注册制会带来什么？

谢九

纽约证券交易所

注册制倒计时

股票发行注册制改革已是箭在弦上。

从十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，到今年政府工作报告提出“实施股票发行注册制改革”，是否应该实行股票发行注册制已经不再是一个值得争议的问题。早在2012年，时任证监会主席郭树清就曾经发出著名一问：“IPO不审行不行？”现在看来这个问题的争议已经不大，悬念只在于注册制何时会推出。

从现实操作路径来看，目前真正对实行注册制改革构成障碍的是现有的《证券法》，我国现行的《证券法》规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”也就是说，我国现有的《证券法》实施的是股票发行核准制，法律上并不直接支持注册制。

在实施注册制之前，修改《证券法》成为必经之路。我国的《证券法》于1998年正式颁布，在2005年实施过第一次修订，此次正在进行中的是历史上第二次大修。今年4月20日，《证券法（修订草案）》一审稿已经提交全国人大常委会审议，意味着《证券法》修改进入尾声。按照程序，“修订草案”将在一审结束后向社会公开征求意见，做出必要修订后，将进入全国人大进行二审以及三审。全部程序完成之后，预计最快会在10月左右推出注册制。这也就意味着，如果一切顺利，可能不到半年时间，注册制就会在中国股市正式落地。

尽管注册制已经进入倒计时阶段，但是中国的注册制最终会以怎样的面貌出现还笼罩着一层面纱，究竟是实行类似美国完全市场化的注册制，还是采取逐渐过渡的注册制，现在尚无定论。如果将现有核准制和注册制做一个简单比较，核准制下，企业发行上市不仅需要满足财务指标等一系列硬性要求，同时要经过证监会发审委的审核批准，企业能否成功上市以及何时上市，不仅取决于企业自身的营运状况，同时发审委对此还有生杀予夺的权力。但是在注册制下，企业所做的主要工作是信息披露，拟上市企业将应该披露的信息文件提交之后，由市场来决定这家企业能否上市，如果投资人对于企业前景不看好，企业就没法上市融资，政府在企业上市的过程中扮演的角色被大大弱化。

目前国内正在推进的注册制改革方案还没有最终定稿，从不同渠道透露的消息来看，中国版本的注册制应该是一个相对折中的办法。相比现在核准制下企业上市的各种财务指标要求会有所弱化，比如连续三年盈利的要求，在注册制下可能会被取消，因为三年盈利只代表企业的过去，并不意味着未来企业仍具备同样的盈利能力，而且，为了达到三年盈利的要求，很多企业通过很多会计处理方法实现包装上市，上市之后业绩迅速变脸，使得投资者蒙受巨大损失。而与此同时，很多互联网行业的新兴企业在短时间难以实现三年盈利，但其实企业的未来极具成长空间，这就迫使很多优秀企业不得不放弃A股市场，转而投向没有盈利要求的美国股市，对于中国资本市场也是巨大损失。如果取消三年盈利的硬性要求，预计未来中国股市会吸引一大批更富活力的成长型企业。

除此之外，注册制最为人关注的改革在于企业上市是否还需要审核。在核准制下，证监会的发审委扮演了审查和把关的角色，企业发行上市都需要经过发审委的审核通过之后才能发行，在中国股市发展的初期，发审委为避免企业大规模欺诈上市起到了一定的作用，但是随着中国股市以及中国经济发展进入新的阶段，发审委这一政府角色已经越来越不适应时代的要求，而且，发审委自身的腐败寻租问题层出不穷，预计《证券法》完成大修之后，发审委这一角色就将退出历史舞台。

不过，发审委谢幕之后，是否意味着中国股市将完全不需要审核，实行完全市场化的注册制，现在看来也并非如此。从官方渠道透露的消息显示，证监会发审委消失之后，证监会的审核权力并不会就此消失，而是会下放到沪深交易所，两大交易所各自组建一个交易所聆讯质询委员会，以此替代此前发审委的部分职能。在审查权力下放至交易所之后，交易所在企业上市过程中拥有多大的行政权力尚不明确，交易所是否成为第二个发审委，或者交易所只是一个会员机构，企业上市更多由市场决定，这些还需要等待《证券法》修订的最终结果。不过无论如何，和现在的核准制相比都是一大进步。

注册制的意义

很长时间以来，股票发行注册制改革都被当作股市的重大利空，因为从表面来看，注册制意味着企业上市的数量和质量都不再有人把关，大量新股集中上市，将会对股市带来巨大冲击。

市场对于注册制的担心和当年对于股权分置改革的担心多少有些类似，当年只要一提及股改，市场必定大跌，但是随着一个设计合理的股改方案最终出台，市场逐渐意识到这是股市的重大利好，股权分置改革带动股市从998点大幅反弹，并最终引发了沪指超过6000点的大牛市。和当年的股改一样，如果原本被视为利空的注册制能够以合理的方案面世，最终也可能给中国股市带来一场超出想象的牛市，甚至对中国经济都将带来深远影响。

对于股市而言，注册制的到来将使得中国股市的市场化程度大大提高。中国股市虽然已经经历了市场化，但是行政管制现象依然严重，尤其是在新股发行上市的过程中，至今都无法形成真正的市场化定价，使得A股市场的定价从上市第一天开始就不合理。过去几年，监管部门一直在为治理发行“三高”而焦头烂额，而现在“三高”发行被强行抑制之后，又出现了新股上市之后动辄十几个涨停的乱象，究其原因，还是因为在新股发行上市过程中行政力量过多介入，使得市场定价机制始终难以发挥作用。将来注册制推出之后，行政力量逐渐淡出，A股市场将迎来更多的市场化定价。

除了价格被人为管制，股票发行的数量也被人为控制，在熊市时收紧甚至暂停企业上市，在牛市时加速放行，这使得股票市场的供给被人为调控，而这种人为调控的方式显然和市场规律相背离。正常情况下，市场会对股票上市的节奏做出自发调节，当市场进入熊市时，市场接纳能力下降，企业上市的数量自然会下降，而当市场进入牛市时，企业上市的速度自然也就会大大提升。而在A股市场的情形，在前些年市场不景气时，监管层人为暂停IPO，使得大量上市的企业形成积压，现在即使恢复IPO，也有将近600家企业在排队等候IPO，这就带来了两方面的负面影响，一是新股上市的数量有限，不足以应付现在投资者的热情，市场容易形成“疯牛”行情，而难以形成“慢牛”，二是大量企业等待股市融资，而现有核准制下无法满足企业的融资要求，尤其在目前中国经济增速放缓的背景下，大量企业无法及时获得融资，也就意味着中国经济的潜在活力被人为压制。

另外，A股完成注册制，市场化程度提高之后，也有望为A股吸引更多的国际资本。最近几年市场极为关注的A股纳入MSCI（摩根士丹利资本国际）指数一事之所以一直难以获得突破，一是因为中国股市的国际化程度不高，二是因为市场化程度有限。在沪港通开通之后，深港通也将很快启动，A股的国际化程度将大大提升，而一旦A股完成注册制改革，市场化程度也将完成脱胎换骨的改变，在国际化和市场化都有质的提升后，A股纳入国际指数也就只是时间的问题，这也将为A股市场迎来更多的国际资金。

从对中国经济的影响来看，注册制完成之后，有望改变中国经济的融资模式，为中国经济激发出更多的潜在活力。多年以来，中国经济的融资模式一直是以银行为主的间接融资，在以国有大型企业为主的时代，这种模式显然是行之有效的，但是随着中国经济进入新的阶段，越来越多的中小企业成为中国经济的新生力量，过去以银行为主的间接融资模式已经无法适应中国经济结构的变化。尤其是最近几年，政府几乎穷尽各种办法来解决中小企业的融资难和融资贵的问题，但是成效甚微，充分说明以银行为主的融资模式从根本上和中小企业的需求不匹配。随着中国经济进入“新常态”，中国的融资模式也需要随之进入“新常态”，如果还是在以银行为主的模式下进行所谓金融改革，中小企业的融资问题将始终难以得到解决，只有大力发展以股市为代表的直接融资，才可能从根本上解决中小企业融资难和融资贵的问题。

如果说90年代的股市是为国企服务，现在的股市则要更多担负起为中小企服务的功能。在为国企服务的时代，股市的审批制度与之相对匹配，但在为中小企业服务的时代，只有更为市场化的注册制才能够承担起股市转型的职责。鼓励“大众创业、万众创新”，需要更多风险资本的投入，而风险资本是否活跃，一个市场化的股市必不可少，一个足够市场化和层次丰富的股市，将为风险资本的退出提供更多的退出选择，这也就使得更多风险资本在支持“大众创业、万众创新”的同时，少了很多不必要的后顾之忧。

注册制的风险

尽管注册制会给中国股市乃至中国经济都带来诸多好处，但是潜在的风险也同样巨大，即使在一些资本市场极度发达的国家和地区，至今也有不少并没有实行完全的注册制，而是采取注册和审核相结合的制度，比如中国香港和英国等国家和地区。

对于中国股市而言，注册制带来的第一大冲击可能在于市场扩容。在注册制之后，企业上市不再需要证监会发审委审核批准，企业上市的速度会大大加快，这可能会极大分流市场资金，对市场带来较大冲击。不过，这种冲击有多大可能需要视情况而定，在目前的牛市行情下，注册制带来的扩容可能不会对牛市形成逆转，从乐观的角度来看，还有可能使得疯牛行情变成慢牛行情，使得市场的牛市行情更具持续性。另外，我国的注册制最终能够有多大程度的市场化现在也尚存变数，发审委的权力下放至交易所之后，证监会是否就完全不再对企业发行上市拥有影响力？恐怕短期之内也不会这么彻底，不排除将来审核权力下放至交易所，但是证监会还保留控制企业上市速度的权力。

注册制带来的第二大冲击可能在于企业欺诈上市，某种意义上讲，这可能比IPO扩容对市场的冲击更大，因为这将从根本上摧毁股市运行的基础。在以往证监会审核上市的时代，企业欺诈发行的案例已经屡见不鲜，在实行注册之后，企业的造假行为是否会变本加厉？这可能是未来注册制面临的最大挑战。美国之所以能够实行市场化程度很高的注册制，很大部分原因在于美国股市造假的成本很高，而且有完善的赔偿机制，一旦公司造假被发现，将面临巨额赔偿，而蒙受损失的投资者也会得到可观的补偿。

而在中国股市，企业造假的成本一直很低，从“银广夏”到“绿大地”再到“万福生科”，事后惩罚都是轻轻带过，在这样的背景下，中国股市实行注册制，潜在风险的确还是令人担心。这一方面对我国的会计和证券行业等中介机构的职业水准和职业道德提出更高的要求，从技术层面减少企业造假的空间，同时也需要建立一整套的事后监管和惩罚机制，以及将投资者保护提升到更高的层次，否则，在配套建设没有完善的背景下贸然推出注册制，的确有很大的可能性为中国股市带来混乱。

在注册制推出之后，中国股市的退市制度也需要更加严格地执行。在过去，中国股市实行的“严进严出”的制度，企业上市很难，退出更难，迄今为止我国退市股票数量大概只有100家左右，和全部上市公司数量相比不到2%，而美国市场一年的退市率大概就在7%左右。退市制度不能得到严格执行，导致很多欺诈上市的企业即使在事件暴露之后，最终也能够继续保留上市资格，相当于变相鼓励更多的企业继续造假上市。注册制实行之后，企业的退市制度同步建立，企业上市变得更加容易，退市也变得不再困难，企业造假必须付出相应的成本，投资者的利益也能够得到足够的保护，这才是一个更加健康的市场。只有从制度上排除了注册制的潜在风险，注册制对于中国股市乃至中国经济的正面意义才能更大程度地释放出来。