货币政策无法根治融资贵

内容提要融资贵问题已成为中国迫切需要解决的问题，政府也采取了各项措施希望能够降低社会融资成本。然而必须认识到，货币政策并不能根治融资贵。这是因为，费雪效应表明宽松货币政策在长期中会推高通货膨胀率和名义利率而不会影响实际利率。并且，从中国货币政策的实际效果来看，降息和定向降准也都难以有效地引导市场利率（尤其是小微企业贷款利率）下行。因此，货币政策不应将解决融资贵问题作为政策目标，以此为目标不仅无法解决融资贵问题，而且会降低货币政策的效率。中国货币政策应继续以维持合理的经济增速和物价水平为目标来进行适当的调控。

关键词货币政策费雪效应融资贵实际利率

〔中图分类号〕F820.1〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）09-0042-04

2014年以来，社会融资成本高企成为中国经济面临的一大难题，也引起了政府的高度重视。在政府越来越重视融资贵的同时，货币政策被寄予希望解决融资成本高企的问题。2014年7月，国务院常务会议多措并举缓解企业融资贵问题，十条措施中的第一条就指出“要继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长，着力调整结构，优化信贷投向”。2014年第二季度货币政策报告中也将降低社会融资成本作为下一阶段的主要政策思路，2014年第四季度报告再次强调了这一点。在实际货币政策操作中，2014年以来央行也已经多次实施了降息、降准和定向降准操作，但收效甚微。本文将对货币政策无法根治融资贵的原因进行深入分析，这不仅关系到破解融资贵问题的政策组合选择，还关系到当前货币政策调控的目标与具体操作。

一、为什么货币政策无法根治融资贵

1.根据费雪效应，宽松货币政策在长期中会推高通货膨胀率和名义利率而不会影响实际利率。

费雪效应描述了名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系，特别是长期中名义利率与通货膨胀率间的关系。根据费雪方程式，名义利率等于实际利率加上通货膨胀率，这表明名义利率变动有两个来源：一个是实际利率变动；另一个是通货膨胀率变动。同时，货币数量论和货币中性原理表明货币供应量的增加在长期中会一对一地引起通货膨胀率的上升，并且不会影响实际变量，故不会影响实际利率。因此，结合费雪效应可以看到，货币供应量的增加在长期中会一对一地引起通货膨胀率的上升而不影响实际利率，其结果是名义利率与通货膨胀率表现出相同程度的上升，而实际利率没有变化。

* 基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目“利率市场化背景下中国货币政策框架的转型研究”（15XNI006）

更深入地来看，费雪效应表明宽松货币政策长期中只会推高通货膨胀率和名义利率，而无法影响实际利率。无论是对货币数量论的研究还是货币主义的诞生，都是因为20世纪80年代以前货币供应量是衡量货币政策宽松或紧缩的重要指标。所以，货币数量论和费雪效应表面上是以货币供应量的变化为出发点，而本质上是以货币政策为出发点。货币供应量的上升实际上是指宽松的货币政策。因此，费雪效应意味着，宽松货币政策在长期中不会影响实际利率，货币政策无法根治融资成本高企的问题。

2015年第9期

货币政策无法根治融资贵

图11955-2014年美国利率和通胀率走势（单位：%）

说明：1. 联邦基金利率为政策利率，代表货币政策变化；通货膨胀率以CPI衡量；名义利率以3个月国库券收益率衡量，相对于政策利率而言反映的是市场利率。2. 资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis。

从美国的经验来看，现实中名义利率与通货膨胀率之间的关系的确符合费雪效应，并且联邦基金利率的调整（代表货币政策松紧）1955-2014年期间，美联储在绝大部分时期都采用了价格型货币政策调控框架，故此处选用联邦基金利率的变化来衡量货币政策松紧程度。在长期中会带来通货膨胀率和名义利率较为一致的变动。已有不少经典文献用更为严密的方法验证了美国的费雪效应。例如，Mishkin（1992）通过实证检验指出，美国从二战以后到1979年10月期间通货膨胀率与利率之间存在较强的费雪效应；Malliaropulos（2000）基于VAR的脉冲响应函数用美国1960年1月-1995年3月的样本对费雪效应进行了检验，发现美国存在中期和长期的费雪效应。相关文献：Mishkin， F. S.， “Is the Fisher Effect for Real？ A Reexamination of the Relationship between Inflation and Interest Rates，” Journal of Monetary Economics， vol.30， no.2， 1992， pp.195～215； Malliaropulos， D. A.， “Note on Nonstationarity， Structural Breaks， and the Fisher Effect，” Journal of Banking & Finance， vol.24， no.5， 2000， pp.695～707.图1给出了美国1955-2014年的数据，可以清楚地看到，联邦基金利率越低，通货膨胀率则会越高，随之而来的是越高的名义利率；反之，越低的联邦基金利率则往往伴随着越低的通货膨胀率和名义利率，可见货币政策并不能从根本上扭转实际利率的走势。尤其是在20世纪70年代末到80年代初这段时期，为解决高通胀问题美国实施紧缩的货币政策，联邦基金利率由5%迅速上升至了16%的高位。在紧缩货币政策的影响下，通货膨胀率迅速回落，至1984年通货膨胀率已降至3.2%。与此同时，名义利率也由1982年的14%下降至了1987年的6%，实际利率并没有明显变化。

从中国的历史数据来看，在数量型货币政策调控框架下M2增长率（代表货币政策松紧）、通货膨胀率与名义利率此处名义利率选用银行间同业拆借加权利率作为代表。的走势也表现出了上述特征。1996-2000年间中国M2增速由25%下滑至12%，通货膨胀率随即出现明显下降，由1996年8%的高位一度陷入通缩，1999年通货膨胀率仅为-1.4%。国家统计局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.与此同时，名义利率也迅速地下降，由1996年的12%下降至2000年的2%。wind资讯金融数据库。可以看到，在M2增速变化的过程中，通货膨胀率与名义利率均下降了约10个百分点，实际利率没有发生明显变化，表现出了很强的费雪效应。同样地，2009年M2增速迅速上升至28%的高位之后，通货膨胀率和名义利率均开始攀升。通货膨胀率由2009年的-07%上升至了2011年的5.4%，③国家统计局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.名义利率由2009年的1%上升至了2011年的3.3%，2013年又进一步上升至了35%。wind资讯金融数据库。可以看到，货币供应量的快速上升会引起通货膨胀并推高名义利率，难以从根本上改变实际利率的水平。

2.随着人民币贷款在总社会融资规模中的占比逐步降低，央行降息在引导市场利率下行方面的效果已明显减弱。

近年来，人民币贷款在社会融资规模中的占比逐步降低，使得调整贷款基准利率的货币政策操作对于降低整体社会利率水平的效果明显减弱。2002-2014年，社会融资总额中新增人民币贷款占比大幅下滑：2002年，新增人民币贷款占社会融资总额的比重达到91.9%，2009-2014年间该比重已下降至60%以下，2013年更是低至51.4%。③由于贷款基准利率是中国央行的重要利率工具，贷款占比的下降直接导致央行调控社会融资成本的能力下降。人民币贷款在社会融资中的比重越来越小是金融发展的结果。一是，以企业债券和股票为代表的直接融资迅速发展。2002年，中国企业债券和股票融资规模分别为367亿元和628亿元，两者合计仅占社会融资规模的4.9%。2013年，企业债券和股票融资规模已分别达到18113亿元和2219亿元，两者合计占社会融资规模比重上升至11.7%，2014年这一比重进一步上升至17.4%。二是，除银行贷款以外的其他融资渠道逐渐增多。以最典型和发展最为迅速的影子银行为例，2012年年底中国影子银行体系规模已达到20.5万亿元，占GDP和银行业总资产的比重分别为40%和16%。资料来源：《中国金融监管报告2013》，中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地，2013年10月。

此外，由于中国利率传导机制不健全，中国利率传导机制不健全是由金融抑制和市场分割等多种因素导致的，其中利率管制是一个关键性因素。参见：张辉、黄泽华：《我国货币政策利率传导机制的实证研究》，《经济学动态》2011年第3期。贷款利率的变化难以传导至其他融资渠道的利率，这进一步限制了央行引导社会融资成本下降的能力。利率传导机制的健全与否关系到价格型货币政策的构建，这是当前中国降息收效甚微而美国降息有效的重要原因之一。2014年11月与2015年2月的两次降息均没有显著影响到民间借贷市场和国债市场的利率水平。从民间融资利率来看，自2014年3月以来温州地区民间融资综合利率始终维持在20%左右，2014年11月的降息不仅没有降低民间融资成本，而且该利率在降息之后还大幅地上升了，达到全年最高值21%。不同期限的国债收益率在这两次的降息之后也不但没有下降还出现了上升，上升幅度近2个百分点。数据来源：中国人民银行，http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125434/125798/2806835/index.html.

3. 定向降准所释放的资金很难流向融资贵的主要对象——小微企业，因此也无法解决融资贵问题。

2014年央行实施了两次定向降准，但从其效果来看定向降准的资金难以流向融资贵问题最为突出的小微企业，因此对于根治融资贵问题的作用不大。以2014年6月的定向降准为例，央行决定对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。但2014年9 月末，小微企业贷款余额下降了0.1个百分点，较上半年环比下降2.2个百分点。小微企业贷款余额不仅同比和环比双双下降，而且环比下降幅度还明显大于大型企业贷款余额的下降幅度（0.7个百分点）。由于定向降准并不能有效增加（甚至还出现了减少）小微企业贷款供给，因此也就难以从资金供给的层面降低融资成本。

定向降准难以引导资金流向小微企业的原因之一是，小微企业融资成本远高于国有企业是一个结构性问题，而货币政策是总量政策，难以解决结构性问题。原因之二是，中国的三大吸金黑洞（国有企业、地方投融资平台和房地产）不仅资金需求量大，而且银行天然愿意贷款给它们，从而挤占了小微企业的资金需求。

二、当前货币政策不应将解决融资贵问题作为政策目标，而应以维持合理的

经济增速和物价水平为目标适度降息和降准无论是降息还是降准，货币政策均不能解决融资贵问题，因此缓解融资贵不应成为货币政策的目标。以此为目标不但无法解决融资贵问题，还会由于目标过多而降低货币政策的效率。中国货币政策应继续以维持合理的经济增速和物价水平为目标来进行适当的调控，从经济增速和通货膨胀率等宏观经济运行情况出发进行降息和降准操作。结合当前中国经济增速周期性放缓、通货膨胀率下降和实际贷款基准利率上升的大背景，降息与降准的时机和空间均已形成。

当前中国经济已呈现出明显的周期性放缓，降息和降准的时机已经逐渐成熟。2012年以来中国经济增速大幅放缓，中国实际经济增速已由2000-2007年的10.51%和2008-2011年的9.65%下滑至2012-2014年的7.58%。对同期中国潜在经济增速的测算表明，2012-2014年潜在经济增速为9.34%，相比2000-2007年和2008-2011年有所下滑但下降幅度有限，降幅分别为0.5和1.4个百分点。这表明，2012年以来中国经济增速的下滑主要是周期性下滑，中国的产出缺口已达到1.8个百分点。郭豫媚、陈彦斌：《中国潜在经济增长率的估算及其政策含义：1979～2020》，《经济学动态》2015年第2期。货币政策作为一种逆周期的宏观调控政策，应当在经济出现周期性下滑尤其是产出缺口较大时适度降息和降准。

在经济增速下滑的影响下，中国的通货膨胀率也不断降低。2013年1月至2014年8月间CPI基本维持在2%-3%的区间之内，9月之后CPI徘徊在1%左右，至2015年1月又进一步下滑至0.8%，此后基本维持在1.4%左右。数据来源：国家统计局，http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=A01.在这种情况下，如果央行贷款基准利率不及时进行调整，那么实际贷款利率就会随CPI的下降而上升。并且，若实际贷款利率居高不下，则社会融资成本也自然难以下降，宏观经济状况难有明显改观。

此外，通过降准来维持经济增速和价格水平稳定的空间已经形成。2011年以来，中国的存款准备金率始终保持在18%-20%左右的高位水平上，而IMF在2010年的调查显示全世界大部分国家的存款准备金率约在0%-5%之间，还有部分在6%-15%之间，只有很小一部分国家的存款准备金率高于16%。数据来源：Gray， S.， 2011， “Central Bank Balances and Reserve Requirements”， IMF Working Paper No.1136.可以看到，中国的存款准备金率在全球范围内都是非常高的。过去，较高的存款准备金率是为了对冲外汇储备不断增加对基础货币的影响，有一定合理性和必要性。然而当前，中国新增外汇储备已大幅减少。2014年12月末，国家外汇储备余额相比2013年末仅增加了200亿美元，这一增量不仅远低于2013年5000亿美元的水平，而且创下10年来新低。作者根据中国人民银行调查统计司公布的历年国家外汇储备数据计算得到，http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/index.html.随着新增外汇储备的大幅下降，不仅不应继续维持如此之高的存款准备金率，而且应当有所降低以增加基础货币供给，避免新增外汇储备下降导致基础货币投放不足。此外，2015年5月起中国开始实施存款保险制度，这就更没有必要维持过高的存款准备金率。

三、结语

融资贵问题已成为中国迫切需要解决的问题，政府也采取了各项措施希望能够降低社会融资成本。然而必须认识到，作为政府政策工具箱中重要工具之一的货币政策并不能根治融资贵问题。这是因为宽松货币政策在长期中只会推高通货膨胀率和名义利率，而不会影响实际利率。并且，目前央行通过降息和降准引导市场利率下降的能力已减弱。因此，货币政策不应将解决融资贵问题作为政策目标，以此为目标不仅无法解决融资贵问题，而且会降低货币政策的效率。中国货币政策应继续以维持合理的经济增速和物价水平为目标来进行适当的调控。

作者单位：中国人民大学经济学院

责任编辑：韩海燕