创业板上市公司经营业绩的评价方法比较——基于因子分析法和改进熵值法

孙 圆 鲁梦琴

一、引言

2009年10月30日，中国的创业板终于在深圳证券交易所正式上市，首批挂牌上市的公司仅有28家，迄今已有超过400家公司在创业板上市。短短六年多，创业板块发展迅速，呈现出日渐繁荣的景象。越来越多的投资者开始关注创业板，这类公司经营业绩水平会直接影响投资者的投资决策。因此，对创业板公司经营业绩选取适当的指标并进行经营业绩评价就显得十分必要。但在实践中，许多公司披露的评价指标体系仍存在着差强人意的地方，现在存在的问题例如没有完整详尽的监管体系、缺少同一的衡量尺度等。为了让投资者对公司整体的经营状况有一个综合了解，公司有责任也有义务向投资者提供即时、全面、准确无误的有关公司经营业绩、管理风险以及公司现金流周转、资产管理和债务投资等方面的财务信息，以便投资者在投资之前对公司经营状况进行综合评价。因此，综合分析经营业绩评价指标体系的构建有其必要性。

二、经营业绩评价指标体系的构建

创业板（Growth Enterprise Market,GEM）上市的公司相对于主板市场的公司来说，具有公司规模小，成立时间短，业绩不突出等特点，但大部分公司的成长性强于在主板上市的公司，对高新技术产业创业板上市公司来说，这种特点更为突出。创业板市场是一个高风险的市场，其披露的经营业绩就显得尤为重要。

刘泽荣、方芳（2013）指出，创业板上市公司要选择几个可以共同作用，反映其综合经营业绩等相关信息的指标，如偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力等，构建适当的模型并进行分析，以此可以为财务信息的使用者提供有用的财务业绩、财务预警等信息。同时，还应结合现阶段创业板上市公司的特点，如关注其现金流、风险管理等，使得选取的各项指标更为实用、更具有前瞻性。据此，根据创业板上市公司自身的特点，同时也为了更全面地反映创业板上市公司的经营业绩，本文借鉴谭福成（2013）构建的评价指标体系，构建了以下12项相关指标进行综合评价。

第一，盈利能力。盈利能力是指企业利用资产创造盈利的能力，通常表现为一定期间内企业获取利润数额的高低，是衡量企业经营业绩的重要指标之一。本文选取两个代表性指标：总资产利润率（X1），即利润总额/资产平均总额，它是总资产获取利润的能力，该指标越大，说明总资产获取利润的能力越强，资产利用效率越好，公司的盈利能力越大；净资产收益率（X2），即净利润/平均净资产，即股东每一元的投资所获得的利润，它反映了股东获取投资报酬的收益水平。

第二，偿债能力。偿债能力是指企业运用自有资产偿还到期债务（包括本息）的能力，即企业支付现金和偿还债务的能力。企业偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力两方面。本文选取两个代表性指标来反映企业偿债能力：速动比率（X3），即速动资产/流动负债，该指标反映的是企业短期偿债能力；资产负债率（X4），即负债总额/资产总额，即债权人所提供的资本占全部资本的比例，它用来衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，也是衡量企业长期偿债能力的指标之一。

第三，营运能力。营运能力是指企业对资产的经营运行能力，它反映了企业资金运营周转状况。本文选取两个具有代表性的指标：应收账款周转率（X5），即主营业务收入/应收账款平均余额，它反映的是企业资金变现速度的快慢及管理现金水平的高低，应收账款周转率不仅有利于企业及时收回贷款，减少或避免发生坏账损失的可能性，而且有利于提高企业资产的流动性，提高企业短期债务的偿还能力；总资产周转率（X6），即主营业务收入/平均资产余额，该指标反映了企业主营业务收入收回总资产的平均速度。

第四，发展能力。企业发展能力是指企业通过自身的生产经营活动，不断累积资本而形成的发展潜在能力。该方面选取两个代表性指标：资本保值增值率（X7），即期末股东权益/期初股东权益，反映在企业自身努力下当年资本实际增减变动的情况，一般认为，资本保值增值率越高，表明企业的资本保全状况越好，所有者权益增长越快，债权人的债务越有保障；净利润增长率（X8），即（本年净利润-上一年净利润）/上一年净利润，持续稳定增长的净利润说明企业有连续的发展能力。

第五，现金流量。创业板上市公司具有很强的成长性，并可以预见其会在一段时间内长期处于成长期，因此创业板上市公司更容易因为企业规模扩张或战略投资而导致财务风险，因此评价其现金流量有积极的作用。该方面将选取以下两个具有代表性的指标：净利润现金比率（X9），即经营现金净流量/净利润，该指标可以较好地评价企业盈利质量的高低；经营活动现金净流量增长率（X10），即(本年经营活动现金净流量-上年经营活动现金净流量)/上年经营活动现金净流量，该指标能清晰的反映公司经营活动现金净流量的财务状况。

第六，抗经营风险。相比于已经发展较为成熟的中小企业，创业板上市公司面临的经营风险更大，因此更需要重点关注其抗经营风险的能力。同时，大部分创业板上市公司尚处于成立期，其主营业务和无形资产为公司带来的收益占主导地位，公司的核心竞争力也主要是来源于这两方面，因此，可选取以下两项指标来衡量其抗经营风险的能力：主营业务收入增长率（X11），其计算公式为（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入；无形资产占有率（X12），即无形资产/平均总资产。

三、研究方法与数据来源

（一）研究方法

因子分析法:因子分析法是在信息损失最小为前提，将众多的原始指标“降维”成较少的几个综合指标，这些综合指标的绝大多数能够反映原始指标的信息，并且它们之间没有相关性，是一种从多个变量中提取共同因素的多元统计分析方法。它的基本思想是对观测变量进行分类，将联系比较紧密、相关性高的变量放在同一变量组中，得出不同的变量组，而在变量组之间有较低的相关性，在同一变量组中的变量就代表了一个基本结构，即公共因子。因子分析方法就是对所研究的问题试图用最少个数的公共因子的线性函数与特殊因子之和来描述原来观测变量所包含的绝大部分信息[3]。

改进熵值法:在信息论中，熵是衡量不确定性的一个变量。信息量大，不确定性的概率就小，熵也就越小；信息量小，不确定性的概率大，熵也越大。依据熵的这种特性，可以通过计算熵值的大小来判断一个事件的随机程度，也可以用熵值的大小来判断特定指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。根据熵的定义，首先计算第j项指标下第i个事件占该指标的比重为

然后计算第j项指标的熵值：

其中，k〉0，ln为自然对数，ej≥0。式中常数 k 与样本数m有关，一般令,则0≤e≤1。对于第j项指标，指标值差异越大，对该事件的影响就越大，熵值就越小。

再计算各项指标的权重：

最后便得出各事件的综合得分：

据此，便可以计算出熵值法下的综合得分。在计算过程中，出现了对数和熵的概念，它表明负数不能参与运算，极值应做相应变动，因此必须对熵值法进行必要的改进。目前主要有两种方法可以改进熵值运算法:功效系数法和标准化变换法。功效系数法虽然已经对负数和极端值作了相应的计算处理，但人为确定的调节指标系数的权重，必然导致其评价结果带有一定的主观性。而标准化变换法没有加入任何主观信息，在一定意义上属于客观赋权法。因此本文选择标准变换法进行原始数据的处理。

（二）数据来源

本文研究的原始数据全部来自国泰君安数据库，以首批在创业板上市的28家公司作为分析对象，以上市公司在2013年深交所公布的年报数据为样本，运用SPSS19.0以及Stata12.0分别做因子分析和改进的熵值法运算。

四、实证结果分析

（一）因子分析结果

1.适用性检验。本文用SPSS19.0进行因子分析。首先使用KMO检验和Bartlett检验测定选取的样本适宜度检验。由表1可知，KMO的值为0.529〉0.5，表明数据可以进行因子分析，近似值为160.106，Bartlett球度检验的P值为0.000〈0.050，说明数据适合做因子分析。

2.标准化处理及确定公因子。根据因子分析的计算原理，用SPSS19.0对原始数据进行标准化处理，按照方差累计贡献率大于75%的原则提取公因子，得到5个公共因子，且前5个公共因子的累计贡献率达到76.251%，表示能够反映原始变量的绝大部分信息。故选出的三个主因子是 F1，F2，F3，F4，F5。

表1 KMO和Bartlett的检验

表2 旋转成份矩阵a

3.命名因子并计算因子综合得分。从表2中可以看出，主因子F1在总资产利润率、净资产收益率、总资产周转率、主营业务收入增长率上的载荷值较大，其中总资产利润率、净资产收益率反映企业盈利能力，总资产周转率反映营运能力，主营业务收入增长率反映抗经营风险能力，故因此主因子F1可以命名为经营能力因子。主因子F2在速动比率、净利润现金比上的载荷值较大，可以命名为现金流动因子。主因子F3在净利润增长率上的载荷值较大，故命名为发展因子。主因子F4在应收账款周转率上的载荷值较大，可以命名为营运能力因子。主因子F5在无形资产占有率上的载荷值较大，将该主因子命名为抗经营风险因子。

将每个样本带入因子得分模型，由此得到首批在创业板上市的28家企业的综合得分，并进行排序。

具体得分如下表3所示：（见下页）

（二）改进熵值法结果

1.指标预处理。将原始数据进行平移，以消除原数据矩阵中负值。指标值X'ij经过平移后成为X"ij,即X"ij=X'ij+K，这里K取6。

2.计算并排序。根据前述熵值法的公式，利用Sta-ta12.0软件计算各指标的比重和熵值，进而确定各项指标的权重和综合得分，得分结果见表4所示。

表3 因子分析法综合得分

表4 综合得分比较

由表4可以看出，因子分析法和改进熵值法计算的两种综合评价排名差异加大，因此，我们将两种方法的得分进行调整，将两种方法得分的平均数作为最终得分，并进行排序。具体步骤是：先消除因子分析法中负值的得分，将原得分加上极差后作为新的得分；原改进熵值法的得分乘以10，得到的新得分作为新的改进熵值法的得分；将二者的新得分加总，作为最终的得分，并进行排名。最终排名如表5所示。

表5 最终排名

五、结论与建议

实证研究结果表明，采用因子分析法和改进的熵值法均能够评价我国创业板上市公司的经营业绩，但两种方法评价结果差异较大。从两种方法合并得出综合得分排名中可以看出，因子分析法明显优于改进的熵值法，更接近综合排名的结果。故创业板上市公司的董事会可以基于因子分析的方法来选取财务业绩指标，以披露公司的经营业绩等相关信息。

由因子分析方法可以看出，我国创业板上市公司的经营绩效整体来说较差，存在抗风险能力不强、可持续盈利能力不足、信息披露不完善等现象。创业板上市公司的创新与战略发展在很大程度上都依赖于政府的引导和监督。因此，在国家宏观调控方面，政府应采取积极的措施，鼓励企业创新并建立一套完善的推进企业技术创新的激励机制，来促进我国创业板市场的进一步发展。

本文研究存在的不足在于：一是评价指标选取的只是一些具有代表性的指标，缺乏全面性，不能完全反映创业板上市公司的实际经营业绩状况；二是由于我国创业板存在尚不足六年，在研究样本的选择上比较受限，碍于选择的年份和样本公司数量的限制，可能会影响到研究结果的普遍适用性。

[1]刘泽荣,方芳.创业板上市公司财务评价指标体系研究[J].财会通讯,2013,03.

[2]谭福成.创业板上市公司财务业绩动态多指标评价研究[J].财会通讯,2014,32.

[3]于秀林,任雪松.多元统计分析[M].北京:中国统计出版，1999.