债权融资结构与公司治理效率研究

张沫茹　刘超宇

摘 要：企业资本结构与治理结构始终作为一个世界前端性的问题在探究。笔者将从多角度研究企业的最优资本结构的选择，把企业资本结构和企业治理结构相结合，对公司的治理研究更加深入，从而提高企业价值。

关键词：资本结构；公司治理；问题探究

现代企业区别于传统家族式企业的最典型特征就是实现企业两权分离，即所有权和经营权的分离，企业的投资人通过委托授权的方式给管理者一定的权限来管理与经营企业。但这种做法也形成了不同的利益集团，一方面所有权与经营权所有者存在矛盾，即公司股东和公司实际运营者经理人之间存在利益矛盾；另一方面，股东与债权人之间也存在利益矛盾。这两类利益矛盾是制约现代企业发展的瓶颈，作为调和这两种矛盾的产物，公司（企业）治理结构也就应运而生，成为现代企业不可或缺的制度架构。

一、资本结构变化同企业利益冲突的关系

企业的资本结构是由筹资方式决定的，当筹集资金方式放生变化时，相应的资本结构也就发生了改变，从而导致各方的利益产生冲突。

矛盾之一：公司经营者与所有者间的矛盾

企业的所有权与经营权虽在一定程度上解决了家族式企业中继承者经营能力不足的诸多问题，但也有一定的副作用，如职业经理人和股东之间的利益矛盾。矛盾产生的根源在于股东与经理之间立场不同，这样就产生了经理和股东由于利益不同而出现的激励不相容，企业的价值和利益在很大程度上受到了影响。

矛盾之二：公司所有者和债权人间的矛盾

红利政策的运作和资产替代行为是股东和作为股东利益代表者的经理把原本债权人的财富转移给股东的方式。

总之，股票融资产生的股东和经理的利益矛盾随着负债的利用而有所缓和，而股东和债权人之间的利益矛盾却又可能随着负债的产生进而加深。

二、资本结构对企业价值的影响

资本结构在这里就是指企业的负债情况。资本结构是否合理直接影响企业的财务状况，负债率不应超过百分之五十长期负债和短期负债比例应适当。资本结构的分析，可以为企业价值的提高产生深远的意义。

1.资本结构的合理化有助于提升企业价值。为了提升企业价值，企业运用债务融资，在总资产息税前债务成本率小于利润率时，可以收获财务杠杆效益；企业运用债务融资也会收获节税效益。债务融资的增加也会使大大增加企业面临的财务风险。

2.对投资人的投资行为施加影响力，进而影响企业价值，外部投资人通过资本结构和系统来了解企业价值的情况来改变他的投资决定，进而影响企业价值。

3.对企业治理结构进行调整，和进行转型升级，进而影响企业价值。企业经营者通过债务融资来促使自已更加勤奋工作，采取更加正确的行为，使企业经营成绩有目共睹，从而加大外部投资人对企业发展的信心。

三、激励问题与公司最优资本结构

如何激励和配置最好的资本结构才能产生最大化的价值：本文将从三个方面，即委托代理、信息不对称和控制权转移，来研究企业股东或者债权人是怎样用正确的融资形式（特别是债务融资）来激励公司经营者的更多地站在公司立场。

1.代理成本与资本结构

Jensen与Meckling提出了“外部股票代理成本”。他们预测，在股权—债务比率变化时，这两类代理成本将产生权利平衡现象：一是经理人已经对投资进行了决策的情形下，债务的提高也相应提高了其所拥有的股份，相当于稀释了股权，从而减少了股权代理的成本；二是Jensen（1986）提出了“自由现金流量”的说法，即减少给经理运用的自由现金流量可通过债务本息偿还（硬偿付约束）来实现，以此来避免经理人可能的浪费行为。所以，Jensen与Meckling认为企业最好的资本结构应该在两种相加的最低点上。

Stulz（1991）假设了经理有很强的“帝国建造”动机行为下，把Jensen（1986）的“自由现金流量”假说给模式化了。过度的债务融资很有可能把企业带入财务危机，从而产生“投资不足”现象，Stulz模式中找到资本结构的最好状态是所有人在“投资过度”和“投资不足”两者中间必须要做的选择。

2.不对称信息与资本结构

Jensen与Meckling虽然对所有利益方（融资人）管理经理人这个问题上已进行了信息不完全假设，但仅仅局限在这么一个假定之下的有关激励问题（代理成本）的解析，并没有想到信息不对称带来的相应的激励问题，客观上导致了它的局限性。最早发现这个问题的是Leland和Pyle（1977）和Ross（1977）。但Myers Majluf和Myers（1984）提出的“优序融资理论（Pecking Order Theory）”是对不对称信息下资本结构选择最有信服力的。

3.企业控制权转移与资本结构

在众多探讨（基于不对称信息上的）股权或债权的资本结构理论中，研究人员主要研究现金流在各证券拥有者中的分配比例，却基本不会涉及到股票和债券方面的企业实际控制权力的分配比例。但事实上，企业的控制权力对资产所有人和管理人都很重要，对他们来说是很有价值的资产（Manne，1965），这就导致控制权力的分配和再分配成为左右企业资本结构决择的一个重大要因。

单就理论分析来说，哈特、格罗斯曼等提倡以不完全契约理论为基础把企业控制权归入资本结构。在现代化企业中，经理人激励制度由于经营权和所有权不在一起客观形成了两个类型，那就是-货币激励与控制权激励制度，而经理控制权受股权和债权影响可以产生很大的不同，所以，一连串控制权移动进程中债务功能的理论，我们都可以解释成一个崭新的以激励约束机制构建为准则的资本结构理论。

在其中的一个简单模型中， Aghion与Bolton（1988）分析了在存在债务这一大前提下，公司控制权分配比例问题与企业价值最大化的关系。现已知：第一，一个投资项目，未来发展趋势无外乎两种：好的和坏的；第二，面对当下情形，企业权力人可以选择三条道路：扩张、维持、清算；第三，三条道路对应的成本问题：站在公司掌权者的角度，维持时不需要承担任何成本，另外两种选择都需要他承担一定的成本，成本大小不知；（4）做出相应选择后所获得的收益难以观察，或者干脆成本太高，不值得去观察。以上论述，Aghion与Bolton（1988）研讨了一个状况下债务的功能：当发展顺利时，企业所有人想要扩大企业，但扩大企业对企业所有人来说存在成本，收益要低于这种成本的增加，也就是说把这种成本计算在内，保持当前状态是最好的；当发展是不好时，所有人想清算，但企业所有人想法相—这样他就失去了操控企业的权力。在以上假设的基础上，当企业发展不顺时，企业家就应该把控制权交到所有人的手中管理。如何来让这个目标变为现实呢？Aghion与Bolton合理的债务可以达到目的—假如时点1时的货币收益和将来的收益是正相关时，不超过这两种状况的债务可以设在任何一个水平上，从而实现在企业发展好时由企业家掌握企业控制权，在发展不好时，因为企业的偿还能力不能完全偿还债务，就会被强迫破产，这样控制权就发生转移，从公司原所有者会手中转移到外部人手中。 Hart与Moore（1995）通过债务在管理一个具有“building-empire”动机企业家的模型分析，使得大家对资本结构中债务作用有了一个全新的了解和认识。

4.最优资本结构的现实意义与实证结果

其显示意义很难明确阐述，但单从理论角度出发，由于无论企业在不同的外界环境下，企业所有者始终追求资本价值的最大化，并始终存在一个资本所有者抑制在企业融资过程中出于激励经营管理者而产生的负经济效应（资金可得性的下降与成本远高于内部融资的外部融资成本），从而影响其企业最优资本结构的选择基准。这就是以激励问题为基础的上述各种资本结构理论在现实生活中的体现。因此，资本结构理论具有极强的指导意义。

四、结语

综上所述，自从上世纪七十年代Jensen和Meckling关于资本结构的“代理理论”出现后，资本结构究竟能在约束股份公司经营管理者行为方面起到多大的作用，也就是经济学家所说的资本结构的激励功能立刻成为相关领域重视和探讨的一个焦点，无数专家前辈从多方面对这一问题进行了探索，使得资本结构的约束作用与委托代理、信息不对称乃至控制权转移的关系逐渐清晰一些，并加深了人们对公司资本结构的深度理解。那么，在已知资本结构所固有的这一约束功能，公司经营管理者的激励模式对资本结构选择的一个影响也就清晰明了了。经过几十年的实践，这一理论应经在许多领域和公司得到广泛贯彻和执行—上个世纪末期， “按工作业绩计酬”“保持激励的长期作用”的理念逐渐成为美国等发达国家的主流激励思想，从而导致美国上市公司抛弃沿用已久的低强度激励模式，依仗其发达的资本市场，大范围引入了股票期权、限制性股票等全新理念做为公司高管激励政策，因些，在客观上使得高管综合工资总额中工资、奖金等固定薪酬所占的份额被各类以股票价格为基础“权变报酬（contingent compensation）”逐渐所替代。

参考文献：

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作者简介：张沫茹（1991- ），女，汉，黑龙江省佳木斯市，研究方向：会计学