中国企业海外并购的成长机制

洪联英，周舜龙

（长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410004）



中国企业海外并购的成长机制

（长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410004）

研究表明，跨国企业海外并购不是一项单纯的投资或融资活动，而是一项集投资、整合、生产、经营增殖于一体的系统工程。跨国企业并购前的进入战略选择机制、并购整合中的动态学习机制、并购后的价值创造机制，不仅对海外并购成败和公司绩效产生重要的影响，而且对于发展中国家的跨国企业来说，是一个成长学习过程。这种以微观企业条件作为分析工具的研究理路和方法，为推进中国对外投资发展和发展壮大中国的跨国公司，提供理论借鉴和现实启示。

跨国企业；海外并购；成长机制；进入战略；动态学习；价值创造

一、引言

加快推进对外投资、深入实施企业走出去战略不仅是我国对外开放新阶段的重大举措，也是转变经济发展方式和调整产业结构的重要内涵。海外并购作为最主要的创新对外投资方式，近10余年来在并购的案例数量、投资规模和投资金额都呈快速增长趋势。根据商务部统计，2000年中国企业只有7起海外并购活动，总交易额仅为0.807亿美元；2012年中国企业共完成329起海外并购交易，并购业务总金额达652亿美元，12年间增长807.13倍。然而，根据国际知名金融数据提供商Dealogic公布的数据，2009年和2010年中国企业跨境收购的失败率（指已宣布的跨境交易被撤回、拒绝或听任其过期失效的比率）为全球最高，达到12%和11%；相比之下，美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。我国商务部的研究数据也表明，截至2012年年底，中国企业跨国并购的成功率约为40%。换言之，中国企业跨国并购存在失败率高发，前期评估不足，海外并购后集团内部既未形成以资产为纽带的新型企业关系，又没有控制手段，并购方和被并购方无法克服文化、法律等方面的障碍，无法形成合力，投资后整合困难，合并绩效不明显。同时，中国企业本身国际化经营水平较低，人才、品牌、技术等资源匮乏，在“走出去”过程中面临众多不确定性因素和难以控制的风险，严重影响到我国海外投资的发展进程和“走出去”战略的顺利实施。

针对当前中国企业走出去经验不足，国际化经营水平较低，但海外并购如火如荼的现状，我们迫切需要培育、发展中国的跨国公司。笔者旨在通过对这一领域的经典文献和最新成果进行梳理和归纳，理清跨国企业海外并购的成长机制，为推进中国对外投资发展和发展壮大中国的跨国公司，提供理论借鉴和现实启示。

二、主要逻辑分析框架

通过对现有文献的归类整理和系统梳理，结合企业并购整合事件和跨国公司经营发展规律，笔者将跨国企业海外并购的成长机制归结为以下三个层次。

（一）并购前进入战略的选择机制

进入战略的选择是事关跨国企业海外并购成功的基础和前提。跨国并购作为对外直接投资的主要进入方式，国外文献主要是围绕企业战略和国家战略的角度，从资源基础理论、交易成本理论、制度理论、组织学习理论、以及将交易成本理论和资源基础理论相结合，或将交易成本理论、制度理论和国家文化差异相结合等理论视角进行。这些研究成果认为，从企业、行业、国家三大层面至少有七大因素，直接影响跨国并购的进入方式及其战略选择。

1.并购企业特征与进入方式的控制权选择

Delios and Beamish等认为跨国并购进入的方式分股权控制（如独资兼并、合资并购）和非股权控制（如战略联盟等），其形成因素各不相同[1]。其中独资兼并要求对内部资源和知识技术的控制程度最高，而且要考虑更多的成本因素，包括建立相应的物理设施，以及与东道国供应商、分销商以及相应政府机构建立良好的关系和网络；合资并购也实现了对资产的高度控制权，但控制程度比独资兼并要少、比战略联盟要多，而且也能够获得被收购方的资源，比如知识基础、技术、人力资源，并获得市场的准入权和当地关键选区的支持；然而，战略联盟虽然可以较少考虑成本因素，但对目标企业的控制程度较低，并且合作和协调需要大量的交易成本。Qiu等认为，当母国国内资产和被并购的国外资产互补性较强，工厂设置成本较高，或分销成本很高时，更倾向于股权并购方式而不是战略联盟并购方式[2]。

2.并购行业特征与进入方式的控制权选择

Delios和Beamish认为在无形资产极为重要和研发及宣传密度较高的产业中，股权控制模式更为可取。相比并购，高科技公司可能会更倾向于绿地投资，因为相对于前者来说，将公司自己的员工转移到国外分部要比重新培训新的员工要更加容易和便宜[3]。进一步，Beladi，Chakrabarti和Marjit发现，当两个行业垂直相关时，垂直整合会提高生产多样化的激励，并会增加横向跨国并购的收益[4]。Zou和Simpson使用1991年至2005年间中国企业产业层面的跨国并购面板数据，研究发现很多中国跨国并购受到基础因素的驱动，如产业规模和盈利，技术密集度与并购方式有很密切的联系，中国跨国并购更注重于无形资产和知识技能[5]。总之，跨国并购的进入方式与被并购行业特征密切相关。一般地，企业资本、技术、知识密集度越高，资源越稀缺，越可能采用独资兼并，而不是合资并购或战略联盟并购方式。

3.投资规模与进入方式选择

考虑到投资规模大小对于进入方式选择的影响，Brouthers and Brouthers发现，当投资规模相对较小的时候，公司会选择绿地投资的方式，但Hennart and Reddy等人的结论却相反，因为大公司往往难以被整合[6]。与这些研究发现矛盾的是，Cho and Padmanabhan发现投资规模和进入方式的选择之间没有关系。因此，目前在规模选择问题上没有一致的结论。

4.投资主体因素与进入方式的多元化选择

投资主体因素与跨国并购之间关系的研究颇有争议，Barkema and Vermeulen（1998）发现，跨国公司投资主体多元化和初始收购之间成正向关系，但过度的产品线会损害到整个企业内部信息流和知识流之间的交换，因而组织学习在产品多样性很高时是减少的。与上述结果不同的是，Hennart and Park发现，企业的经验、多样性和多元化模式的选择之间没有相关关系。而Brouthers and Brouthers发现一个企业高程度的经验影响投资者对绿地投资偏好。Nocke and Yeaple建立一个异构企业下的一般均衡模型，解释选择多种模式进入国外市场的并购企业具有哪些特征，认为由于企业异质性的存在，企业在可变动能力和不可变动能力上的不同，只有变动能力强和有效率的企业采用多元化模式较为合理[7]。

5.企业国际化战略与进入模式的选择

企业的国际化战略也是影响进入方式的选择因素。Harzing（2002）等使用制度理论对于公司战略基础上的进入模式选择的分析，发现企业战略在进入模式的形成上具有极强的解释力，她发现追求多国战略的公司通常会选择收购的方式，而追求一个全球性战略的公司通常更喜欢绿地投资。在国际战略层面上，进入模式的选择受到多元化的行为背后相关的动机的影响。如果投资者希望获得互补资源，对于模式选择来说，一个重要的决定因素是资源的素质和对公司自身所拥有的资产组合的互补性，以及它们在目标公司中的契合程度。例如，Madhok（1997）等发现，如果投资企业主要对目标资产的一部分感兴趣，只有在这些资产能够从目标资产中分离出来，他们才应当选择兼并方式。因此，当目标公司是分权的，投资者也许才能获得这部分特定资产。反之，如果特定资产嵌入程度很高而且在组织内广泛分布，则应当选择其他合理的模式来进行投资。Hennart and Park发现投资的时效影响了进入模式的选择，如果目标市场具有高增长率，选择并购的方式能够使得投资者更快的进入市场。

6.东道国法律制度环境与进入战略选择

Pablo（2009）等研究了目标国宏观经济和投资者保护状况对国外企业进行跨国并购的可能性的影响，认为好的经济状况、友好商业经营环境、较高的目标企业融资成本等增加了跨国并购发生的可能性；并购方国家对产权保护较低，也会降低跨国并购的可能性；逃避关税和无关税壁垒、获得一种新的金融方案，以及希望获得新技术、希望通过跨国基地来分担研发成本时，可促进跨国并购的增加；但对关键产业的保护、有限制受控制的利率水平、利息和股息汇兑限制等因素则起抑制作用，这些基础影响跨国并购的方向和规模。Davis（2000）等认为国外附属公司承受着母公司内部和东道国外部的双重同构压力，当公司深受母公司制度规范的影响时，倾向于选择独资并购进入模式；相反，如果公司受到东道国环境因素的影响较大，更倾向于选择出口模式，一般地，部分控股的进入模式使得投资者适应当地环境的能力更高。Brouthers发现当企业进入一个具有较多限制或具有高度投资风险的市场时，会倾向于选择合资并购的方式，而非独资并购，认为最好的国际进入模式选择是交易成本、法规限制和文化差异的综合考虑。

7.东道国文化距离与进入战略选择

文化距离是国家层面的重要风险因素。Kogut and Singh等发现投资者和目标国家之间的文化距离影响进入模式的选择，距离越远，在员工的整合过程中所造成的管理成本越高，投资者越倾向于采取合资并购或新建投资的方式，而非独资并购。然而，Brouthers and Brouthers等得出相反的结论，认为当文化距离处于较低程度时，进入市场不需要当地公司的具体援助，投资公司倾向于选择新建投资的方式；当文化距离程度较高时，公司应当选择并购模式，不过这种方式在宗主国较为合法。Malhotra等通过对美国与18家其他国家企业跨国并购案例的对比，发现美国企业与新兴市场企业都选择在与本国文化环境相近的国家进行并购,而且不同的文化习俗会影响企业的市场进入战略；当市场潜力上升时，新兴市场企业会选择忽略文化差距，而美国企业不会忽略。

（二）并购整合中的动态学习机制

跨国并购本身是一个动态学习的过程，主要包括调查过程、谈判过程、整合过程。事实上，并购者在并购的每个过程中都应当提升自己的知识，使得每个过程都能得到一个成功的结果。如果可能有任何的经验，肯定是有所帮助的，这样错误能够避免，经验也能得到运用。下面具体分析现有文献提出的各种研究结果。

1.调查过程与学习成长

尽管调查过程十分重要，但相关研究非常少，目前，只有Hitt（2000）等对联盟和合资企业的研究深入探讨了合作伙伴选择问题。实际上，并购目标的选择是调查过程中的关键问题，收购方通常是根据收购动机来选择不同性质特点的目标公司，如公司的规模大小、互补资源、当地网络链等。确定合适的并购目标后，需要一个周全缜密的尽职调查过程。但是，在跨国并购中，对于潜在目标的评估过程在各个层面上都是最为复杂的。

Angwin（2001）认为理解两国间的制度差异和文化差异对尽职调查过程很重要，Hall则强调将目标公司的声誉作为并购选择的重要因素。Angwin等认为，考虑到外国的目标分析方面问题的复杂性和多样性，公司应该寻求设立在目标公司总部所在的国家财务和法律顾问的帮助，使用顾问们来对调查过程进行评估，能够使公司在尽职调查过程中避免学习中出现路径依赖问题。Isabel and Susana通过分析2002年至2006年间469件欧洲上市公司并购案例，认为相对于国内并购案例，跨国并购案例中并购方股东更看重跨国并购的公告，并购方企业所在国的法律环境和研究环境越完善，股东对并购的估价影响越好[8]。

2.谈判过程与学习成长

在目标公司已被选中，初步尽职调查过程已经完成的情况下，收购企业往往要支付溢价收购的价格完成交易，谈判过程就显得尤为重要。Inkpen发现外国买家相对于美国买家要支付更多的交易溢价，他们认为，较高的溢价可能是由于咄咄逼人的国外买家竞投或为进入美国市场利用其一般优势扩大市场的强烈意愿[9]。然而，Dewenter的结果相反，发现外国购买者和美国购买者之间没有显著的溢价差别，只有外国投资者为防止恶意收购而采用较高的溢价，在存在竞价者时采用较低的溢价。由于国外投资本身所具有的不确定性，投资银行和其他专业机构（如顾问、律师事务所、会计事务所）等在很多跨国交易过程中起到重要的谈判中介作用（Angwin等）。

3.企业文化差异与整合成长

整合过程是成功并购事件中最为重要的部分。不同国家的公司间企业文化和制度的差异，是并购后整合过程面临的重大挑战。Child等认为，当需要深层次的整合时，文化差异程度和股东价值呈反向关系；当双方的企业文化差异较大时，双方对于并购的态度是消极的[10]。相比于企业文化差异，Weber（1996）等认为国家文化差异在跨国并购中导致了更多的压力、对兼并的负面态度和更少的合作。Krug and Hegarty（2001）指出那些公司被外企所收购的公司高管比被国内企业收购的公司高管更有可能离开公司，失去这些高管意味着有价值资源的重大损失，这也使得并购公司的价值减少。不过，企业和国家的文化差异也给跨国整合收购公司带来潜在机遇。Larsson and Finkelstein（1999）通过对大量跨国并购案例研究，认为相对较大的跨国并购往往能够获得成功，其原因不是因为得到恰当的管理，而是因为他们带来更多的协同合作的可能。Morosini等发现文化差异和并购后企业表现呈正向关系，差异越大，公司从所并购的资产中获得巨大收益的可能性就越大[11]。Vermeulen and Barkema（2001）也发现跨国并购是新信息和能力的重要来源，增加了并购公司的战略弹性。Denison，Bryan and Ashley（2011）等认为在并购过程中遇到文化不兼容的情形，参与者对并购持有负面态度，但注重多元文化取向的参与者对并购方企业的反应更积极，文化评估和融和是减少文化落差的一个重要因素。

4.制度体制差异与整合成长

东道国政府制定游戏规则，包括各种相应的法律规章和制度，如关于所有权方面的法律限制，或使用某些限制来保护国内企业等，可能给国外企业的进入带来障碍。Nihat，Bodt and Roll（2007）指出，出于保护主义的动机，并购管制被设计成对特权企业的保护，当欧洲企业因为日益激烈竞争受到损害的时候，欧洲政府更有可能进行管制介入。Barbopoulos，Paudyal and Pescetto认为一国的法律环境和投资者保护环境对跨国并购的收益具有影响，如在民法体系国家或在资本流动性管制或资本控制更严格的目标企业所在国进行并购，并购方给股东带来的效益更大[12]。

公司体制和治理机制也是整合过程需要处理的重要内容。Child等指出，企业经营体制和制度环境对形成高层管理者的战略导向有十分重要的影响，以韩国与美国为例，美国高层管理人员注重于财富的回报，韩国高层更注重成长率。Calori研究文化差异与治理机制的关系，发现在使用控制机制时，收购者受到本国文化的影响，法国收购公司比英国公司更倾向于管理上的转变和使用战略控制[13]。Gedajlovic and Shapiro（1998）等研究发现不同国家的公司所使用的公司管理机制有明显不同。当两国间的制度差异较大时，两国公司的经理与雇员之间发生冲突的可能性就越高，并购后的整合治理问题需要得到更多的研究。

（三）并购后的价值创造机制

1.资源共享、内部化与协同效应

从资源共享角度看，Buckley and Casson等指出，跨国并购能够提供全球化、协作以及分散风险的好处，因此能够为并购双方创造价值[14]。Ray and Ray等认为不相关行业间的跨国并购会造成国外目标资产24%左右的估值损失，但跨国并购带来的国家多元化不会造成公司价值的损失[15]。

从资产内部化角度看，Morck and Yeung研究了从1978年到1988年之间332家被美国并购的外国公司，发现并购者的研发密度、广告密度以及管理资源都显著地与并购者的意外回报息息相关，这些公司拥有许多这些内部信息为主的资源，能够更加有效地内部化被并购公司的资产。Markides and Ittner（1994）检验不同的因素，包括税赋、货币汇率的波动、目标公司的国家特征、并购者的产业特征以及并购者与被并购者的特点，发现并购者国家的汇率稳定、公司广告的密度、产业集中度、国际经验的丰富、商业关联度以及与目标公司相比更大的规模，确实会显著地影响意外的回报。

2.金融结构与股东财富创造

从财富创造角度，Jensen等发现日本对美国公司的并购为双方都创造了附加值，日本公司的回报与他们相关的负债以及从金融结构（主要是大型的日本银行）的贷款息息相关，与日元相对于美元的汇率有着正相关，而高负债会减少潜在的代理成本[16]。但Datta and Puia（1995）研究发现在不同前提条件下会有相反的结果，而且相对更新的并购能够给双方都带来显著的价值。Lowinski（2004）认为并购的财富创造效应与并购双方公司所在国家之间的资本契合度有关，在跨国并购的过程中，如果有顶级投资银行作为并购顾问加入的话，对于并购是不利的，因为雇佣投资银行的花费可能高于潜在利益，使得并购方得不偿失。Martynova and Renneboog分析了2 419件欧洲并购案例的短期财富效应，发现被并购公司有9%的财富增加效应，而并购公司却只有0.5%。股东财富效应主要取决于收购的不同属性，收购竞价模式对短期财富效应有重要的影响，支付方式的不同对双方股票价格也具有很大的影响；对欧洲和英国并购案例研究发现敌意并购与善意收购、要约收购与谈判收购之间显著的差异，敌意收购和要约收购后业绩变差，这表明拥有现金持有量过大的公司会遭遇到自由现金流问题时更易于形成不良并购，被并购公司规模较大时，合并后公司的盈利表现越好，而规模较小公司被并购后，合并公司盈利有所下降[17]。

3.目标企业战略、管理质量与价值创造

Uddin and Boateng（2009）等研究1994年至2003年间373家英国企业并购国外企业案例的短期业绩表现，发现英国并购企业短期表现受到目标企业组织形式、并购战略、目标企业地缘、并购支付方式等因素的影响。基于资源基础以及管理理论的合并理论，Seth（2002）等认为价值创造的交易是始于协作导向的合并，尤其是价值创造的更多资源就是资产的分享，交换内化的有价值的无形资产以及财政差异。而价值消失的交易是源于管理主义，或者是基于骄傲自大的合并，管理者追求他们各自的利益或者在目标评估时发生错误的判断。为了证明管理质量在价值创造中的重要性，Servaes（1991）认为：如果q的比率是管理者绩效解释，当q值更高的公司合并q值更低的公司时，最好的价值创造合并才会发生。Aguilera and Dencker（2004）认为人力资源管理能够在跨国并购过程中起到价值增值的作用。Budhwar（2004）等研究了三个印度制药企业跨国并购失败的三个主要原因：企业文化冲突、缺乏清晰交流、员工参与，在并购过程中通过员工参与来获得组织认同感和对劳动力的注重。

4.公司治理差异与并购收益

主流研究认为跨国并购的回报大体是负面的，存在内在的危险。Lee and Caves等研究发现并购企业以及合资企业与其他新兴企业来比更可能失败，因为长期的大范围的交易成本包涵合资企业以及并购企业的交易成本，特别是在协商方面以及兼并之后的整合成本[18]。公司治理是其重要的影响因素，Martynova and Renneboog等认为，并购公司和被并购公司之间公司治理程度的差别对收购后的收益有很重要的影响。如果并购企业来自于注重股东利益的国家，那么收购后由于目标资产在公司治理方面的改善，会提高预期收益。相比较，如果并购企业来自于一个股东利益保护意识较弱的国家，那么收购后的预期收益降低，因为并购企业较差的企业治理控制会强加至目标企业。但Bris and Cabolis（2008）通过分析1989年至2002年间来自于39个国家的506个跨国并购案例，认为并购公司较差的公司治理会自发地向目标公司较好的公司治理发展。Eduardo Pablo对1998年至2004年拉丁美洲952件跨国并购案例进行分析也发现，即使目标企业所在国的公司治理要差于并购公司所在国，只要两国间治理环境相差很大，并购企业都能通过跨国并购获益。

5.组织知识与经验学习

基于组织学习理论文献强调了经验因素的重要性，认为学习受到不同经验知识的影响，企业能够因为在不同国家市场和产品市场运营而受益。研究运用大量详实的跨国并购数据分析跨国并购理论和观察到的经验特点之间的关系。Yang and Hyland（2012）通过对1985年至2006年间由937家中国公司发起的1 580件跨国并购案例的分析，发现跨国并购中模仿性同构的假设在中国企业的案例中得到部分支持。特别的是，当之前由其他企业已完成的跨国并购案例越多和当企业能发现最普遍的并购方式时，两个跨国并购案例的决策相似度（产品相关度和目标企业地点）升高。Vermeulen and Barkema采用组织知识视角，认为新兴市场的进入会更加简单并且快速，这也会导致比并购更高的失败率，但并购会提供新知识以及新视角，能够帮助企业避免传统路径的依靠并能创造新的企业能力。Collins（2009）等认为公司伙伴的经验能够帮助企业学习新知识，发现不为所知的财政选择，收集关于它们所投资的行业的重要信息，并还能学习在当地一般的机构环境。这种经验提供的信息还能在评估潜在并购目标公司时起到重要作用。

综上所述，跨国企业海外并购的成长机制分析框架如图1所示：

图1 跨国并购的成长机制分析框架

三、结论与启示

笔者通过对跨国并购经典文献的系统归纳、梳理和提炼，研究发现，与间接投资不同，跨国企业海外并购不是一项单纯的投资或融资活动，而是一项集投资、整合、生产、经营增殖于一体的系统工程。由于调查、谈判、整合这些过程本身的动态性、复杂性，以及并购绩效微观企业数据难以获取性，研究这类文献相对较少，但现有文献研究结果表明：进入国际市场跨国并购对于跨国企业来说有很大的潜在利益，但是与跨国企业并购前的进入战略选择机制、并购整合中的学习动态机制、并购后的价值创造机制密切相关，因为这种选择不仅会给跨国并购成败以及公司绩效产生重要的影响，而且对于发展中国家的跨国企业来说，是一个成长学习过程。

1.进入战略的选择是事关跨国企业海外并购成功的基础和前提。研究成果认为，企业、行业、国家三大层面至少有七大因素直接影响跨国并购的进入方式及其战略选择。首先，从被并购企业的企业特征和行业特征来看，企业的内部资源、知识技术、资产特性、成本因素及其行业特征，是影响跨国并购进入方式的控制权选择最重要因素。当前中国企业尚处于初级阶段，应根据资产资源特征和控制权程度，策略选择合资并购进入方式。一般地，企业资本、技术、知识密集度越高，资源越稀缺，越可能采用独资兼并的绝对控股方式；相反，如果中国企业当前并购的企业不具备这样的特征，则应该合理选择合资并购或战略联盟并购方式，而不是绝对控股。其次，从并购主体企业的投资规模和投资主体因素来看，尽管目前在规模选择问题上没有一致的结论，但有结论表明，兼并大公司往往难以被整合，过度的产品线会损害到整个企业内部信息流和知识流之间的交换。换言之，当前中国企业发生的“蛇吞大象”式海外并购能否可持续发展，关键在于投资主体自身的能力和战略，只有变动能力强和有效率的异质性企业，采用多元化模式较为合理，否则，如果企业自身能力有限，风险和不可持续在所难免。再者，从东道国法律规制环境和文化距离来看，有结论表明，最好的国际进入模式选择应该是交易成本、法规限制和文化差异的综合考虑。当企业进入一个具有较多限制或具有高度投资风险或文化距离越远的市场时，会倾向于选择合资并购的方式，而非独资并购。也就是说，当前中国企业海外并购倾向于采用绝对控股方式，但在进入非洲国家这样的国际市场时，不应该忽略文化差距、经济状况、商业经营环境、产权制度和法规限制，应该谨慎选择独资并购的进入方式，或说合资并购或战略联盟并购可能是一种更好的进入方式。

2.并购整合过程中的动态学习机制是事关跨国企业海外并购成功的自我实现条件。研究成果认为，跨国并购本身是一个动态学习的成长过程，体现在尽职调查、交易谈判过程和并购后的整合过程。在调查过程和谈判过程中，由于国外投资本身所具有的不确定性，要多借助设立在东道国的投资银行和其他专业机构（如顾问、律师事务所、会计事务所）的中介服务和帮助，能够使公司在尽职调查过程中避免学习中出现路径依赖问题和谈判过程中出现实质性成长障碍。在整合过程中，企业文化和制度的差异、尤其是公司体制和治理机制，是整合过程需要处理的重要内容。如果两国间的制度差异较大时，并购整合时经理与雇员之间发生冲突的可能性就越高，并购后的整合治理问题需要特别关注。实际上，并购整合是成功并购事件中至为重要的部分，但当前中国企业海外并购这方面工作一直被忽略，而且由于中国企业海外并购存在的“国有股权治理结构缺陷问题”，更需要并购企业在并购整合中学习成长。

3.并购后的价值创造机制是确保企业海外并购成功可持续发展的根本和条件。研究结果表明，这一机制包括资源共享、内部化资源、金融结构、企业战略、管理质量、公司治理、组织知识与经验学习等四大方面，是影响并购后的整合成长和价值创造。或者说，这些因素是并购整合后企业应该用心经营的要义，然而，中国企业海外并购这方面的工作也一直被忽略。其一，从资源共享和内部化效应看，当前中国企业迫切需要的是要致力于内部化优势的培育和扶持，充分利用资源共享和内部化的协同效应，为并购双方创造价值。其二，从金融结构方面看，并购的财富创造效应与并购双方公司所在国家之间的资本契合度、相关的负债以及从金融机构的贷款密切相关，高负债会减少潜在的代理成本，相对更新的并购能够给双方都带来显著的价值。当前中国企业尤其是民营企业在海外并购时，比较注重拥有较大的自有现金持有量，而且并购对象都是规模较小的公司，这从金融结构因素上看，容易形成不良并购，影响公司整合后的盈利水平。其三，从企业战略、内部治理、管理质量与组织经验等方面看，协作导向战略、内部治理机制和管理质量在价值创造中的非常重要，当管理者绩效q值更高的公司合并q值更低的公司时，最好的价值创造合并才会发生，而在公司治理方面，只有注重股东利益且治理程度相对完善的并购企业，整合后才会取得公司治理的改善和提高预期收益。相比较，中国企业海外并购中，在这些微观层面的战略、治理与管理工作还刚刚开始，而且我国是一个股东利益保护意识较弱的国家，不利于整合后的价值创造。

值得指出的是，在这一领域的研究发展脉络中，我们可以清晰地看到微观企业条件在海外并购中的主体地位和中心作用。近年来，我国有近80%的对外直接投资都是由海外并购方式完成的，然而就并购后的发展现状来看，存在前期评估不足、投资后整合困难、合并绩效不明显、失败率高等诸多问题。究其根源，主要在于微观基础薄弱，微观企业条件准备不足。然而，目前我国对海外并购的微观企业条件与投资决策行为之间的关系研究很少，存在诸多路径和战略上的认知误区。这一最新研究成果以跨国公司的成长机制作为新的理论依据，并从贸易、投资与国际生产组织的综合视角，全面考察中国企业海外并购的成长机制问题，对当前我国对外贸易与投资发展，特别是中小企业实施新“走出去”战略，有着重要的意义。

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Growth Mechanism of Overseas Mergers and Acquisitions of Chinese Corporations

HONGLian-ying，ZHOUShun-long

（SchoolofEconomicsandManagement，ChangshaUniversityofScience&Technology，Changsha，Hunan410004，China）

The findings show that overseas merger and acquisition are not pure investment or financing activities, but rather a system that involves investment, integration, production, operating and proliferation. The choice of entering strategy mechanism in pre-M&A, the dynamic learning mechanism during M&A integration, and the value creation mechanism in post-M&A, not only have a significant impact on the success of overseas M&A and corporate performance, but also may be of great significance in the process of learning and growing for multinational companies in developing countries. And this theoretical method of enterprise conditions as an analysis tool provides some realistic enlightenments upon promoting the development of China's OFDI and developing and cultivating China's multinational corporations.

MNCs；Overseas Merger and Acquisition； Growth Mechanism；Entry Strategy; Dynamic Learning; Value Creation

2014-11-25

国家社会科学基金项目（11CJY095）；国际经济与国际工程管理研究中心基金课题（13IEPM08）；湖南省高校创新平台开放基金项目（14K006）

洪联英（1972-），女，湖南怀化人，教授，博士，主要从事国际贸易与投资、产业经济研究； 周舜龙（1989-），男，湖南长沙人，助教，长沙理工大学硕士研究生，主要从事应用经济学研究。

F279.21

A

1672-934X（2015）01-0091-09