国际经验对我国新股发行注册制改革的借鉴

郑迪雅

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出： “健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”股票发行注册制是一种历史趋势，是资本市场走向市场化的必然结果，我国现阶段的主要任务是如何完成从核准制到注册制的过渡。该文对我国现行股票发行核准制的弊端进行了分析，论述了注册制改革的必要性，并对美国、台湾、德国的股票发行制度进行对比分析，提出国际经验对于中国注册制改革的借鉴。最后分析了在当前形势下从核准制向注册制改革中可能出现的问题及相应对策，认为中国注册制改革不能一蹴而就，应该有一段时间的过渡期，对于不同类型的企业应分步推行注册制。

我国目前新股发行实行的是核准制，注重对证券发行条件进行实质审查，然而随着核准制的弊端日益严重，由核准制向注册制改革的呼声越来越强烈。鉴于实行注册制相对于核准制的种种优势，对于目前股票市场存在的问题能够给予一定程度的缓解，股票发行注册制成为我国股票发行改革的必然趋势。

现行IPO核准制的弊端及注册制改革的必要性

股票发行核准制的弊端

核准制破坏了资本市场中的供需关系，造成了市盈率过高、股票定价过高、超募金额过高的“三高”现象。由于上市属于稀缺资源，上市与否受行政因素影响严重。股票上市后带来的庞大利益引发了发行人和中介机构造假动机。

新上市的公司在发行环节出现财务造假、欺诈上市现象层出不穷。如2002年9月发行上市的科大创新，其上市前的2001年和上市的2002年采用账外报销费用、虚增收入来虚增利润。

投资者过分依赖政府，容易引起投资者与政府之间的矛盾。在核准制下，由于监管层对拟上市公司进行实质审查，上市公司是经政府严格筛选过的，从而容易使投资者产生依赖心理，对上市公司的投资价值盲目认同。

核准制下市场效率较低。目前等待发行的公司众多，而监管部门的资源有限，实质审核时间长，有些公司从申请到上市甚至需要两三年的时间，这导致了严重的“堰塞湖”现象。

极易导致寻租现象，滋生腐败，以致大量优质企业流失。寻租是一种人们凭借政府保护进行的寻求财富转移而造成的浪费资源的活动。公司为获得上市资格，在寻租成本与上市后获得的股权融资利益之间进行比较，由此产生寻租动机。

在严格的事前监控机制下，事后防范措施薄弱。核准制下对公司的上市申请进行实质审核，对于公司上市后的监管与防范措施不够完善，退市制度尚未完全建立，公司上市后的质量难以保证。

注册制改革对股票市场产生的影响

注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的好坏留给市场来决定。

注册制相对于核准制有以下几点优势：注册制能够提高股票市场的发行效率，提高直接融资比例。注册制降低了企业上市门槛、上市成本并提高市场效率，有利于提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。在注册制下，证券公司和其他专业中介机构将更加专业化。有助于培养成熟理性的投资者，提高市场整体水平。

由此可以看出，注册制改革是必然趋势，但是目前我国股票发行实行注册制的条件尚未成熟，还存在法律尚不完善，诚信意识薄弱，造假、寻租现象严重，市场不够成熟，投资者保护机制尚未完全建立等问题。在这种情况下贸然推行注册制，降低公司上市门槛可能容易引发更加严重的股票欺诈行为，使得上市公司的质量进一步下降，投资者利益受损。所以就目前看来，注册制不可能一步到位，可能需要一段时间的过渡期，逐步由核准制向注册制过渡。

IPO注册制的国际实践及对中国的借鉴

美国的注册制度以及对我国的借鉴

我们通常以是否进行实质审核为标准，将证券发行制度分为注册制与核准制，从而认为美国注册制下公司IPO不必经受实质审核，但事实上，美国的双重注册制审核中充满了实质审核。美国本土公司在美国境内IPO实行双重注册制，即联邦注册制以信息披露为主，各州则普遍实行实质审核。一般中国公司赴美上市，属于在美国的国际板上市，豁免州的注册与实质审查，只需要在联邦注册，因此让人产生在美国上市无实质审查的错觉。

美国证交会将注册登记书审核的任务分配给审核小组，这个审核小组通常由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成，他们会提出大量的问题，发行人必须纠正证交会识别出来的所有缺陷，否则审核期限可以不断延长，并导致注册申请无法生效。此外，事后监管在美国得到了有力的法律保障，包括民事诉讼、证监会行政执法和司法部刑事起诉。其中，民事诉讼中的集团诉讼为普通大众提起诉讼提供了便利。

台湾从核准制过渡到注册制的成功对我国的启示

台湾的新股发行审核制度成功从核准制过渡至注册制。台湾证券市场初创期实行单一核准制，限制上市数量，证券市场发展缓慢。1983 年台湾引进发行审核注册制，此后台湾新股发行制度实施核准制和注册制并行。台湾证券发行制度既可以采取注册制，也可以采取核准制，具体执行制度由主管机关决定。在核准制和注册制并行23 年后，台湾于2006年实现了从核准注册并行制度向注册制的全面过渡。

这似乎比较符合中国的现状，既要对创新企业降低上市门槛，推动股权融资，提高直接融资比例，又不能放松对上市企业质量的监管，需要有效地控制风险，规范股票市场秩序。由此看来，中国注册制改革应该采取一种有节奏控制的，渐进式的改革方案。

德国核准制和注册制相结合的“中间型”制度

德国现今实行的是核准制和注册制相结合的“中间型”发行制度。

德国的发行制度主要有以下三个特点：其一，针对不同市场制定差异化的公开发行标准，满足多层次企业的融资需求；其二，证券交易所在证券发行上市中起核心的作用，除了未在交易所上市发行股票的公司由联邦证券交易监管局审核之外，其余上市发行股票的公司均由交易所审核；其三，受大陆法系和银行主导的金融体系影响，德国实行的是立法监管和自律管理相结合的双重监管体制。

从我国证券发行市场的现状出发，新股发行“堰塞湖”和股票发行的“三高”问题使得我国不可能一步跨越到注册制。目前我国处在核准制向注册制的过渡时期，借鉴德国经验，我国应该一方面完善新股公开发行的审核标准，针对不同类型的公司设立多层次的指标体系，借助差别化的发行标准来为中小企业融资提供更多的机会，优化中小企业的资产负债结构，降低融资杠杆；另一方面实行严格的信息披露，德国为使中小企业能够利用股票市场筹集资金引入了调控市场，此市场的进入标准和成本都比标准市场低，然而在实际中存在信息披露程度不够的问题，投资者对中小企业的信息不够了解，投资不活跃。我国资本市场普遍存在信息不对称，信息披露不充分的问题，尤其在新三板市场。监管部门应提高新三板的信息披露要求以缓解信息不对称的问题，增加投资者的信心，从而为新股发行市场注入活力。

我国注册制改革存在的问题及建议

从核准制到注册制，并不意味着放松监管，而是信息更加透明，披露更加严格。通过构建公开、透明、公正的监管机制，明确发行人和中介机构的责任义务，充分发挥市场约束功能。鉴于我国目前的社会环境和法制建设并没有完善到确保落实注册制的实行，所以我国的注册制改革需要经历一段时间的过渡期，不可能一蹴而就，并要结合中国股市的实际情况，不能直接照搬国外的经验。

把股票发行核准制改为注册制，实际上是证监会将新股发行的审核权下放至沪深两家证券交易所，由证监会进行形式审核、交易所进行实质审核。但由于我国沪深两家交易所归证监会领导，行政色彩浓厚，缺乏独立性，对此，我国应该顺应国外的潮流趋势，借鉴国际经验，推动证券交易所从会员制向公司制的改革，使证券交易所成为独立的法人。

在监管方面应该放松事前监管，加强事中和事后监管。在注册制下，监管层不对上市公司价值进行实质判断，仅确保依法公开的各种资料的完整、真实、准确，对于信息披露的造假行为，通过加强事中和事后监管，严惩犯罪行为。对于信息的真实性应完全由公司承担法律责任，迫使发行人树立诚信意识及法制意识。一旦发现公司信息披露造假，应该对发行人，证券中介机构以及相关负责人进行严厉的处罚，迫使上市公司在极高的犯罪代价下减少造假欺诈行为。

应该健全赔偿机制、集体诉讼制度。在美国，法律诉讼中的集体诉讼是保护小股东权益的有效司法途径，一旦出现证券欺诈行为，投资者可以聘请律师代表其启动集体诉讼程序，由于集体诉讼原告众多、索偿巨大，很可能会令被告破产，所以令企图造假者非常忌惮。而我国目前证券诉讼法制不健全，很多投资者在遭受投资损失时缺乏诉讼途径，无法维护自己权益。我国应建立健全投资者的诉讼和赔偿制度，加大对造假上市公司的处罚力度。

建立严格的退市制度。截至2014年底沪深两市上市交易的A股为2564家，我国证券市场累计已有78家上市公司的股票退出市场交易，因此退市率累积仅3%，年退市率仅约0.1%，与美国股市约7%的年退市率相差70倍。我国一些在上市过程中出现了造假欺诈等重大违法行为的公司，虽然当事人受到了法律惩罚，但公司却留在市场上，劣质公司数量的增多必定会导致股票市场投资质量的下降，因此严格的退市制度是推行注册制的必要保障。

5、要采取渐进式的方式推进注册制改革。有学者认为应该采取倒逼机制尽快实行股票发行注册制，但是笔者认为，如果在法律法规尚不完善，投资者投诉与保护机制不健全的情况下直接实行注册制，市场不可能快速地适应这么大的变革。我国实行注册制的改革可以借鉴台湾和德国的经验，初期先引入注册制的成分，对于规模较小、筹资额不大的创新型、科技型企业（如新三板）率先实行注册制；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到注册制。渐进地推行注册制，可以使我们在推进的同时总结经验，减少损失。

（作者单位：华东师范大学金融与统计学院）