股权结构、公司治理对股权代理成本的影响

胡云竹

自从Berle&Means(1932)提出“企业所有权与控制权分离”这一观点之后，股东与经理人之间由于代理问题引起的利益冲突就逐渐成为经济学研究中的一个热门话题，因而在Jensen&Meckling(1976)开创性地给出了代理成本的经典定义之后，专家学者们开始围绕着代理成本的计量等进行了较为广泛的研究，并对降低代理成本的途径进行了较为深入的探索。然而，国内对于股权代理成本的影响因素的研究并不充分，目前得到的有关结论也并不是非常一致。尤其在2006年股权分置改革以及2009年创业板股票市场设立的背景下，上市公司的股权结构以及我国的资本市场环境均发生了一定的变化。因此，我们有必要对代理成本进行更加深入的研究。本文选取2013年深交所创业板上市公司的数据，研究股权结构、公司治理与股权代理成本（专指第一类股权代理成本）的关系，以期对减轻企业内部的代理冲突、实现股东财富最大化提供一定的参考。

一、理论分析与研究假设

（一）股权结构与股权代理成本

1.股权集中度与股权代理成本

Prowse(1992)对日本公司的股权结构进行分析，结果表明第一大股东的持股比例与会计利润率之间不存在显著的相关关系。肖作平、陈德胜（2006）发现，代理成本与股权集中度之间存在显著的正相关关系。而李明辉（2009）的研究表明股权集中度越高，股权代理成本越低。相关理论的结论存在较大的差异，本文认为，股权集中解决了股东监督管理层的动力和信息问题，因而积极的大股东愿意并且能够对管理层进行监督，从而解决搭便车问题，在一定程度上降低了代理成本。基于上述分析，本文提出假设：

H1：股权集中度与代理成本成负相关关系

2.股权制衡度与股权代理成本

Nagar，Petroni&Wolfenzon(2000)研究表明，如果公司中存在一些持股比例相当的股东，则股东相互之间的有效监督有利于抑制某些大股东将公司利益转为私人利益。但徐莉萍等(2006)实证发现，相对于股权制衡程度高的公司而言，股权制衡程度低的公司绩效更好。笔者认为，矛盾的主要来源可能是这两篇研究所针对的目标市场不一致。由于我国的股票市场并不存在活跃的接管市场（肖作平，2005），“一股独大”的股权结构，使得除第一股东外的其它大股东联盟难以对其控制权形成威胁。大股东联盟并不能降低代理成本，反而有可能导致各股东争权夺利，无暇监督管理者。基于以上分析，本文提出假设：

H2：股权制衡度与代理成本成正相关关系

（二）公司治理与股权代理成本

1.董事会规模与代理成本

Sundrgen和Wells(1998)研究表明，能够有效地约束和监督管理者的公司通常董事会规模都较大。但More（2002）认为较大规模的董事会因为有利于大幅度的管理因而更加方便公司治理。以往研究在董事会规模对股权代理成本的影响分析上存在较大争议，本文基于中国市场的特征，提出假设：

H3:董事会规模与代理成本成负相关关系

2.独立董事比例与代理成本

Byrd和Hickman(l992)发现，成功要约收购中，具有多数独立董事的标价公司比其他公司具有显著高的异常收益。但由于内部董事具有信息优势，如果独立董事比重过高，可能导致董事会监督效率的降低从而导致股权代理成本的上升，基于前人的分析验证，本文提出假设：

H4：独立董事比例与代理成本成正相关关系

3.管理层持股与股权代理成本

Jensen和Meckling(1976)提出的利益趋同假设认为，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。张兆国等(2005)对上市公司资本结构与股权代理成本之间的关系进行了研究，结果发现经营者持股比例越高的公司，其股权代理成本越低。但由于中国上市公司管理者持股比例普遍偏低，管理者持股对代理成本的影响可能是微不足道的。因此基于上述分析，本文提出假设：

H5：管理层持股比例对代理成本的影响不显著

4.两职分离与股权代理成本

根据代理理论，由两权分离导致的代理问题主要表现在管理层与股东之间的利益冲突上。股东为了维护自身利益，会利用董事会监控总经理。而两职合一则意味着总经理自己监督自己，这显然会方便总经理利用职务之便谋取利益。因此，本文认为，董事长和总经理(CEO)两职合一不利于董事会的有效治理。基于以上分析，本文提出假设：

H6：董事长与总经理两职部分分离公司的股权代理成本较低

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2013年深交所创业板上市公司的数据，有关数据均来源于CSMAR数据库系统中的“CSMAR中国上市公司财务报表数据库”、“中国上市公司股东研究数据库”和“中国上市公司治理结构研究数据库”。取两个数据库的交集，得到379个样本，并剔除了金融类公司、被ST的公司、数据异常显著的上市公司以及数据缺失的上市公司，最后获得347家上市公司数据，本文中相关数据的处理用STATA 13.0软件进行处理。

（二）研究变量与说明

1.被解释变量

对于代理成本的衡量，目前国内外暂时没有一致的衡量指标。查阅现已有文献，并进行相应的对比分析后，我们借鉴 Ang、Cole和 Lin(2000)提出的用经营费用率=(管理费用+营业费用)/主营业务收入来计量股权代理成本的方法，因为经营费用率能够较好地衡量经营者对于经营费用的控制效率，并且该经营费用不仅包括额外消费，也同时涵盖了其他代理成本在内，而且计算该指标的数据容易获得。

2.解释变量

本文的解释变量两类。第一类是股权结构变量，包括股权集中度、股权制衡度；第二类是公司治理变量，包括董事会规模、独立董事比例、管理层持股比例以及两职分离。

3.控制变量

影响公司股权代理成本的控制变量主要有企业成长性以及资产负债率等等，由于本文只选择了一年的截面数据，无法判定企业的成长性，因此，本文将企业的资产负债率作为控制变量。上述各类变量的具体定义见表1。

（三）模型设计

本文根据所提出的研究假设及对控制变量因素的考虑，建立以下多元线回归模型检验股权结构、公司治理与股权代理成本之间的关系。

表1 变量的选取与定义

三、实证性检验

（一）描述性统计

表2给出了被解释变量MAF，解释变量OWNC、BAL、SIZE、INP、MAEP、SEP、以及控制变量 LEV 的样本观测值、均值、标准差、最大值和最小值。从表中可以看出，经营费用率（MAF）的离散程度较高，最大值接近最小值的16倍；公司董事会人数（SIZE）最少只有5人，最多有12人；独立董事比例（INP）分布较为集中，差异不大；样本中存在管理层持股（MAEP）为零的情况，说明有些公司的治理结构并不完善。

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元线性回归结果与分析

1.多元线性回归结果

按照本文提出的股权结构、公司治理与股权代理成本的模型，利用STATA 13.0统计软件将样本数据进行多元回归分析，回归结果如表3所示。

表3 多元回归结果表

2.多元线性回归结果分析

从表中可以看出，模型整体是显著的，比较有解释力；而white检验怀特一般检验的统计量nR2=23.43，服从自由度为34的卡方分布，统计量的伴随概率P值为0.9134，表明不存在显著的异方差；同时，各个解释变量与控制变量的方差膨胀因子VIF大都接近1，说明模型不存在显著的多重共线性问题，本文的结果较为可靠。

股权集中度（OWNC）与股权代理成本(MAF)在0.05水平上显著负相关，与假设H1相一致。这表明，在其他因素保持不变的前提下，股权集中度越高，股权代理成本越低；积极大股东的存在,可以有效地降低股东与经理人之间的代理冲突。

股权制衡度（BAL）与股权代理成本（MAF）呈负向关，不符合原假设H2，说明大股东之间的牵制正好抑制了他们的“掏空”行为。但是该关联性并不显著，且方程中BAL前的系数微乎其微，说明创业板上市公司的股权制衡度对股权代理成本几乎没有影响。

董事会规模（SIZE）与股权代理成本（MAF）呈负相关，但是该关联性并不显著，说明董事会规模对股权代理成本的影响非常小，因此假设H3未得到充分的支持。

独立董事比例（INP）与股权代理成本（MAF）在0.1水平上显著正相关，与假设H4相一致。这表明独立董事的比重增加不但无法约束内部人的行为，反而可能会为了一己私利丧失原有的独立性，导致股权代理成本的增加。

管理层持股比例（MAEP）与股权代理成本（MAF）呈负相关，但并不显著，支持原假设H5。说明当管理者持股时，与股东的利益更趋于一致，有利于降低股权代理成本，但基于中国特殊的体制，管理层持股普遍较低，因此该解释变量对股权代理成本带来的影响并不显著。

两职分离（SEP）与股权代理成本（MAF）在0.05水平上显著负相关，支持原假设H6。说明两职分离可以使董事会能够更有效地监督管理者，更好维护自身利益。

对于控制变量，资产负债率（LEV）与股权代理成本（MAF）在0.01水平上显著负相关，说明负债在约束管理层和股东之间的代理成本上有较高的约束作用。适度的负债可以起到降低代理成本，提高公司财务治理效率的作用。

（三）稳健性检验

为了检验实证结果的稳健性，本文通过增加控制变量的方法，进行稳健性检验。

如表4所示，将公司规模也作为控制变量加入原方程中，仍对假设的模型进行回归分析。结果表明股权集中度、两职分离、资产负债率以及企业规模与股权代理成本呈显著负相关；独立董事比例与股权代理成本呈显著正相关；股权制衡度、董事会规模以及管理层持股比例对股权代理成本的影响并不显著。这与之前实证分析的结论完全一致，说明本文结果的稳健性较好。

表4 稳健性检验回归结果表

四、研究结论

本文在前人研究的基础上，利用我国创业板上市公司2013年的数据，检验了股权结构（包括股权集中度、股权制衡度）和公司治理（包括董事会规模、管理层持股、两职分离）对股权代理成本（经营费用率）的影响。结果发现，股权集中(前五大股东持股比例高)、独立董事比例高以及两职分离有助于降低股权代理成本；股权制衡度、董事会规模大小以及管理层持股比例对股权代理成本的影响不显著。

本文的贡献在于：①较为全面地同时考虑了股权结构和公司治理因素对股权代理成本的影响，因而可以进一步丰富有关股权代理成本影响因素的研究，并为降低上市公司股权代理成本，加强投资者保护提供借鉴；②专门选择了创业板上市公司2013年的数据进行研究，可以与股权分置改革以及创业板股票市场设立的背景结合起来，与前人的研究做一个对比，分析不同制度背景下，股权代理成本影响因素的变化。

本文的不足主要有:①尽管经营费用率是现有研究中常用的衡量股权代理成本的变量，但它未必能够全面地衡量股权代理成本，因此，如何寻求更合适的指标变量（如，将资产周转率同时作为被解释变量来度量股权代理成本）应当是未来研究需要考虑的；②由于本文研究的是创业板上市公司2013年的截面数据，样本量较小，所以可能导致实证结果并不一定能够完全拟合实际情况，存在一定的误差。

[1]李明辉.股权结构,公司治理对股权代理成本的影响——基于中国上市公司2001～2006年数据的研究[J].金融研究,2009(2):149-168.

[2]肖作平,陈德胜.公司治理结构对代理成本的影响——来自中国上市公司的经验证据[J].财贸经济,2007(12):29-35.

[3]徐莉萍,辛宇,陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究,2006,1(1):90-100.