中国票据市场发展指数的构建与实证分析

■ 肖小和，王 亮

一、中国票据发展指数的概述

商业汇票（以下简称票据）是指由付款人签发，由承兑人承兑，并于到期日向收款人或被背书人支付款项的一种票据。中国票据发展指数是通过对系列指标体系进行数量处理构建出一个旨在反映我国票据市场发展状况与结构变化情况的指数。它还至少包括了中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指数。

构建中国票据发展指数的主要意义在于：一是可以量化我国票据市场的发展水平，科学合理地划分发展阶段，研究和评价历史的发展轨迹，进而规划市场未来发展方向并制定相应政策；二是票据业务对经济增长特别是中小企业融资具有重要作用，票据生态指数可以准确判断全国以及各个地区票据发展对经济的影响程度，以制定适合经济发展要求和区域发展特点的票据发展战略；三是票据市场作为市场化时间最早、程度最高的金融子市场之一，其活跃程度和参与度都已经成为货币市场乃至金融市场重要的组成部份，票据金融指数能够衡量票据市场化程度，以此判断金融市场化进程，从而为进一步推进票据市场化和金融体制改革提供理论依据；四是票据价格指数能够衡量票据市场利率的总体走势，既可以成为市场参与者判断当前市场价位以及未来走向，也能为政策制定者或研究者提供市场资金、规模紧缺与否的参考；五是票据市场的活跃度高，新产品新业务层出不穷，同时监管政策也频频出台，创新与监管的博弈较为激烈，票据创新指数既可以测量票据市场的创新程度和创新冲动，又能使监管机构清楚了解市场发展和创新情况，从而可以制定科学合理的监管政策引导票据创新走向健康可持续发展之路；六是票据的流动性较强，市场的参与主体多样，涵盖了企业、银行、财务公司、信托等等，票据风险指数通过测度票据市场的风险因素，综合反映市场的信用风险、欺诈风险等状况，并能前瞻性地预判部分系统性风险。

二、中国票据发展指数的构建及实证分析

（一）中国票据生态指数。该指数用来衡量我国实体经济增长情况以及票据对实体经济的支持作用，因此选择了国内生产总值（GDP）、社会融资总量（SHR）指标以及承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共 6 个变量。

本文采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，并进行实证分析。主成分分析是利用降维的思想，将众多指标转化为一个或几个综合指标的多元统计分析方法。综合指标不仅保留了原始变量的主要信息，而且去除彼此之间的相关部分，可以去粗取精，非常适合用于指数的构建。步骤如下：

1.数据选取。考虑到数据的可得性和统一性，我们选择自2002年～2013年的GDP和票据年度数据，共有12期。同时进行主成分分析必须进行标准化处理。

2.数据检验。对变量进行相关性观察及KMO和 Bartlett的检验（见表1），可以看出票据市场交易情况与GDP之间存在很高的相关性，且KMO和Bartlett的检验值均符合主成分分析的标准。

表1 票据市场与实体经济相关性矩阵

3.主成分分析。通过SPSS软件对承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、累计贴现量（LT）和GDP、社会融资总量（SHR）进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率 （即累计贡献率）达到90.31%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，由此计算出标准化的中国票据生态指数（BEI*）：

鉴于常规指数均为正数，因此假设将中国票据生态指数 （BEI）基期定为2002年，并将基值定为1000点，从而得出中国票据生态指数（BEI）公式为：

图1 2002～2013年中国票据生态指数走势图

从图1中可以看出，（1）我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模走势保持较高一致性，它们的相关性都在0.98左右，说明中国票据生态指数能够代表票据市场经济环境的变化。（2）我国票据生态指数和国内生产总值的相关系数略高于社会融资规模（0.987＞0.977），表明指数反映GDP更多一些，因为GDP代表我国总体经济情况，是票据业务的本源，而社会融资规模则代表了金融对实体经济资金支持的总量，涵盖的票据业务主要是新增票据余额和未贴现银行承兑汇票，但二者数据往往较小且不稳定。（3）从2002年～2013年我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模都在不断走高，表示随着2002年以来我国经济的快速增长以及金融支持实体经济力度的加大，票据市场的经济环境不断改善。

（二）中国票据金融指数。该指数用来衡量我国票据市场与金融市场发展的契合度，选择了代表信贷市场的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），以及票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共 7 个变量。仍采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，数据选取了2002年～2013年的金融市场和票据年度数据，共有12期。数据检验显示，各个变量之间的相关程度都比较高，检验指标也非常适合进行主成分分析和指数的构建。数据处理过程如票据生态指数一致。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到90.87%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，最终得出中国票据金融指数（BFI）：

×1000

同理，鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据金融指数 （BFI）基期定为2002年，并将基值定为1000点，得到2002～2013年我国票据金融指数走势图。从图2可以看出：（1）我国票据金融指数与贷款余额、货币市场交易量的走势非常温和，相关系数都超过了0.99，说明票据金融指数可以代表我国金融市场的整体情况。（2）我国票据金融指数与货币市场交易量的相关系数略高于与贷款余额的相关系数（0.993＞0.990），表明票据资产虽然兼具信贷和资金双重属性，但偏向于资金属性，特别随着近年来票据资金化趋势越来越明显，票据业务的货币属性和交易属性进一步增强；而贷款余额总体受央行管理，票据的信贷调节作用有所下降。（3）从2002年～2013年我国票据金融指数和贷款余额、货币市场交易量都在不断走高，表示随着我国金融改革的推进和利率、汇率市场化进程加快，票据市场的金融环境不断提升。

图2 2002～2013年中国票据金融指数走势图

（三）中国票据价格指数。该指数用来衡量我国票据价格走势情况和趋势，由于没有官方发表的权威数据，因此选择了中国票据网的利率报价加权平均值，分别是转贴买入利率 （MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）共 4个变量。数据选取时间段为相对较全且具有可比性的2010年～2013年，由于时间短，因此使用了季度数，共有16期。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到92.3325%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，可以得出标准化的中国票据价格指数（BPI*）：

鉴于常规指数均为正数，因此假设将中国票据价格指数（BPI）基期定为2010年第一季度，并将基值定为1000点，从而得出中国票据价格指数（BPI）公式为：

图3 2010～2013年中国票据价格指数走势图

从图3可以看出：（1）2010年～2013年我国票据价格指数与票据市场利率走势基本保持一致，相关性均在0.92以上，说明中国票据价格指数能够代表票据价格的整体走势。（2）中国票据价格指数与转贴卖出利率契合程度最高，二者相关性达到0.976，这与转贴卖出利率实质是目前货币市场基准利率相一致，表明中国票据价格指数也能一定程度反映货币市场利率的走势情况，可以作为资金紧缺与否以及紧缺程度的晴雨表进行参考。

（四）中国票据发展指数。该指数用来衡量我国票据市场发展的总体情况，选择了代表票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）、转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）、逆回购利率（NHG）和未贴现银行承兑汇票（WYC），代表实体经济方面的GDP、社会融资总量（SHR），代表金融方面的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB）。代表创新方面的票据理财产品占比（PLC），代表风险方面的票据承兑垫款率（PCD），以及一定程度上反映票据创新和风险情况。数据选择2003～2014年上半年的季度数，共46期数据，但由于票据理财产品占比和票据承兑垫款率数据限制，实际自由度只有17个。对上述数据运用主成分分析方法进行计算，结果显示存在三个主成分，累计贡献率达到89.11%。通过合并转化计算综合主成分，即中国票据发展指数（BDI）。鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据发展指数基期定为2003年第一季度，并将基值定为1000点，得到2003～2014年上半年各季度我国票据发展指数走势图。

图4 2003～2014年中国票据发票指数走势图

通过分析可知：（1）随着近年来我国经济金融环境的不断改善，票据市场得到了迅猛发展，中国票据发展指数在2014年上半年达到了9557点，比基期增长了8倍，年均增长率超过87.89%。（2）图中可以看出中国发展指数自2009年之后增长明显加速，这主要归因于次贷危机爆发后政府实施四万亿刺激政策促使经济金融环境迅速改善所致。（3）图中显示中国票据发展指数存在明显的周期性波动，即年末迅速升高、年初回落的特点，这与GDP等经济金融指标存在周期性变化是相一致的。（4）构建的指标中与中国票据发展指数相关性较高的有票据承兑余额、累计承兑量、贴现量、GDP、贷款余额、货币市场的交易量、票据理财产品占比和票据承兑垫款率，而票据利率与发展指数相关程度相对较低，这主要因为票据利率多跟市场资金、信贷规模等资源有关，跟票据市场发展阶段和发展程度的关系相对较小。（5）与中国票据发展指数呈负相关的指标只有票据承兑垫款率和贴现余额，前者因为票据市场的发展与风险的发生比例往往呈反比，后者主要是票据贴现余额作为信贷调节工具受宏观政策影响巨大。

三、中国票据发展指数的应用

（一）区域票据发展指数的构建

中国票据发展指数除了可以用来衡量我国票据市场总体发展状况以外，也能够借鉴用来编制全国各个省市的区域票据发展指数，从而比较各地区票据市场的发展情况，进而有利于地方监管机构出台适合区域特色的票据发展政策，也方便各类型、各地区的市场参与主体制定相适应的经营策略、设计适销对路的票据产品。由于区域性数据比全国性更少，因此本文选择了承兑余额、承兑发生额、贴现余额、贴现发生额、GDP和贷款余额六个指标，并假设2006年全国平均水平为基值，同样运用主成分分析法得出2006～2013年全国31个省、自治区和直辖市(香港、澳门、台湾地区除外)票据发展指数如表2。

表2 2006～2013年中国各区域票据发展指数

1.全国各地区历年的票据发展指数

对于全国各地区历年的票据发展指数，如表2所示，我国的票据发展水平总体上呈现提高的趋势，特别是江苏、广东、山东、浙江等地上升幅度较大。从供给方看，随着近几年我国经济的飞速发展，企业通过票据的结算需求和融资需求都有了大幅提升；从需求方看，伴随我国金融改革的推进和利率市场化的提速，票据市场越来越受金融机构的青睐，参与主体和票据业务、产品不断丰富，市场活跃程度和条线收入占比都在快速提高；从监管机构看，由于票据既可以支持实体经济特别是中小企业发展，又能通过再贴现进行宏观市场调控，政府越来越重视票据业务作用的发挥，并出台大量政策引导和鼓励票据市场发展。

2.全国各地区票据发展指数的分析

2006～2013年全国各地区票据发展指数的差距情况如表3所示，从中可以看出，全国各地区全距与标准差正在逐步增大，极差由2006年的3433点增加到2013年的7215点，标准差由2006年的1.2482增加到2013年的2.2666。票据发展状况在不同维度上并不均衡，地区之间的差距正在逐步加大，东部经济发达地区的票据发展指数明显高于西部欠发达地区，形成东西部之间较为明显的区域差异，即一个地区票据市场的发展情况基本与该地区的经济总量和贷款总规模是相一致的。同时，我们也发现近几年中部地区票据市场的增长速度较快，经济发达的东部地区增长速度反而较慢，这与我国整体经济结构调整、中西部经济金融发展速度加快是相辅相成的。

表3 2006～2013年全国各地区票据发展指数差距表

（二）区域票据发展指数的聚类分析

本文采用聚类分析方法对我国各地区历年的票据发展指数进行归类，通过对输出结果的分析，按照地区来确定票据发展指数的类别，并研究票据发展指数对各个地区的影响。

在聚类方法上，选择组间连接法，即当两类合并为一类后，使所有的两两项之间的平均距离最小。同时，运用标准差标准化方法(Z-Scores)，把数值标准化到Z分布，标准化后变量均值为0，标准差为1。最后，输出结果如树状聚类图所示。由树状聚类图可以看出，当把距离设定为7时，全国各地区可以明显分为4大类。

第一类:江苏、广东、山东、浙江。这四个省份在GDP和贷款规模上均是全国前四名，特点是东部沿海地区经济发达，企业贸易结算和融资需求旺盛，票据资源和金融资源丰富，市场交易活跃，创新能力强，因此该地区从票据承兑、银行直贴到金融机构的转贴现都很活跃，因此票据发展指数在全国遥遥领先。

第二类:上海。上海虽然在经济总量和贷款规模上不能达到全国前列，但作为国际金融中心定位的打造，上海聚集了众多的金融机构和金融资源，截至2013年末，上海已聚集了5家总行级、15家分行级票据中心以及多家股份制商业银行和城商行的票据经营机构，上海票据市场交易活力显著提升，2013年上海票据累计贴现量达到3.43万亿，占全国票据累计贴现量的比重达到7.51%，高于GDP比重的4.1个百分点。因此该地区的转贴交易量和回购业务量在全国中位列前茅，同时上海的电子票据业务占比和商业承兑汇票占比也都位于全国的领军地位。

第三类:辽宁、北京、河北、河南、福建、四川、天津、湖北、重庆、安徽。这些省份（直辖市）大多位于中部地区，经济总量和金融资源存量处于全国中上游，随着我国经济结构调整加快，中部经济增速逐渐超过东部沿海地区，因此这些地区的票据一级市场（承兑业务）相对活跃，二级市场正在迅速成长，该类型的特点就是票据市场发展迅速且潜力巨大。

第四类:山西、湖南、陕西、云南、江西、内蒙古、吉林、黑龙江、广西、新疆、贵州、甘肃、宁夏、青海、海南、西藏。这些省份多位于中西部欠发达地区，综合经济和金融资源相对较为落后，票源较为稀缺，参与主体相对较少，投入票据市场的金融资源也不足，票据市场发展相对落后。

[1]中国人民银行货币政策分析小组.历年中国区域金融运行报告.

[2]肖小和，邹江，汪办兴，王亮.关于我国票据业务支持实体经济发展的研究[J].票据研究，2013，（04）.

[3]肖小和，王亮.票据市场利率市场化程度实证研究[J].金融理论与实践，2012，（07）.

[4]肖小和，王亮.票据价格指数的研究应用及其完善思考[J].中国货币市场，2014，（09）.

[5]雷宏.金融发展指数构建与中国金融市场化进程评价[J].中北大学学报，2007，（06）.

[6]曹颢，尤建新，卢锐，陈海洋.我国科技金融发展指数实证研究[J].中国管理科学，2011，（03）.