开放式基金盈利能力与基金声誉的相关性实证研究

黎 静 朱慧雯

一、引言

自2001年华安基金开启了我国第一只开放式基金以来，开放式基金发展迅猛，如今已经成为我国证券投资基金中占比90%以上的主流基金。根据聚源数据库获取的数据统计，截止至2014年12月31日，我国有98家基金管理公司，旗下共有基金2243只，其中开放式基金2133只，封闭式基金110只，开放式基金的份额总计约为8.4万亿份，基金资产总计约为5.3万亿元。

而在可持续发展的社会环境下，我国声誉管理及其有效性的研究逐步发展起来。自2000年以来，我国的声誉研究已经从理论研究阶段过渡到实证阶段，主要集中于声誉管理、声誉测评方法、公司声誉的实证研究等方面。对于声誉与财务绩效的相关关系的研究，一般研究的是公司层面，Preston,Sapienza(1990)认为两者正相关，该结论支持了从企业可持续发展的理论。Fryxwell,Wang(1994)认为相关性存在样本的偏差。Jose Luis等（2007）的实证结果显示两者显著非线性正相关。而Schultz(2000)的研究结论从统计学角度认为两者之间没有显著性相关关系。目前已公开发表的文献还没有对基金与声誉的相关关系开展实证研究，本文以此为研究的视角。

二、实证模型及样本数据

（一）理论模型

借鉴公司财务绩效与声誉相关关系的实证研究经验，对基金盈利能力可能造成影响的有基金声誉、基金规模、基金成长性、基金风险指数等因素，基于本文的研究目的，假设以基金盈利能力作为因变量，以基金声誉作为自变量，其他因素作为控制变量，理论模型如下表所示。

图1 基金声誉与盈利能力关系图

基金盈利能力一般可以使用基金年化回报率、基金加权平均净值收益率、基金份额净值等指标来衡量，本文采用基金年化回报率来衡量基金的盈利能力。出于本文的研究目的是要探究基金的声誉指数是否对基金的盈利表现存在滞后影响，因此因变量采用的是区间期末2年年化回报率。由于考虑基金的声誉对基金的影响存在一定的滞后效应，因此采用的声誉指数是上年度的晨星3年评级指标。此外，基金规模、基金的成长性和基金的风险级别都将对基金的盈利能力产生影响，均可以作为控制变量。而其他因素的影响则用ε随机变量来表示。文中所用到的指标说明如表1所示。

表1 指标说明表

（二）样本数据

1.数据来源和处理

样本取自聚源数据库获取的2012-2013年度的2362只开放式基金，通过数据筛选，剔除缺失数据样本，剔除异常值，最后得到531个基金样本。

基金的声誉指数采用的是2013年12月27日晨星给出的基金3年星级评级，并将评级的星级转化为1-5五个分值等级，以便进行数据分析。本文中基金的财务指标数据提取自于聚源数据库，并通过计算整理后得到。

本文所涉及的数据处理、统计计算借助EXCEL完成，假设检验、回归分析等藉由SPSS软件完成。

2.数据的描述性分析与假设检验

最初描述性分析中采用的基金风险指标是RSW，分析结果如表2所示。

表2 样本的描述性统计量表

上表的偏度系数和峰度系数显示，基金成长性指标ROCNV和基金风险指数RSW的偏度和峰度的统计量和标准误分别为 7.68/0.11、116.04/0.21 和 -1.74/0.11、6.44/0.21，因为这两个比值的绝对值较大，故对其正态性进行质疑，进一步采用P-P图进行观测。

经 P-P 图观测的 ARR、ROE、RI、LNS、ROCNV 累积概率正态分布图形中散点基本聚集在固定直线的周围，故可以认为其样本近似服从正态分布，但RSW的数据组与正态分布偏离较大，故进一步对其正态分布性质疑（如图2）。而对ROCNV的样本数据进行分析，其偏度和峰度统计量较大的原因在于样本中的一个异常值，即宝盈核心优势灵活配置混合A这一样本的ROCNV值指数达289.73，远超其均值9.78，剔除该异常值后，重新进行描述性统计分析，ROCNV偏度和峰度的统计量和标准误修正为0.79/0.11和1.17/0.21，结合PP图，认为其近似服从正态分布。

图2 样本数据正态性检验P-P图

因样本量为531，采用假设检验进一步开展正态性检验时，选用Shapiro-Wilk检验，而不使用大样本的Kolmogorov-Smirnov Z检验结果，S-W正态性检验结果进一步否定了RSW指标的正态性。因为RSW指标代表基金的风险性，可以运用风险等级理论，对样本的风险性进行等级评级，因此衍生出RSLV指标。经数据统计，RSW的值99.99%分布在0.45～0.99之间，RSLV风险级别界定如表3所示。

重新对RSLV进行PP图检验，得到如图2-g所示，散点基本聚集在固定直线的周围，可以认为其样本近似服从正态分布,因此以下回归模型中选用RSLV来代表样本的风险性。

表3 基金风险RSLV级别界定表

（三）回归模型的构建

根据理论模型所示指标间因果关系及上述指标数据分析，初步构建如下回归方程，并拟采用多元回归方法进行分析。研究目的在于分析RI能否作为一个解释变量，与其他变量一起解释盈利指标。如果基金的声誉对基金的盈利能力有显著影响，则回归模型应当成立，并且模型和系数都应当在统计学上有显著意义。如果模型的p值显著而RI系数的sig值不显著，则揭示区间初晨星3年评级所代表的基金声誉指数RI与区间滞后2年年化回报率代表的基金的盈利能力无显著相关关系。

三、回归分析及结论

（一）回归分析

首先对各变量绘制散点图矩阵，结果显示解释变量与因变量存在线性关系。在满足回归条件的基础上，对前文建立的回归模型，用SPSS软件采用ENTER方法，在0.05的置信区间内，对模型1进行多元线性回归，回归检验结果如表4所示，Durbin-Watson值为1.867，基本可以肯定样本残差间相互独立。另外，非标准残差的散点图和PP图显示残差符合正态齐性的假设。共线性统计量的容差（Tolerance）均大于0.1，显示自变量间不存在严重的多重共线性。R方为0.476显示解释变量在此水平上对因变量ARR产生影响，模型的p值为0.000表示其在置信区间内具有统计学意义，但表4-（b）显示RI的非标准化系数为-0.144，t值为-0.378，sig值为0.706，其余解释变量RSLV,LNS,ROCNV系数的sig值均小于等于0.05，这表示在5%的置信区间内，RSLV,LNS,ROCNV与ARR显著相关，但RI与ARR无显著相关关系。

（二）研究结论

研究结果显示，晨星3年评级所代表的基金声誉对开放式基金基金的盈利能力不存在显著的滞后性影响。这一结论有助于我们认识基金的机构评级与开放式基金盈利能力之间的相关关系。而对于基金的投资而言，我们可以认为单从盈利能力的角度，在统计学上来讲基金的机构评级对于选择基金没有任何借鉴意义。此外，这一结果还表明我国声誉评价体系和管理体系的建设需要加强，以响应可持续发展环境下的和谐社会建设的需要。

表4 回归分析结果

（三）局限性与展望

本文提供了一种方法去研究开放式基金盈利能力与基金声誉的相关性，但是本文的局限性在于指标选取的局限性。任何一个指标只能从片面的角度去反映基金的某一属性，其他的研究者可能对文中指标选取发出质疑。例如基金风险指数还可以采用平均收益的标准差、贝塔系数等指标；收益指标也可以采用风险调整后的特雷诺指标、夏普指数等指标；而晨星三年评级是否能代表基金的声誉也可能引起质疑。指标选取的局限性为进一步的研究指明了方向。

华南理工大学广州学院精品课程建设项目，项目编号JY110207。

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