新常态下保险资金投资创业投资基金的发展研究

■叶颖刚，管冰城

2014年12月15日，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》表示今后保险机构将借助创业投资基金平台，为小微企业间接提供增量资金近2000亿元，并明确指出，创业投资基金主要投资创业企业普通股、优先股、可转换债券等权益，创业企业应处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式，确保保险资金重点支持科技型企业、小微企业和战略性新兴产业。截至2014年12月底，有关保险机构通过股票、股权投资计划、项目资产支持计划等方式，已为小微企业提供资金500多亿元。

一、保险资金投资现状分析

（一）保险资金投资结构及现状

表1 我国保险资金投资运用结构概况

2014年全年，保险行业原保险保费收入20234.81亿元，同比增长17.49%。保险业总资产首次突破10万亿元，达到101591.47亿元，较年初增长22.57%，是2003年的9088亿大幅增长10倍多。2014年保险资金运用余额93314.43亿元，较年初增长21.39%，占保险业总资产的91.85%。

保险资产配置呈现如下特点：一是固定收益类资产继续保持主导地位。国债、金融债和企业债等各类债券余额35599.71亿元，在投资资产中占比38.15%；银行存款25310.73亿元，占比27.12%；两者合计占比65.27%；二是权益类资产保持稳定。股票投资和投资证券基金10325.58亿元，占比11.06%；三是其他另类投资增长较快。长期股权投资、投资性不动产投资、基础设施投资计划等产品22，078.41亿元，三者合计23.67%。如表1所示，我国保险资金的投资运用主要在银行和债券上面占比近70%，近几年在其他投资的比重持续增加，去年达到峰值23.67%，而投资基金和股票综合占比受资本市场影响波动较大。

（二）保险资金投资运用中存在的问题

1.保险资金投资配置的结构失调严重

虽然我国保险资金投资的规制越来越放开，投资的渠道逐渐增多，但是保险资金投资配置的结构失调仍然明显，体现在近70%的资金投资在风险相对很小的固定收益类资产，严重扭曲了保险资金管理的意图，偏重安全性却忽视了在通胀时代保险资金严重贬值，投资收益率严重偏低，保险资金配置的失调造成保险资金运作严重低效。相比之与美国保险资金投资股市比例在10%～20%，澳洲30%～40%，我国投资在证券基金较高收益的资金比重不到10%，尤其在创业投资方面的投资，因为渠道刚解禁还处在试水阶段。国家近几年也逐渐重视沉睡在低收益率保险资金，逐渐放宽投资限制，优化保险资金配置结构，开辟不同的渠道让保险资金试水，当然这也需要保险资金投资风险管理水平的相应提升才能够得到平稳推进。

2.保险资金较低收益率，经营承压重

图1 2001～2014年我国保险资金动用收益率

由于我国保险业的发展还属于快速成长期，各大保险公司重视并且主要力量也是集中在承保业务之上，而保险资金的运用经常没有得到相应的重视，在近几年来保险机构逐渐对庞大保险资金的运用重视起来。目前，我国保险资金的投资收益率保本线是3%，实际上保险资金收益率需要达到7%以上，才能实现可持续的发展，相对于西方发达国家的保险资金年收益率在8%～12%，我国已经相当落后。如图1所示，2003年～2007年我国保险资金投资收益率一路上行至12.17%达到比较高的水平，这段时间也是我国资本回报率最大的时间段，随后出现了2008年全球金融危机，我国保险资金投资收益率的降幅也让人叹为观止，降幅达543%，之后出现回升，2009年～2012年也是呈现逐年下行的趋势，2012年～2014年出现了回升走势但是趋于走平，目前达到次高水平，但是离8%的目标有段距离，险企的经营逐渐承压。出现如此走势，是由于我国早前限制报险资金运用到目前逐渐放开及资本市场影响有关，投资结构性失调的改善及风险管理水平提升收益率应该持续回升。

3.保险资金偏短期投资，期限错配突出

我国保险公司承保收入的保费实际上形成保险公司的负债，保险公司的负债经营的特殊性实际上要求保险资金投资在期限和规模上应该达到动态匹配，以满足不同期限的偿付要求。保险资金中近80%资金来自寿险而财险仅占20%左右，保费收入是寿险和财险公司的主要来源，其中寿险具有保险期限长、安全性相对高的特性，因此寿险公司适合投资长期投资和不动产的投资；财险因为保险期限比较短，大多是一年，这个特性导致了财险公司的保险资金主要运用于流动性较强的投资品种上，适合投资股票、同业拆借。但是现实是我国保险资金投资期限错配严重，主要是因为长期投资回报率不稳定，中长期的项目较为缺乏导致保险资金偏爱投资短期投资品种，由于保险资金投资与期限的错配导致了保险资金投资结构的混乱，抑制保险资金良性的运作。

二、保险资金投资创业投资基金的可行性分析

（一）创业投资基金的现状和发展前景分析

图2 2005～2015/10我国创业投资基金投资情况比较

创业投资（Venture Capital）是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。与一般的企业投资不同，创业投资不仅投入资金，而且利用投资机构长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。所以，创业投资机构就是从事为以成长期、孵化期的企业提供融资活动的机构。

1985年，中共中央颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，明确提出允许以创业投资的方式支持具有较高风险的高新技术企业发展，从此拉开了中国创业投资发展的序幕。国务院于1991年颁布了 《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》；1995年和1996年，国务院又在《关于加强科技进步的决定》等一系列文件中多次强调要发展科技风险投资基金；1997年，国务院组织七部委成立了“国家创业投资机制研究”小组，从此将创业投资发展正式提升到国家战略层面。中国创业投资在2001年之后也陷入了发展的低谷阶段，期间大量创业投资公司因资本无法收回而纷纷倒闭破产。

2005年是中国创业投资发展史上的分水岭，2005年11月，国家发改委等十部委共同颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，首次就创业投资公司的组建设立和投资运行进行了明确规定，同时允许政府设立创业投资引导基金，用以引导创业投资公司的投资行为，对创业投资公司发展形成示范效应。2009年9年，孕育十年的创业板市场在深交所正式推出，为创业企业发展和创业投资资本增值退出开辟了新路径。2011年国家发展和改革委员会出台了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》和《关于促进股权投资企业规范发展的通知》进一步推进其发展。

2010年的中国创业投资公司的平均退出回报率为10.77倍，2011年就下降为9.16倍，截至2014年，中国创业投资公司的退出回报率已达11.23倍，4年间走出了谷底形态。如图2所示，我国创业投资在2008年和2012年、2013年出现了衰减，但是在后几年迅速走高。可以看到2005年中国创业投资机构仅有487家，而截至2015年10月已经达到了2449家，增幅达402.87%；相应的，创业投资管理资本总额也从2005年的903.48亿元增加到2015年的2373.71亿元，增幅约162.73%，显示出我国创业投资的热情不减，各大机构对创业投资前景十分看好。

（二）保险资金投资创业投资基金的必要性及可行性分析

1.保险资金投资创业投资基金的必要性

图3 创业投资机构投资数量和金额状况（2015/10）

一方面，由于我国险资运用的效率低下，局限于无风险的传统型投资，投资结构严重钝化，导致涉及人民福祉的数量庞大的保险资金持续处于低收益的无形损失中。创业投资在我国越来越受政府重视，发展也是越来越受关注。平均的退出回报都在10倍左右，投资收益效果明显。为了规避风险投资的巨大风险，险资可以投资创业投资基金，选择好的创业投资基金管理人，实现风险有效分散的同时获得高比例的超额收益。

另一方面，我国创业投资项目的发展从银行和其他渠道融资很缓慢和艰难，极度需要融入资金来支持发展，而我国险资的资金量庞大，因此引导险资投资创业投资基金实现为中小企业提供持续不断的资金，推动我国高科技、高创新的企业发展，实现双方共赢的局面。如图3所示，全球创业投资机构投资的金额及数量的情况，在投资金额方面中投公司、淡马锡公司排名居前均在500亿规模以上，投资数量以N/A、瑞华投资和红杉中国居多，N/A以658家拔得头筹。可见创业投资机构对创业投资的投资力度和数量尤为突出，特别活跃的N/A公司在资金规模和数量上综合实力最强。保险公司选择投资机构管理的投资基金可以参考排名靠前的风险投资公司旗下管理的基金品种。

2.保险资金投资创业投资基金的可行性分析

表2 2014年中国区创投机构项目投资前十名

2014年12月15日，保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》规定险资投资创业投资基金，其范围主要投资创业企业普通股、优先股、可转换债券等权益，创业企业应处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式，确保保险资金重点支持科技型企业、小微企业和战略性新兴产业。如表2所示，中国区2014年创业投资机构项目投资排名前十的情况，第一是新加坡的创投公司淡马锡，373亿元居首，我国的方正和生和阿里资本随后，阿里资本投资的项目数居多。

而且中国区创业投资机构排名前十中有8家是中国本土的创业投资公司，这为我国保险资金投资创业投资项目提供了好的平台，其中比较有实力的公司是阿里资本，其依靠着阿里巴巴强大的企业平台发展潜力十足。我国险资投资创业投资基金的目标可以选择国内有资金实力和创业投资项目经验的公司进行合作，选择好的风险投资项目。同时，由于国内风险管理的技术水平和风险管理能力日益提高，风险评级机构越来越专业权威，同时前期设立的风险投资引导基金试点等等的外界环境为险资投资创业投资基金设立了安全垫，险资投资创业投资基金势在必行。

三、国外保险资金投资创业投资模式的借鉴

表3 创业投资发展的三种典型模式概况

表3所示，国外保险资金投资创业投资模式主要分为三种：证券市场主导型、银行主导型、政府主导型。这三种模式是全球各大经济体的主流创业投资的模式，其中证券市场主导型的典型代表是美国和英国，因为他们的资本市场很发达，流动性很高，于是养老金和保险金就可以直接涉足创业投资，针对早期阶段的小企业进行投资这种属于种子期投资，这种风险相对初创期和成长期较大，因为资本市场的发达很多信息都是公开透明并且迅速被资本市场所消化，对于风险的识别和控制手段比较成熟。

第二种模式是银行主导型模式，典型代表是德国和日本。本土的保险公司通过和银行的合作一起出资为高科技创新企业的后期阶段提供融资。这种参与创业投资的方式有效地规避了种子期和初创期的高风险和不确定性，选择成长期投资可以在可预见的收益下进行低风险的投资。这种适合于资本市场一般、不是很发达也不是很落后的国家，对于风险处于中性。当然这种模式的退出回报倍数一般不会很高，但是较之于其他投资还是非常可观。

第三种模式是政府主导型，这个模式细分为两种：一种是政府和险资结合进行创业投资；一种是政府和大企业合作进行创业投资。第一种细分模式，典型代表国家是以色列，这种主要建立在国内资本市场较差，政府直接干预同实力强大的险资一起进行创业投资推动国家高科技创新企业的发展。第二种细分主要是以韩国为主，政府和大企业合作针对高科技创新企业的种子期进行投资，资本市场发展较差，一般是由政府设立创业投资引导基金或者直接设立创业投资基金让大企业进行申购，然后为高科技创新企业提供融资，而大企业获得相应的风险报酬。

笔者认为，我国可以借鉴以下几点：一是在当前我国险资进行创业投资只能借鉴第三种政府主导模式，由于资本市场起步慢发展差，政府可以积极引导保险资金投资创业投资基金，同时借鉴韩国模式吸引大企业为高科技创新企业提供融资；二是如果我国资本市场发展处于中期阶段时候，可以借鉴德国和日本的银行主导模式，银行由于对风险的把控程度很严不会轻易对创业投资项目进行融资，一般会和保险公司合作，保险公司利用已有的风险评估体系针对风险投资项目进行可行性分析，这样在适当的风险范围内进行投资才是最佳的；三是如果我国资本市场发达了，可以借鉴美国和英国，险资直接投资创业投资项目，因为此时资本市场高度发达，风险评估体系能够比较可靠的判断当前的风险程度，并且对于事前、事中、事后的各种风险，险资能够运用各种风险对冲工具进行对冲风险，这个时候的险资已经足以能够承担严格评估后的风险。

四、我国保险资金投资创业投资的路径研究

我国险资投资创业投资的路径大致可以分为两类：一类是保险资金通过直接股权投资或者直接的贷款融资的形式对高科技创新企业提供资金支持，高科技创新企业投入资金开始运营后产生的收益按股权比例进行分红；另一类是保险资金通过投资股权和私募基金的渠道通过风险投资机构设立的投资创业投资基金来间接投资高科技创新企业，创业投资基金实际掌控高科技公司的股权，当然风险投注机构会与保险资金运营部门签订抵押担保协议，这样保险资金的安全性得到了一定的保障。

图4 保险资金投资创业

第一种模式，我国很多险企很少涉足。原因很简单，保险公司在我国发展的时间不长，目前处于旺盛的快速成长期，由于发展的初期风险管理的技术和能力不够，没有建立一套高科技创新企业的风险评估体系，对创业投资的项目风险点无法识别，而且由于高科技创新企业的失败率高，风险比较大，所以很多保资都不愿意以这种直接投资的模式参与风险投资项目，这样体现了保险资金的审慎投资的特点。随着我国保险公司的发展壮大，对于风险的防控有一套行之有效的体系，那么，直接投资创业投资项目也是非常有可能的，只是在当前阶段如果想参与创业投资项目比较可行的方式是采用第二种方式投资创业投资基金。

第二种模式，目前是被保监会积极推荐的一种方式，这种方式间接投资创业投资并且风险很小，可以依托基金管理人的有效风险识别能力和风险项目投资经验进行保守投资。这种模式比较适应我国险资当前的运营状况，可以针对基金管理人的不同风格选择感兴趣的细分行业进行间接风险投资，通过不同阶段的跟踪分析，把握好风险的程度。在投资风险投资基金的同时也可以从基金管理人那里借鉴到如何选择创业投资项目和企业，如何做到风险的有效控制，如何在创业投资项目的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期各阶段采取不同的策略等等，这样对于险资以后直接参与创业投资大有裨益。

五、我国保险资金投资创业的投资基金的风险管理分析

（一）险企需设立专业创业投资基金部门

由于创业投资固有的高风险特征,险企必须将创业投资业务和传统的投资业务隔离,独立运作。在资金运作方面，险企必须把创业投资基金配置的资金和其他普通投资的资金相互隔离，配置创业投资基金的资金不能从普通投资资金池调拨。同时，险企应该设立专业的创业投资部门，专门针对创业投资基金进行评估和投资，并且从资金的配置上严格设立限额，避免风险的放大。同时严格设置投资风险反馈机制，及时规避创业投资风险渗透至其他的普通业务领域。

（二）设立创业投资基金投资策略组合

险企可以通过不同的方式投资创业投资基金来分散风险提高收益，具体可以从创业投资基金风格组合、选择不同阶段组合、使用投资工具的组合、分期投资等方式来设立创业投资基金投资策略组合。

选择不同基金管理人发行的创业投资基金进行组合投资。这种就是按照不同创业投资基金经理的风格，来配置险企偏好的投资组合，这种组合可以分享创投行业平均的收益。同时，这种投资组合可以规避单独投资一只创业投资基金的非系统性风险。

选择不同阶段组合投资。可以灵活配置资金投资不同阶段的创业项目，针对项目的种子期、初创期风险较大，风险偏好型的可以提高比例配置,风险厌恶型的可以针对风险较小的阶段如成长期、扩张期和成熟期提高资金比例配置，通过对不同阶段风险配置情况来减少风险的扩大。

选择投资工具组合投资。险企投资创业投资基金之外还可以配置一些相关的债权、可转债、普通股、优先股、可转换优先股、认股权证、期权等等构成不同组合，这样在灵活变动操作的同时需找最佳的组合配置。

选择期限分批投资。这种方式类似于基金定投，通过针对创业投资基金投资项目的不同时点进行分批次投入资金，来均摊历史的各期成本，达到把投资的风险成本降到一定程度，通过这样的组合能够获得稳定的收益。

（三）培养专业团队，提高风险管理技术水平

积极引进专业化的风险投资团队，构建实力强大的投研队伍。针对我国当前创业投资基金的特点和创业投资项目的种类进行风险甄别，选择适合的投资品种。与此同时，积极培养团队风险管理的技术水平，通过借鉴国外运用不同衍生金融工具、风险管理技术和经验并结合我国创业投资的特点，培养出高水平的风险管理人才。

（四）完善利益分配和基金退出机制

创业投资也称为风险投资，其高风险的特征也导致其初期一般是亏损的状态，因此政府应当制定和完善适合创业投资企业发展的税收和利益分配比列等一系列优惠政策。根据国外创业投资的借鉴，创业投资项目真正获利的期间一般是成立之后的5～7年之间，因此择时退出尤为重要。所以，创业投资基金应该在相对合适的时机退出，保住投资的收益，提高投资的效益。完善创业投资基金的退出机制，建立健全上市减持和股权转让等合理退出方式。当然，安排创业投资基金退出的同时，此时的风险已经很小了，可以积极鼓励民资参与接下来的投资，实现双方互利共赢，建立起创业投资良好的生态环境。

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