快牛！慢牛！

邢海洋

印度孟买证券交易所内投资者专注行情的情景

慢牛之美

记得2007年上证指数5000点时，市场上最多提及的一个愿景是奔腾的快牛就要让位于徐徐而行的慢牛。如是，政府不必担心资产泡沫把实体经济吞没，投资者也可牵引着慢牛，以时间换空间，静待上市公司业绩追赶上翻了数番的股价，让资本平安落地。快牛变慢牛，几代股民的心愿，也是历届政府的心愿。如今，市场呼吁最多的，仍是慢牛。

美国最具代表性的标准普尔500指数，1974年的最低点是62.28点，今年4月已经上涨至2100点，40年中，只有9年是下跌的，占比22.5%;如果以季度计，自1973年第三季度创下低点后，截至今年首季的162个季度里，下跌的季度只有54个，占比33.3%;若以月计算，486个月中有174个月下跌，占比35.8%。一名在中国饱受套牢之苦的股民，面对这样一组数字，肯定心有戚戚焉。这意味着你可以长期持有股票，在持股的大多数时间里心情愉悦。并且，持股时间越长，心态上离股市越远，账面损失时的所谓“糟心时间”越显得短暂。

还可以从另一个角度感知美国人持股的轻松愉悦感：假如一位投资者不幸总是买到了最高点，尤其是上世纪石油危机和世纪之交新经济泡沫时的最高点，他最多需要7年时间解套。看起来很难熬，但这样痛苦的时点在40年中只出现了两次。余下的年份买入，几乎都是当年解套。美国股市的“牛长熊短”还有另一方面的表现，就是“慢牛快熊”，40年中股指跌去一半的股灾有三次，熊市都在一两年内走完历程。剩下的回调跌幅通常都不超过20%。也正因为此，美国人通常把熊市定义为跌幅超过20%。这也意味着，这种情况很少发生。

“慢牛快熊”中的熊市之所以易捱，还有一个原因，那就是上市公司持续优厚的分红。1957～2003年标准普尔500指数成分股净利润年均增长率为6.08%、年均股息收益率为3.27%。持续的分红缓解了投资者的套牢焦虑。而当股价急跌时，手握现金的上市公司热衷于股票回购，亦成为稳定投资者信心、提高股东回报的利器。

稳定而持续的回报下，全美50%以上的家庭都涉足股票市场，股票价值占美国家庭财产的1/3以上。普通美国人买一只股票，平均持股时间为2～3年。基金的持有时间更长，一般达3～4年。因为长期持股，心态稳定，购买股票还是一种很私密的事，华尔街每天虽然风风火火，普通人却很少在公开场合谈及，究其实，投资者并不为一夜暴富，多半为了养老。一个股市能把民众的养老金吸引过来，何愁资本市场没有群众基础，何愁社会融资的风险不由大众分担。这也正是美国经济活力独步于全球的秘诀。

美国是发达资本市场的一个缩影。非但美国这样的发达资本市场，新兴市场如泰国、马来西亚和印尼，这些排在亚洲雁阵式起飞梯队后面的国家的资本市场，也都是以慢牛的形式演绎着。

自上世纪80年代改革开放，印度的实体经济发展远远被中国甩在后面。可资本市场却是迥然不同的景象，1980年，印度最具代表性的孟买股票交易所孟买敏感30指数还只有百余点，如今已经是3万点。粗略观察，其走势一直处于慢牛与急跌状态，40余年间，股市跌幅超过一半的仅有3次，且大多在一年之内完成。印度股市也曾有过10年的停滞期，在1992到2003年，股市可谓“十年不涨”，可若非1992年3、4月这两个最疯狂的月份买入，投资者基本未“中套”，脱身的机会更是不计其数。

美国的资本市场直接融资比例占到60%，而中国只20%。慢牛的益处，正是我们可望而不可即的。如果再加上债券融资，以2012年为例，美国高达84%，印度为70%，中国只有43%。中国金融市场资本配置效率之低可见一斑。

症结

A股之所以独步于世界股林，有人说是因为国人好赌。赌场论的确能解释股市暴升暴跌的部分原因。因为赌徒的心理特征是：极度贪婪和易于恐慌，从而投资行为并不理性、易产生羊群效应，致使股市暴升暴跌。

其实不然，港股就是例证，自1980年的千点之下，恒生指数已经上涨了约30倍，其整体涨势比印度股市更稳健。其间虽有亚洲金融危机和信贷危机那样跌去2/3的时候，但危机过后股票价值很快恢复。投资者和企业的资金可以迅速周转开来。一个健康的资本市场，首要的任务是维持流动性，让资金流转。A股的资金流转率可谓全球之最。T+1限制下交易额动辄破万亿元，早创出世界纪录。但这里所指的流动性，是投资者资金的自由流通，而非承受着“割肉”之痛、资金量越来越小的流动性。

管理层和投资者“互为绑架”的政策市似乎说到了点子上。监管者总是抱着呵护市场和保护投资者的心态;投资者在和监管层的博弈之中，清清楚楚地看到和利用了监管者不愿意看到市场大跌和投资者受损的心态。其结果，只能是越来越强的投机心理和越来越紧凑的牛市节奏。于是乎，新股发发停停，一停就涨，一发就跌;诸如中小板、创业板、融资融券、股指期货、国债期货等投资新品种像“挤牙膏”似的一点点试点、开通，令投资者先亢奋，再被现实教育，“快牛慢熊”也符合普通人心理学上的应激反应。管理层对市场爱护有加，为投资者少受损失，退市制度至今未有严格的执行，A股退市率全球倒数。

但管理层为什么“被绑架”？难道是被投资者的抱怨绑架？显然不是，A股长期熊冠全球，没有任何人需对此负责。

新股发行高价格、高市盈率和高超募资金的“三高”不用说，更是众矢之的。但这个说法也似是而非。中石油发行价16.8元，但最高48元的交易价格仍是二级市场创出来的。管理层几度修改上市规则，严控发行市盈率，却遏制不住新股上市价格不分质量，高开高走。最新的版本是上市当天设定44%涨停板，所有上市企业无一例外涨停。暴风科技，一家业绩下滑企业，上市31个交易日30个涨停，成为A股新的涨停王，股价竟较上市之初翻了23倍有余。二级市场上不断上演的炒新，资金仍在投资者之间流转，并未被上市公司“吸干”，故而很难得出上市公司高价大手笔“圈钱”是股市快涨慢跌的主因。但从表面看，设定44%涨停板限制前，股价经常一步到位式飙涨，此后陷入缓跌，从而拖累大盘阴跌不止。

有关“快牛慢熊”的成因林林总总，每位投资者都能找出自以为是的答案。中国市场不成熟、只有30余年的历史，或许是答案之一;散户居主导，即使在今年的大牛市中，公募基金规模才刚刚超过5万亿元，占A股总市值不过11%，而美国拥有8000多只共同基金，其净资产占美国国内市场股票总市值的73%;A股缺乏引领产业未来的企业，蓝筹大盘股国企病严重，缺乏长期投资价值。以上种种，似乎都是答案，却难定论。如前所述，那些实体经济不如我们发达的地区，其股市走势却与A股迥然不同。

纵向比较那些“慢牛”中的市场和处于“快牛”中的A股：5月8日韩国创业板指数股票平均市盈率为24.76，韩国综合指数股票平均市盈率为16.99，印度主板指数股票平均市盈率为21.92，泰国综合指数SET股票平均市盈率为20.57，印度尼西亚雅加达综合指数股票平均市盈率为16.1，香港特区恒生指数股票平均市盈率11.75。与此同时，深圳创业板股票平均市盈率为104.95倍，深圳主板股票平均市盈率为32.73，上海市场因为巨无霸银行拉低了平均估值，20.12倍。这组对比里还不包括成熟的资本市场的数字，只是那些和A股不相伯仲的，难言经历了上百年历史、规则完善、交易者久经历练、监管者具有高水准。但“快牛”中的A股已经远比相邻市场贵得多。

股市的真理在于分享，投资者分享企业的经营成果，分享它们的创新与日常运营，进而分享整个社会的繁荣和发展。而A股只有在投资者都极度恐慌和绝望的时候打开了这一分享窗口。分享到价值的同时，却是以同类投资者惨痛的“割肉”为代价。显然这已经超出了分享的本意，变成了吞噬。

答案还是要回到A股与相邻市场本质区别上寻找。答案不言而喻，海外资本市场的核心是投资者，A股却是一切围绕证监会运转的。证监会拥有至高无上的权力，核准发行。在资本管制、投资渠道单一的大环境下，发行新股成为一种特权，成为财富膨胀并且快速变现的手段，也成为解决国企融资难题的渠道。证券市场被赋予了多种政策乃至私利性功能，却独缺了回报股东的长远目标。二级市场与这样的市场博弈，当然是抱着投机赚钱差价的心态，快进快出，不接最后一棒。其市场表现，自然是“快牛慢熊”。

如此制度设计下，上市特权除了包括“圈钱”的利益，还附带了利润操纵、财务造假的特权。上市公司一年绩优、二年绩平、三年绩差，“富不过三年”的状况，A股中一抓一大把。为满足上市条件，以及后续的配股、增发等条件，上市公司往往会通过关联交易、非货币性交易或剥离资产等财务造假行为达到“圈钱”目的。非正常性财务行为侵蚀企业的经营能力，积重难返。即便是连年亏损，上市公司的地位本身就拥有可观的壳价值。在A股上市，真可谓一本万利的生意。

历史上看，历次大熊市各有原因，但万变不离其宗的是政策变化和股本扩容——从上海和深圳的少数民营企业上市筹资，到全国性的企业转制，到国有法人股的抛向市场，再到巨型国企的上市和流通，当股市阴跌不止怨声载道的时候，证监会就会收紧阀门，休养一段生息，而一旦股市狂涨，监管层又会以抑制投机之名释放出大批筹码。监管这只有形之手看似行之有效，立竿见影，却倒置了资本市场和投资者的关系，投资非为获得企业的所有者权益，反而变成了获取差价的投机行为。

慢牛的养成

2011、2012年，曾有一段短暂的新股破发，新股中签率从不足1%直线飙升，最高达到65.5%，已经过会的八菱科技因询价机构不足20家而不得不终止发行，这在A股新股发行的历史中是绝无仅有的。此时，证监会一如既往，仍以停止IPO应对。殊不知，改革的最好时机是在市场低迷的时候。市场低迷，再大力度的改革引起的恐慌不过尔尔，市场也不会归零。

市场化不足导致了寻租盛行，侵蚀市场根基，注册制改革是培养“慢牛”的关键。十八届三中全会从顶层设计的高度推动IPO注册制，也佐证了从管理层到投资者对股市症结的判断。这是战略高度的制度设计，而从实施的角度，要把A股市场从“快牛慢熊”模式调整为“慢牛快熊”模式，最好也从新一轮牛市开始。否则，市场又可能浪费短则两三年、长则四五年的时间。至于在“快牛”的顶峰若再套牢一代人，使他们对股市的直观感受变为“慢刀子割肉”的疼，在老龄社会即将到来的时刻，无异于错失了历史性机遇。

亚洲金融危机前的韩国，银行主导金融市场，资本市场发展严重落后;政府主导金融市场，资源配置效率低下。而其渐进式的市场化改革，资本项目开放失序，有效监管手段缺失，最终资产负债出现严重的期限错配，财团财务结构迅速恶化，为金融危机埋下隐患。危机后韩国政府对资本市场进行了彻底改革，大刀阔斧，仅一年时间，直接融资比重即从29%飙涨至62%。韩国的股市非但没有垮塌，反而从此变得稳健。韩国的资本市场改革，最让人感佩的是扩大了外国人的股票投资限额的力度和速度，限额由过去的7%一下子增至50%，对单一股票的投资限额也由过去的26%扩大到了55%，并在一年内逐步取消对单一股票的限额。相对而言，从中共十八届三中全会提出资本市场改革目标，到沪港通开通，历时将近一年，而注册制的推出，还因《证券法》需要修改而至少还需半年时间，算起来，距十八届三中全会足有两年时间了，时不可待。A股的“快牛”，最长时间跨度也不过两年零4个月。

中国股市的政策演变，一直采取渐进式改革，给A股灌注了强势的政策市基因。头痛医头、脚痛医脚的临时性措施，铸就了A股35年始终不能成熟的状态。一次高屋建瓴的顶层设计和雷厉风行的实施就变得尤其迫切了。

印度股市的长期牛市，就得益于上世纪90年代初一场彻底的资本市场改造。在众多资本市场改革措施中，最重要的一项是以信息公开制取代实质审查制，在一般发展中国家，这种发行体制的蜕变需要相当长的时间和准备，而在印度，发行体制的转换则是水到渠成。原因在于，印度的资本市场已有百年历史，无论是市场结构、制度建设还是投资者素质，均已高于一般的发展中国家。当然，印度发行体制的转换与其政府和监管机构的职能定位也有关系。印度是典型的市场经济国家，政府除制定法律制度和市场规则的基本框架之外，它在更多时候充当服务者的角色。

4000点上放牛

巴菲特对美国股市做过统计，总体上，美国股票净资产的回报率持续在12%的水平，多年来，股票市场的投资者回报率与此相似。因此，巴菲特认为股票和债券没有什么区别，12%，就是“股票的息票”。中国股市的净资产增长和净资产收益率，也颇为相似，甚至超出。

海外市场，无论成熟与否，资本自由流动的情况下，投资者给予股票的估值也有着相似的价值中枢。长期而言，20倍的市盈率大概是一个价值中枢。当中国的资本市场与海外市场接轨后，相信也会达到这样的估值水平。

时间倒流到2007年，当市场各方呼吁以慢牛取代快牛时，上证指数已经高达4000点，与今天的指数站在同一个高度。不同的是，彼时的上市公司规模尚小，盈利也没法和今天比。当沪指摸高到6124点时，上证指数的平价市盈率达到81.02倍。如今，扣除银行股后，A股主板平均市盈率30余倍，远没有当时的市场凶险。慢牛行走于30余倍市盈率的市场，颇有回旋余地，但前提条件是，市场就此休养生息，结束疯涨。否则，对A股而言，恐怕又是失去的若干年。