶数的最大值设定为[12（T/100）1/4]，X表示最大整数部分，而T则为所观察样本的数量。二是相关性检验。单位根检验后，针对所选取的变量进行相关性分析，通过建立各变量之间的相关系数矩阵，进而得到变量间的相关性。三是格兰杰因果关系检验。此方法大都被用来对金融市场中各变量之间的关系进行检验，尤其是变化较快的各变量间的相互影响，故而利用该方法对货币市场和资本市场之间的关系进行检验具有较强的适应性[2]。

2 不同实证方法下的结果分析

2.1 单位根结果分析

对前文选取的5个变量进行单位根检验，检验结果表明：所选取的7天回购月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上证A指”和“深证综合A指”各变量数据所构成的序列均为平稳序列。

2.2 相关性结果分析

根据单位根检验结果，各变量均为平稳序列，故可直接对其进行相关性分析，从而获得不同变量间的相关系数矩阵。其中，7天回购月平均利率、隔夜拆借月平均利率、7天拆借月平均利率以及“上证A指”和“深证综合A指”分别用R007、IB0001、IB007、SHINDEXYIELD、SZINDEXYIELD表示，由结果可知，就货币市场而言，其内部各变量的相关性较大，而拆借市场以及回购和股票市场各自的相关性系数较小，说明货币市场中的三个变量和资本市场中的两个变量为负相关，因此，货币市场与资本市场的连通性较为脆弱。但需要说明的是，股票市场与回购市场的相关性要优于其同拆借市场的相关性。

2.3 格兰杰因果关系结果分析

为了能够对货币市场与资本市场间的连通程度予以更为全面的了解，对所选取的变量进行格兰杰因果关系检验。考虑到单位根检验结果，即数据序列均为平稳序列，故直接对数据序列进行因果关系检验，对取2阶滞之后的估计结果进行分析可知，在5%显著水平下，只有上证A指收益率是7天债券回购和同业拆借的格兰杰原因，其他变量之间并不存在格兰杰因果关系。进一步验证了上文的相关性分析的结果，即货币市场和资本市场间的连通性较为脆弱。

综上所述，我国货币市场与资本市场的连通程度仍然较为脆弱，说明资金在货币市场与资本市场中的流通较差，进而对金融市场的整体发展产生了较大的阻碍作用。因此，下文着重对促进货币市场和资本市场连通程度提升的相关建议展开探究。

3 促进货币市场与资本市场连通程度提升的相关建议

3.1 拓宽资金连通渠道

对于我国而言，资本市场起步较晚，且大部分社会资金过度集中在货币市场方面，从而导致资本市场的发展是以货币市场为依托的，而非并列与金融市场中的两个独立部分。此外，根据地区金融市场的实际发展情况，进一步扩大外商投资机构参与A股市场的范围和规模，包括推动QFII与RQFII两大投资机构的入市规模，并赋予券商进入商业银行同业拆借市场以及国债回收市场的资格，加快资金在货币市场和资本市场的合理流动。

3.2 创新金融工具

加强金融创新的力度，通过对货币市场和资本市场中的各类金融工具进行整合与联结，进而推出全新的适合于当地资本市场和货币市场特点的金融工具，为资金在两类市场中的合理流通提供载体。当前，具有代表性的创新金融工具主要包括了券商股票质押贷款、资产证券化产品等。其中，券商股票质押贷款的发展由来已久，早在2000年便开始实施，但始终未受到相关部门的重视，直到2012年股票约定购回交易才二次开放，即打破传统的上交所到深交所单一方向的股票开放格局，在使股市增量资金得到提升的同时，也使得券商所持的数亿元资本具备了新的出口。而商业银行资产信贷化则始于2005年，国内四大行以及浦发银行、兴业银行等也均发行了多种信贷支持类证券，但因受2008年金融危机影响，信贷资产证券化进程也陷入停滞状态，直到2012年5月，我国才正式重新启动信贷资产证券化方法，额度为500亿元[3]。由此可见，面对不同的经济和市场形势，应不断加强对金融工具的创新力度，确保在特定时期或突发情况下，创新的金融工具能够对金融市场的变化予以良好的适应，促进资金在货币市场与资本市场的合理流动。

4 结 论

本文以单位根检验、相关性检验以及格兰杰因果关系检验等方法对所选取的2003年1月～2012年12月货币市场中7天回购、隔夜拆借、7天拆借以及资本市场中上证A指和深证综合A指等样本的平稳性和内部关联性展开分析，从拓宽资金连通渠道以及创新金融工具两方面对促进货币市场与资本市场连通程度提升的相关建议做出全面探究。研究结果表明，当前，我国货币市场与资本市场的连通性仍然处于较低水平，未来还需进一步加强对二者连通程度的研究，并积极探索出提高二者连通性的方法和对策，确保金融市场的长期、稳定发展。

参考文献：

[1]王帅林.信贷资金来源与我国的货币政策和资本市场之间的关系——对新疆的基于VEC模型的动态分析[J].经济论坛，2012，2（12）：93-97.

[2]岳意定，李伯政.我国货币市场与资本市场连通机制问题研究[J].财经理论与实践，2012，3（6）：54-57.

[3]李燕燕.我国货币市场与资本市场：互动、割裂与对策[J].江苏商论，2012，5（2）：152-153.