浅议发达经济体中央银行资产负债表政策溢出效应——基于央行资产负债表分析

■中国人民银行南昌中心支行会计财务处课题组

2007年全球金融危机以来，中央银行资产负债表政策①在货币政策面临短期零利率约束情况下,央行一方面可以通过改变央行资产负债表的组成来影响期限溢价和资产的整体收益率,从而间接影响微观主体的经济行为；另一方面可以通过改变其规模来影响存款准备金供给量和货币存量。 Bemanke and Reinhart(2004)and Bemanke,Reinhartand Sack(2004）。作为一种灵活的货币政策工具被频繁使用。发达国家央行通过改变央行资产负债表的组成和规模，实施宽松货币政策，进而影响宏观经济金融。在开放经济条件下，发达经济体的经济波动、金融冲击和政策效应对其他国家也产生了较大的影响。本文对危机期间发达经济体与金砖五国的中央银行资产负债表变化进行分析，探讨发达国家中央银行资产负债表政策的溢出影响。

一、危机以来主要发达经济体中央银行资产负债表变化

为应对危机，以美联储、日本央行、英格兰银行为代表的发达经济体中央银行陆续启用量化宽松的央行资产负债表政策，以完善货币传导机制、稳定金融市场和刺激经济增长，主要反映为资产负债表规模和结构的显著变化。

（一）发达国家资产负债表规模变动情况

图1以次贷危机爆发前2006年末的资产规模为起点，反映危机以来美联储、欧央行、英格兰银行和日本银行资产负债规模的变化情况。美联储资产负债扩张最为明显，截至2014年末规模达到44,977.74亿美元，较2007年的9,147.76亿美元扩张了近4倍；欧洲央行在经历了2008年的爆发式扩张后，增幅开始减弱，截至2014年末达到1,852.91亿欧元；英格兰银行资产负债规模经历了两个阶段的大规模扩张，截至2014年末达到4,044.35亿英镑，相比2007年增幅高达420.09%；日本银行2014年末资产负债规模达到3,002,117.10亿日元，较2007年增长169.77%。

上述四家央行资产负债表的变化主要源于以下方面：一是运用大量传统货币政策工具。例如，欧央行分别在2011年12月和2012年2月实施三年期长期再融资操作，明显扩大了资产负债表的规模。从2013年初到2014年9月，银行可选择以周为单位偿还三年期长期再融资操作，资产负债表的规模逐渐下降。日本银行通过发放大量抵押品贷款等措施向市场紧急注资，使电子贷款项目规模在2011年3月末达到56.12万亿日元的历史高位。二是创立新型融资工具。金融危机初期，美联储资产负债规模从2007年的9,147.76亿美元扩张至次年22,457.28亿美元，巨幅膨胀主要源于美联储在第一轮量化宽松货币政策（QE1）中，运用了定期拍卖工具（TAF）、资产支持商业票据货币市场共同基金工具（AMLF）等新型融资工具。

图1 发达国家央行资产变化图（单位：亿/本币）

（二）资产负债表结构变动情况

由于货币政策操作工具的新设和交替使用，发达经济体央行资产负债表结构也发生了较大变化。如美联储、欧央行和日本银行提高证券类资产比重，日本银行使用“作为信托资产持有的股票”和“资产抵押证券”两个项目。这些变化主要源自：一是扩大持有的证券资产规模。美联储在先后推出的四轮量化宽松政策中，通过购买美国国债、联邦机构债和机构抵押支持债券，向市场稳定注入流动性。截至2013年9月，美联储累计购买了超过3.2万亿美元的证券资产。另外，欧央行在“持有的欧元区居民的欧元证券”项目下增设了“为货币政策目的持有的证券”二级项目，集中反映买断式购入的资产，以欧元区重债国的国债和资产担保债券等为主，并将其持有至到期。截至2012年底，该类资产规模达到2771.53亿欧元，占欧央行资产总规模的9.35%。二是运用外币流动性。美联储2007年第一次实施流动性互换协议，占美联储流动性和信贷便利总规模的32.01%，是中央银行资产负债表政策的主要措施。

二、危机以来金砖五国央行资产负债表变化

关于发达经济体央行的资产负债表政策是否对新兴经济体产生溢出效应，本文选取金砖五国（中国、俄罗斯、巴西、印度、南非）为研究样本，分析危机以来央行资产负债表的变化情况，从货币政策应对的角度探讨溢出效应。

（一）溢出效应

理论上，如果发达经济体在紧缩环境下放松银根，利率随之下降。投资者因此改变投资组合，转向更高收益资产。部分资金会从发达经济体流向新兴经济体市场。相应地，新兴经济体货币相对于发达经济体货币，有升值趋向，且国内资产价格上涨。而金融危机后，随着发达经济体的经济复苏和货币升值，新兴经济体发生大规模资本流出，导致经济衰退。例如，20世纪80年代的拉丁美洲、1994年的墨西哥、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯、2001年的阿根廷和2002年的巴西。

（二）金砖五国央行资产负债规模变化情况

2007年以来，全球央行的资产负债表总规模翻了三倍，至2014年末达到了22万亿美元，其中发达经济体和新兴经济体的增量基本相等①国际清算银行主席诺耶：央行资产负债表规模的重要性，在全球合作中心（GIC）与法国中央银行于巴黎举办的“后危机时代的新政策”学术年会上的演讲，2015年3月23日。。在全球金融危机的大环境下，发达经济体中央银行频繁使用资产负债表政策，对新兴经济体央行资产负债表的规模和结构产生间接影响。尤其是新兴经济体为应对金融危机之后的经济衰退、国内通胀和平抑溢出效应，其央行资产负债表规模呈现出扩张的趋势，也是货币当局主动或被动增大基础货币净投放的信号。

从图2也可以看出，金砖国家央行资产负债表规模总体呈上升趋势，但在不同时间段出现增幅的波动。在2008年和2011年，金砖五国央行资产负债表规模增长较快，五国平均增幅分别达到31.58%和21.93%；2012年、2013年呈现稳步增长态势，平均增幅分别为 9.32%和 10.31%；2009年、2010年和2014年，俄罗斯央行与南非储备银行的资产负债规模出现负增长，其他金砖国家均为正增长。

从各主体来看，中国人民银行2014年末总资产达33.82万亿元，较2007年增长2倍；巴西央行的总资产每年保持5%以上增长;印度储备银行资产负债规模在2008年出现爆发式增长，经后几年均保持10%以上的增长幅度，2014年规模有所收缩；2008年至2009年，贸易环境的改善及国际油价的相对高位为俄罗斯经济复苏提供了有利环境，央行总资产企稳增长。作为小型开放经济体的南非，其经济在2009年受金融危机影响较大，总资产下降7.81%。

图2 金砖五国2007～2014年资产负债表规模（单位：亿/本币）

结合金砖国家近年的主要货币政策措施，新兴经济体央行面对溢出效应时，在货币政策管理方面偏重广义货币供应量等数量型工具。表现如下特点：

一是调整准备金率和存贷款利率。为了应对2012年国内通货膨胀率走低，巴西央行七次降息至7.25%的历史低位，而从2013年4月份开始，又开始进入加息通道，连续6次上调基准利率，2014年为了应对疲弱的经济增长，放宽对商业银行存款准备金的要求，以此释放130亿美元流动性；俄罗斯2011年为收缩流动性三次上调存款准备金率，而在2014年3次加息将基准利率(7天回购利率)上调至8%；南非储备银行也为缓解通胀压力，上调基准利率至5.75%；中国人民银行2008年5次下调存贷款基准利率维持较低的存贷款利率水平，并实行差别的存款准备金率来刺激经济。印度储备银行从2009年下半年开始，连续13次加息。2012年为了增加市场流动性，通过调整边际贷款利率将银行基准利率下调75个基点，由9.00%调至8.25%，而在2013年政策出现“锯齿”型变化，7月16日通过调整边际贷款利率将银行基准利率上调200个基点，由8.25%调至10.25%，9月和10月又下调至8.75%，2014年1月又上调至9.00%。

二是使用汇率措施。2008年至2009年雷亚尔对美元迅速贬值，巴西央行投入巨额外汇储备干预市场，以外汇互换拍卖和抛售美元回购巴西雷亚尔等方式提供对冲并保持本币的流动性，并辅以有针地性地征收金融交易税和加强对汇率的前瞻性指导。2011年巴西央行动用外汇储备和主权基金直接从现货市场买入美元，抑制雷亚尔升值。南非储备银行2011年为应对复杂严峻的国际经济金融形势，大量积累外汇储备，通过购汇增加了约40亿美元的外汇储备。俄央行执行在可控浮动外汇汇率的框架内实施汇率政策，根据55%美元和45%欧元构成的双货币篮子确定卢布汇率。中国人民银行为了对冲跨境资本流动以避免汇率大幅波动，加大外汇储备积累。印度储备银行为应对印度卢比币值持续下跌压力而开放货币互换窗口，通过指定银行以固定汇率向印度国内三大石油公司提供美元以重建外汇储备。

（三）金砖五国央行资产负债项目变化情况

受自身经济体制与财务结构的影响，新兴经济体中央银行资产负债表规模较为单一。外汇储备历来是南非储备银行、印度储备银行、俄罗斯央行和中国人民银行主要项目。巴西央行虽以联邦政府债券为主，但外国证券为第二大类资产组成部分。新兴经济体国家外汇储备增长的主要原因是：在量化宽松政策前期，发达经济体国家释放的流动性流入国际金融市场，随着新兴经济体国家外汇市场的恢复和汇率的逐渐稳定引起外部资金流入，外汇储备规模增长。

从图3可以看出，在发达经济体量化宽松政策实施期间，各国央行的外汇储备均有增长，但存在时滞效应，各国峰值峰谷的具体月份不同，但仍能从图中看出相似趋势，变动具有一定的协调性。中国的外汇储备总体增速较快，个别年份出现小幅变动，巴西和南非储备银行、印度储备银行、俄央行更趋于一类，外汇储备变动情况较为相似。

图3 2007～2014年金砖五国外汇储备①根据各央行网站定期公布的资产负债表信息整理，其中印度储备银行、巴西央行等年报数据截止日期不同，图内均为各国央行每年末最后一次公布的数据。

从这些变动协同性角度而言，其国际冲击因素和新兴经济体特征因素成为主要原因。在此基础上，溢出效应情况如下：

1.在2008年至 2014年间（如图4），中国人民银行资产负债表内外汇储备由149,624.26亿元迅速增长至278,622.85亿元，增幅高达86.22%。从巨额外汇储备的形成基础来看，货物差额和大量外国直接投资（FDI）带来金融账户的差额。虽然没有中国外汇储备的详细数据，但从大量文献①美国财政部公布的国际资本流动报告（TIC）。中可知大部分为美元资产（含美国国债、两房债券、其他证券），部分为欧元资产。那么发达国家货币政策对我国的溢出效应的传导渠道一部分表现是发达经济体中央银行资产负债表政策创造大量的流动性，引起资产组合再平衡效应，对其国内产生溢出效应，影响汇率、国债收益和对外直接投资等等从而形成对我国的跨境溢出效应。

2.巴西央行的外汇储备处于高位，但在2009年1月份开始该项目数据出现下跌，主要受到美元汇率不断下跌的影响，央行不得不采取在市场上大量购买美元现钞防治汇率波动的措施，加之美元债券利息收益的影响，以后月份外汇数据出现持续反弹。

3.俄罗斯央行与印央行的外汇储备变动表现十分相似。在2008～2010和2011～2012年间增速相对平缓，甚至在有的月份数据内表现为负增长。其中在2008～2009年期间俄经济出现衰退，其外汇储备在2008年8月达到5826.79亿美元的历史高位后，受金融危机冲击外汇储备大幅减少，2009年10月较同期减少10.4%，从外汇储备的构成不难看出，俄外汇储备主要受石油价格变动因素影响，同时考虑地缘政治、西方制裁和短期内世界金融市场运作等因素，为减少影响因子，俄央行对汇率制度干预，采取的“去美元化”抛售美元外汇储备计划，以提防可能的汇率风险。

4.相比中国、俄罗斯和巴西的外汇储备，印度外汇储备相对较少。排除黄金因素影响，2011年多重原因造成印度卢比迅速贬值，在10月28日至11月25日，印度央行的外汇储备甚至减少160亿美元。随着对于美联储撤出QE的担忧促使印度投资者大量回撤新兴市场的资金，导致卢比汇率仍处在下跌的阴影之中。为解决问题，印度储备银行已累计开启了总额175亿美元的货币互换，互换窗口期将持续至11月30日，以此强化央行资产负债表，防止美国回撤流动性后卢比过度脆弱。

5.南非储备银行的外汇储备排位最后，其经济发展和脆弱程度决定其在面对发达经济体实施或退出量化宽松或信贷宽松的中央银行资产负债表政策时，采取的应对措施更为积极。在当前资本流出、兰特贬值的情况下，通过购汇增加外汇储备提升外汇储备，缓冲兰特贬值带来的消极影响。

三、政策建议

（一）加强跨国间战略合作。为应对发达经济体货币政策的溢出效应，新兴经济体一方面要不断巩固自身的宏观经济基本面，如财政可持续性、外部收支的均衡等；另一方面，在国际间要注重加强政策合作与协调。对于新兴经济体来说，与美国等发达国家的合作是必要的。同时，由于新兴经济体存在发展阶段和经济结构的相似性，新兴经济体内部合作和交流的加强也是亟需且迫切的。

（二）加强央行资产负债表管理。美联储、欧央行和日本银行通过中央银行资产负债表政策对本国经济复苏起到了积极的推动作用。目前在我国经济体制改革不断深化，人民银行的资产负债表有其自身的结构特点，应创新管理工具，改善资产负债结构，丰富资产负债表管理手段，维护资产负债表安全，强化发达经济体货币政策溢出效果的应对能力。

（三）应对发达经济体量化宽松政策退出。美联储在2014年1月开始缩减资产购买规模，并于2014年10月宣布结束资产购买计划。美联储量化宽松政策的退出主要通过汇率、资本流动等途径对新兴经济体产生影响。美国利率的上升和流动性的紧缩会对新兴经济体带来负面影响；另一方面，美国经济形势的好转和美元的升值会导致新兴经济体出口的增加，进一步拉动国内经济。对于美国量化宽松货币政策的退出，新兴经济体要加强应对能力。

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