降息后的股市“反高潮”

作者简介：

易宪容，原中国社科院金融研究所金融发展室主任，曾被称为“房地产平民代言人”，90年代以来在国内外学术刊物发表论文300余篇，是香港《信报》《大公报》等报刊的专栏作家，著有《现代合约经济学导论》、《金融市场与制度选择》等。

日前，央行突袭式降息，决定自3月1日起一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%；同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

对于股市来说，降息降准应该是推动股市上涨的最重要的原因。因为利率水平下降或社会融资成本的降低，有利于企业赢利水平上升，有利于股市的股息率相对市场利润水平上升，以及直接提升股票价值或估值。这是投资市场的最基本常识。但是，央行降息后首个交易日，尽管两地股市交易量有所放大，但两地股市指数上升幅度远低于上次降息。有人认为这是央行降息后的股市反高潮，即股市的现实运行与一般理论的分析方向正好相反。

因为，市场对央行会放松银根已经炒作多时，所以羊年前的股市一涨再涨。尽管央行降息时间比市场预期要早、要突然，但当央行再降息的消息一旦落地时，投资者也就会借好消息出货，股市出现反高潮。所以，前几天两市成交量由平时的5000亿突然飚升8000多亿，可能与这种情况有关。当然，这仅是一种解释。

可能更为重要的解释会有以下几个方面。一是这次央行降息表面是对称性降息，一年期存款贷款利率同时下降0.25，但实际上，这是一次严重的不对称降息。因为存款利率上浮的上限上移了10%。可以说，在2014年大量存款银行体系情况下，或银行体系存在严重脱媒情况下，这种银行存款利率上浮10%，对国内银行业利润水平是致命的。因为这种存款利率上浮的上限往上移，一下就吃掉了银行利差三分之一多。由以往存款利率没有上浮前的3.3%以上利差，缩小到2.1%左右。要不是贷款利率全部放开，这次央行降息对国内银行利润影响会更大。而国内上市银行市值占两地股市总市值三分之一以上。如果银行上市公司利润减少，银行上市公司股价估值下移，两地股市价格还能上去吗？

还有，央行降息后股市出现反高潮，在于央行降息的时间。

央行赶在两会之前降息，一则给会议及市场增加信心，表明政府对目前国内经济持有信心。二则在试探市场反映，因为两会政府工作报告将公布今年经济增长目标，通货膨胀率水平及货币供应量多少。如果如市场预计，2015年GDP、CPI及M2增长目标分别调到7%、3%及12%，就意味着政府对经济增长放缓容忍度加大。如果中央政府容忍较低经济增长，央行货币政策不一定会太激进，央行会将下一次降准降息时间向后移，会更注意国内外经济数据变化。如果中央政府对经济增长容忍度比市场预测小，比如2015年GDP增长目标调到7.2%的水平，央行货币政策可能从根本上转向，进一步降准降息会陆续来临，而且还可能采取其他促进基建投资及扶持房地产行业的政策，以保证经济短期增长。所以，央行降息后股市正在静观其变，在看两会政府政策目标，在看政府经济政策取向。这种情况下，股市投资者会以退为进。

不过，股市投资者要密切关注政府对股市做多的政策取向，以及现实经济所面临问题出现的严重反差。我去年就一直在说，对中国政府来说，面对现实经济生活中的许多问题，希望通过股市做多来解决，比如产业结构调整、社会融资成本高、企业及政府负债严重等。所以，这次央行降息更多不是给市场增加多少流动性，为企业降低多少融资成本，而是给市场一个清楚明确的预期，政府对股市做多取向十分明确。

另一方面，从现实经济基本面看，由于政府不敢也不愿破解“经济房地产化”这个难题，总是以为可通过所谓救市政策来治好“经济房地产化”。这就是当前中国经济增长持续下行、产能过剩、企业利润全面下滑的根本原因。可以看到，2014年全国工业利润按年仅增长3.3%，2013年全国工业利润增长则高达12.2%，只是上一年的四分之一。这反映工业企业利润2014年急速放缓。隨着今年CPI及PPI持续向下，工业利润上半年更是难以乐观。尽管中国股市以炒作为主，但仍然会对股市造成不小冲击。而在房地产市场不乐观情况下，2月份全国100个大中城市房价又下跌3.8%，这对工业企业利润更是雪上加霜。加之人民币贬值速度加快和资金外流，对股市同样会带来负面影响。所以，央行降息后股市反高潮是为慢牛奠定基础还是常态，得进一步观察。