小微企业融资贵的体制原因与新原因

陈彦斌 刘哲希

内容提要小微企业融资贵问题的确是世界性难题，但是中国长期存在的金融体制扭曲与经济体制扭曲进一步恶化了小微企业的融资困境。此外，近三年宏观运行环境的新变化又加剧了小微企业的融资贵问题。虽然由小微企业本身特点所导致的世界性难题难以根治，但政府可以通过各种政策手段在短期内缓解小微企业融资成本的持续上升压力，并通过全面深化改革纠正金融与经济体制的扭曲，从而在长期中根治融资贵问题的中国特色部分。

关键词小微企业融资贵体制扭曲宏观经济环境

〔中图分类号〕F121.23/F832〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2015）09-0033-06

一、引言

2014年以来的社会融资成本显著上升，成为全社会关注的焦点。信贷市场中，2014年初一般贷款加权平均利率达到了7.37%，比2009年末上升了1.49个百分点。执行上浮利率的贷款占比高达70.25%，比2009年末高出了40个百分点。①债券市场中，一年期国债与企业债（AAA）到期收益率在2014年初的波动区间分别位于4%-4.3%与6%-6.3%的高位，而2009年末国债与企业债（AAA）到期收益率分别仅为1.4%-1.6%与2.6%-2.8%。②因此，政府高度重视融资贵问题，降低社会融资成本也被列为政府的重要任务。国务院在2014年8月份出台了《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，随后又在11月份国务院常务会上提出新“融十条”再次聚焦融资贵问题。央行在2014年二季度的《货币政策执行报告》中也着重关注融资贵问题。同时在政策实践中，央行不仅运用定向降准等创新型货币政策工具，更是2012年以来首次启动降息与全面降准应对融资贵问题。

在社会融资成本整体上升的环境下，小微企业融资贵问题尤为突出。信贷市场中，2014年小微企业从银行融资的贷款利率高达10%-15%，全国地区性民间借贷综合利率更高达20%左右，后者约为基准贷款利率的4倍。③债券市场中，一年期中小企业私募债到期收益率也维持在10%以上，比企业债（AAA）到期收益率接近高出1倍。④此外，由于小微企业占据了全国企业数量的80%左右，贡献了约60%的GDP并吸纳了

* 基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目“利率市场化背景下中国货币政策框架的转型研究”（15XNI006）

① 数据来源：中国人民银行货币政策分析小组，《中国货币政策执行报告》，2014年一季度。http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html.

②③ 数据来源：Wind资讯金融数据库。

④ 数据来源：The World Bank Group， Enterprise Surveys-What Business Experience， http：//www.enterprisesurveys.org.70%以上的新增就业与再就业，《全国小型微型企业发展报告》显示小微企业解决了1.5亿人口的就业问题，新增就业和再就业的70%以上集中在小微企业。其生存状况对中国经济与社会的稳定至关重要，所以本文主要讨论小微企业融资贵问题。

众所周知，小微企业融资贵问题一直是世界性难题，主要有三点原因。一是小微企业普遍存在生命周期短与死亡率高的特征，银行给予小微企业的贷款利率中包含较高的风险溢价。研究发现美国中小企业平均寿命不超过7年，欧洲中小企业只有65%能存活3年以上。具体参见《全国内资企业生存时间分析报告》。http：//www.saic.gov.cn/zwgk/tjzl/zxtjzl/xxzx/201307/P020130731318661073618.pdf.二是小微企业缺乏足够的抵押物，不易获得融资成本相对低廉的银行信贷。三是小微企业财务信息不够透明导致交易成本较高，加上单笔贷款金额较小而分摊到每一元上的交易成本更高，这进一步抬高了利率水平。这三点因素在中国也是存在的。经营风险方面，中国小微企业只有半数的生命周期超过5年，当期死亡率明显高于大中型企业。数据来源：《全国内资企业生存时间分析报告》。http：//www.docin.com/p-1015838850.html.抵押品约束方面，中国小微企业中82.5%的企业没有自己的厂房，38.3%的小微企业主曾经不得不使用私人财产作为抵押。数据来源：《2013小微企业融资发展报告：中国现状及亚洲实践》。http：//www.docin.com/p-1015838850.html.交易成本方面，中国小微企业经营信息透明度较低已成共识。同时，小微企业单笔贷款80%不超过100万元，而大型企业的单笔贷款规模多在千万元以上甚至高达几亿元。《投资者报》研究院的数据统计显示，2012年37家央企借贷规模就高达3万亿元以上。单笔贷款规模上亿的例子也十分常见：如2014年农行焦作分行向中国铝业投放贷款5亿元，万科2013年年报显示获得一笔金额达10亿元的银行贷款。然而，中国的小微企业融资贵问题比通常意义上世界性难题的难度更大，这既与中国经济与金融体制的长期扭曲有关，也与近三年来宏观经济运行环境出现的一些新变化有关。

2015年第9期

小微企业融资贵的体制原因与新原因

二、经济与金融体制的扭曲导致中国小微企业融资贵问题尤为突出

1.追求高增长的金融抑制政策导致大部分银行贷款投放给国有企业与地方政府，小微企业难以获得银行体系内成本较低的贷款资金。

根据生产禀赋要素理论，一国经济应积极推动由要素禀赋所决定的具有比较优势产业的发展。改革开放以来，中国要素禀赋结构中劳动力供给充足而资本极为匮乏，因而在理论上应该发挥劳动力的比较优势而大力发展劳动密集型产业。然而，实现工业现代化、农业现代化、国防现代化、科学技术现代化四个现代化的迫切意愿使得中国选择了优先发展工业的赶超战略。四个现代化即工业现代化、农业现代化、国防现代化、科学技术现代化。1954年召开的第一届全国人民代表大会，第一次明确的提出要实现工业、农业、交通运输业和国防的四个现代化的任务，1956年又一次把这一任务列入党的八大所通过的党章中。1964年12月21日，周恩来在第三届全国人民代表大会第一次会议上宣布，调整国民经济的任务已经基本完成。他代表中共中央提出，“在不太长的历史时期内，把我国建设成为一个具有现代农业、现代工业、现代国防和现代科学技术的社会主义强国”。2015年3月24日中央政治局会议在十八大提出的“新四化”（新型工业化、城镇化、信息化、农业现代化）之外又加入了“绿色化”。邓小平明确指出：“要使中国实现四个现代化，至少有两个重要特点是必须看到的：第一条是底子薄；第二条是人口多，耕地少。中国又处在社会主义的初级阶段，就是不发达的阶段。一切都要从这个实际出发，根据这个实际来制订规划。”因此，考虑到资本匮乏会导致资金成本高企，使得重工业部门缺乏“自生能力”，林毅夫：《发展战略、自身能力和经济收敛》，《经济学》2002年第1期。政府长期以来一直实施以压低利率为目标的金融抑制政策，大力推动重工业的快速发展。

具体而言，中国的金融抑制政策分为两类。其一，国有银行长期垄断银行业，从而具备压低贷款利率的定价能力。以资产、存款和贷款计算的中国银行业集中度分别达到了75.4%、74.8%和77.8%，明显高于美国银行业的53.3%、53.6%和48.3%。郭豫媚：《提高银行业竞争程度是实现利率市场化的必要条件》，《人文杂志》2014年第10期。同时，政府设定了存款利率上限以降低吸储成本，保证了国有银行的利润收入。其二，政府抑制金融体系的发展，使得居民缺乏储蓄之外更富有吸引力的投资渠道。即使存款利率被人为压低，居民也不得不将大部分可支配收入存入银行，从而形成了当前超过40万亿元的居民储蓄。因此，金融抑制政策为中国经济增长提供了巨大规模的低成本资金，有效地促进了经济的快速增长。

但是，金融抑制下的低利率也会带来超额的信贷需求，导致信贷配给现象产生。在政府隐性担保与政治密切关联等因素的影响下，国有银行拥有更大激励将带有补贴性质的低成本贷款投放给国有企业与地方政府。2013年末国企贷款占企业贷款余额的46.5%，再加上2013年地方政府债务中10.2万亿元的银行信贷，国企与地方政府占用的贷款余额比重约达到65%以上。这是将国企贷款与地方政府贷款直接加总得到的结果。地方政府债务与国企债务之间可能会存在重叠，但由于难以明确区分，本文暂不考虑。国企与地方政府对银行信贷的挤占导致本就处于弱势地位的小微企业更加难以获得银行贷款。世界银行企业调查报告显示，中国小型企业获得银行贷款的比例仅为13.9%，不仅低于低收入国家16.7%的平均水平，更是远低于中等收入国家31.8%的平均水平。数据来源：The World Bank Group， Enterprise Surveys-What Business Experience， http：//www.enterprisesurveys.org/.

2.中国经济增长过于依赖房地产与基建行业，大量银行体系外的资金流入这两个对资金利率不太敏感的行业，进一步加剧小微企业融资贵问题。

小微企业在金融抑制下难以在银行体系中获得贷款，就需要寻求银行体系之外“影子银行”的贷款资金，然而，房地产与基建行业也对“影子银行”贷款有着旺盛的需求。作为中国高投资增长的两大重要抓手，2004-2013年间房地产与基建两大行业占全社会固定资产投资规模的平均比重为49.8%，资金来源中外部融资占全社会投资的外部融资平均比重更高达67.7%。因此，不同于小微企业在银行体系中遭遇的融资困境，房地产与基建行业对“影子银行”资金的旺盛需求是源于银行体系的信贷规模根本无法满足这两大行业对资金的巨大需要。比如，2013年两大行业固定资产投资的资金来源中外部融资规模约为12万亿元，而当年新增人民币贷款仅8.9万亿元。如果考虑固定资产投资资金来源中自筹资金包含的民间借贷资金，房地产与基建两大行业的外部融资规模将会更大。以上数据均是根据国家统计局公布数据或根据国家统计局公布数据计算得到。http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.

不仅如此，房地产与基建行业由于对资金成本均不敏感，可以持续大量吸纳成本较高的“影子银行”资金，“影子银行”资金的贷款利率因吸储成本高、融资链条长及风险较大等因素高于银行贷款利率。导致小微企业的融资困境难以缓解。房地产行业对资金成本的不敏感是基于房价长期快速上涨形成的行业超高回报率。房地产上市企业在2006-2013年间平均净利润率为21.1%，远高于同期规模以上工业企业5.2%的平均净利润率。基建行业由于其投资多是地方政府所主导，在地方政府预算软约束的条件下自然也对资金成本不敏感。Wind资讯金融数据库。正因如此，“影子银行”资金大多流向房地产企业与主导基建行业投资的地方融资平台。例如，2014年到期的集合信托产品中，房地产与地方融资平台类信托占比最高，合计高达521%。数据来源：根据中国信托业协会公布信托公司主要业务数据计算得到。http：//www.xtxh.net/xtxh/statistics/22930.htm.由此可见，小微企业融资贵问题不仅是金融问题，更是经济体制的深层次原因所致。

三、近三年宏观经济运行环境的新变化进一步加剧了小微企业融资贵问题

小微企业融资贵问题既然是世界性难题又在中国长期存在，为什么在近三年来突出显现并得到了社会各界更广泛的高度关注？这是由于近三年宏观经济运行环境的新变化进一步加剧了小微企业融资贵问题。具体而言，主要有以下五点原因。

1.“新常态”下经济增速放缓而实际利率上升，加重了企业的资金成本负担。

根据经济增长理论，实际利率与经济增长率之间存在显著的正相关性，这样才能保证经济体处于稳定的均衡，这一理论也得到了国际经验数据的支持。陈彦斌、陈小亮、陈伟泽：《利率管制与总需求结构失衡》，《经济研究》2014年第2期。按此理论预测，随着近几年中国经济增速的放缓，实际利率水平也应下降。但是，中国近三年却出现了经济增速下滑与实际利率上行的背离情形。中国经济增速由2010年的10.4%回落至2014年的7.4%，共下降了3个百分点，然而剔除通货膨胀率后，2011-2014年间真实贷款利率却上升了3.76个百分点。数据来源：真实贷款利率由一般贷款加权平均利率减通货膨胀率得到。一般贷款加权平均利率来源于2011-2014年的《中国货币政策执行报告》，经济增速与通货膨胀率来源于国家统计局公布数据。经济增速和实际利率走势的背离加重了企业融资成本的负担。

2.由于既要“稳增长”又要“防通胀”，宏观经济政策组合近年来一直定位于“积极财政政策+稳健货币政策”，而这会推高贷款利率。

随着金融危机期间“四万亿”投资计划刺激效果的逐渐消退，加上中国经济步入“新常态”，中国经济增长承受较大的下行压力。但中国经济的“高增长依赖症”依然存在。陈彦斌、姚一旻、陈小亮：《中国经济增长困境的形成机理与应对策略》，《中国人民大学学报》2013年第4期。因此，“稳增长”一直都是这几年宏观调控的主要任务。此外，由于M2占GDP之比由2007年的150%飙升至2010年的178%，2014年末更高达193%，数据来源：根据中国信托业协会公布信托公司主要业务数据计算得到。http：//www.xtxh.net/xtxh/statistics/22930.htm.因而“防通胀”也一直是宏观调控的另一主要任务。

在既要“稳增长”又要“防通胀”的目标要求下，宏观经济政策组合由2009-2010年的“积极财政政策+适度宽松货币政策”调整为2011年的“积极财政政策+稳健货币政策”，并一直延续至今。在“稳健货币政策”的基调下，M2增速由2010年19.7%下降至2014年的12.2%，2015年M2目标继续下调至12%。在“积极财政政策”的基调下，财政赤字规模不断扩张，2014年全国公共财政赤字规模为1.13万亿，比2010年赤字规模扩张了67%。2015年财政真实赤字率目标更是上调至2.7%，数据来源：根据国家统计局公布数据计算得到。2015年财政真实赤字率在财政部部长楼继伟的采访中透露，http：//economy.caijing.com.cn/20150306/3833325.shtml.财政政策将更为积极。根据财政部部长楼继伟的解释，真实赤字率是按实际收支差额所计算，但在财政收支预算无法显示。因此2015年赤字率目标为2.3%，但真实赤字率可达到2.7%。“积极财政政策+稳健货币政策”的政策组合在“稳增长”与“防通胀”两方面取得了一定成效，2012年以来经济增长在75%附近波动，CPI同比涨幅维持在3%以下。

然而，根据IS-LM模型的理论分析，这样的宏观政策组合会推动利率水平上升。积极的财政政策下，投资增加加大了对资金的需求，因而利率会上升；稳健的货币政策下，银根相对紧张会进一步加剧利率的上升幅度。不仅如此，中美财政支出结构的显著差异，导致中国积极财政政策对利率的推升作用更为明显。中国财政支出中经济建设支出占比能够达到30%以上，而在美国这方面支出占比不足10%。中国的数据是根据财政部公布的数据计算得到的，美国的数据则由Economic Report of President（2014）相关数据计算得到。近三年，中国财政政策的扩张也是更依赖于增加基建与住房保障的支出，这两项财政支出规模扩张了1倍以上，明显高于整体财政支出不到70%的扩张幅度。基建与保障房的建设对于资金的吸附力更强，因此中国积极的财政政策推动利率水平上升的幅度比理论上的分析更大。

3.债务率的不断上升不仅导致风险溢价上扬，也导致贷款融资需求进一步扩张。

金融危机后，伴随着房地产、基建以及国有企业投资的快速增长，中国经济债务率持续飙升。麦肯锡全球研究院的报告显示，2014年中国债务规模已高达GDP的282%，而2007年债务率仅为158%。根据麦肯锡测算，当前存在偿债风险的债务规模占到了总体债务的40%-45%。数据来源：Mckinsey Global Institute （MGI）， 2015， “Debt and （not much） Deleveraging”， McKinsey & Company. http：//www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging.其中，房地产行业、地方政府以及国有企业的债务增量约占同期整体债务增量的70%以上。债务率过高会从风险溢价上扬与融资需求显著扩张这两方面对融资成本产生直接影响。

风险溢价方面，债务率迅猛上升会增加债务风险。根据麦肯锡测算，当前存在偿债风险的债务规模占到总体债务的40%-45%。这将导致银行不良资产率的攀升，促使银行提高贷款利率中的风险溢价。事实上，2014年中国商业银行不良贷款率已达到1.29%，为近五年来最高点。虽然这一比率仍低于3%-4%的国际平均水平，但考虑到贷款风险分类中关注类贷款3.11%的占比，银行贷款按风险程度划分为正常、关注类、次级、可疑、损失。不良贷款包含后三种，关注类介于正常贷款与不良贷款之间。当前商业银行的潜在坏账风险不容乐观。根据笔者计算如图1所示，2014年以来风险溢价水平持续上升至6.28%，已与金融危机时期的风险溢价水平相当。

图12014年以来风险溢价水平呈上行态势（单位：%）

说明：根据Wind数据库中信托产业预期收益率与基准存款利率的差值计算得到风险溢价。

融资需求方面，债务率不断上升导致偿本付息的压力不断加大。尤其是不同于欧美日等国家接近零利率的还息成本，中国金融机构人民币贷款加权平均利率在7%左右。仅考虑非金融企业部门与政府部门约为GDP规模1.7倍的债务总量，麦肯锡全球研究院发布的报告显示，中国282%的债务率中金融部门占65%、家庭部门占38%、非金融企业部门占125%、政府部门占55%。每年偿还利息就需要约7.6万亿元。在经济景气时，企业可通过现金流量偿还贷款与利息。但在经济处于下行压力时，企业只能更多依靠“借新贷还旧贷”的方式维持运营，这会加大企业对贷款融资的需求。

4.利率市场化改革步伐的加快助推了融资成本的上升。

自从1996年正式启动以来，中国利率市场化改革已经进行了近20年。近3年来，利率市场化改革步伐明显加快。随着贷款利率下限的取消与存款利率上浮空间的不断扩大，距离实现利率市场化的目标还剩下取消存款利率上限、构建基准利率与打破银行垄断等几个关键环节。根据国际经验，由于管制利率显著低于市场均衡利率，实现利率市场化的初期均会出现资金贷款利率明显上升的情况。在名义利率比较齐全的20个国家（既有美、日、英、法、德等发达国家，也有印度、巴西、马来西亚等发展中国家）中，实现利率市场化后15个国家名义利率上升，只有5个国家的名义利率下降；在实际利率比较齐全的18个国家中，17个国家实际利率上升，只有1个国家的实际利率下降。程义金：《利率市场化与利率波动》，《金融信息参考》2000年第5期。中国近三年来贷款利率水平的上升也符合利率市场化进程的一般规律。如图2示2012-2014年间实际利率与理论推算利率的比值平均值达到了0.8，而在1980-2011年间这一比值平均不到0.4，这表明当前贷款利率正不断逼近市场均衡水平。

图2人民币贷款加权平均实际利率与贷款利率“推测值”的偏离比变化趋势贷款利率“推测值”的计算过程详见陈彦斌、陈小亮、陈伟泽：《利率管制与总需求结构失衡》，《经济研究》2014年第2期。

5.美国退出量化宽松造成了中国利率上升的外部环境压力。

2013年以来美联储逐步缩减每月购买债券规模，并在2014年10月正式退出量化宽松政策。随着超宽松货币政策的逐步退出，美国长期利率水平率先做出反应。10年期国债到期收益率在2013年初仅为1.7%左右，而在2014年最高点时已达到了2.9%以上。数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，https：//www.stlouisfed.org.由于美国10年期国债收益率通常作为全球资产价格的重要参照利率，美国长期利率水平的上升会推高全球整体的融资成本，中国利率水平自然会受到影响。

不仅如此，美国退出量化宽松政策是基于其经济基本面与创新能力的大幅改善，这也推动了强势美元的回归。自2013年末美元汇率步入上升周期以来，美元指数在过去一年多的涨幅达到了20%。与此同时，中国却面临较大的经济下行压力与各种风险的释放，导致人民币汇率的升值预期被打破并相对美元处于贬值状态。在这一背景下，中国资本外流规模显著扩大。2014年中国的热钱流出规模达到了2945亿美元。在2012年美国第二轮量化宽松退出及中国经济增速放缓的背景下，当年热钱流出规模也达到了2994亿美元。数据来源：国家外汇管理局，2014年中国跨境资金流动监测报告，http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect.而在此前的2003-2011年间热钱基本每年都处于净流入状态。外流的资本作为基础货币，通过乘数效应会进一步加大对整体流动性供给的紧缩力度，从而推高市场利率水平。

四、结语

基于本文对中国小微企业融资贵问题的客观分析可知，当前认为小微企业融资贵是世界性难题而可以置之不理的观点是不正确的。小微企业融资贵问题的确是世界性难题，但是中国长期存在的金融体制扭曲与经济体制扭曲进一步恶化了小微企业的融资困境。此外，近三年宏观运行环境的新变化又加剧了小微企业的融资贵问题。虽然由小微企业本身特点所导致的世界性难题难以根治，但政府可以通过各种政策手段在短期内缓解小微企业融资成本持续上升的压力，并通过全面深化改革纠正金融与经济体制的扭曲从而在长期中根治融资贵问题的中国特色部分。

作者单位：中国人民大学经济学院

责任编辑：韩海燕