资产证券化中的特殊目的信托及其应用局限

许雪霏

（中国政法大学民商经济法学院，北京 100088）

一、资产证券化与特殊目的载体

（一）资产证券化概述

从“证券化”这个术语见诸《华尔街日报》，资产证券化这项融资手段就已经成为了20世纪70年代以来一项重要的金融创新，进而改变了传统的投融资体制。［1］美国的学者们近半个世纪以来一直努力对“资产证券化”做出或宽或窄的定义，中国的学者们也尝试从经济学、法学等不同角度定义资产证券化，虽然各不相同，但从总体上可以对“资产证券化”的内涵作一个初步界定：“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合出售给一个特殊目的载体，由其通过一定的结构安排，分离并重组资产的收益和风险，同时增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流所担保的可自由流通的证券，销售给金融市场中的投资者；在这一过程中，特殊目的载体以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。”［2］6-7

（二）特殊目的载体概述

特殊目的载体是为了达到将证券风险与发起人的风险隔离开来的目的，在资产证券化过程中设立的专门机构。资产原始权益人（即发起人）将资产出售给此特殊目的载体，特殊目的载体以自身名义发行资产支持证券，使得证券化资产独立于发起人之外，大大降低了发起人自身财务、经营风险对证券的影响，用较低的成本使得资产支持证券具有了更高的信用。

资产证券化起源于美国。在美国，特殊目的载体的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三种，其中以特殊目的信托和特殊目的公司为典型，采用有限合伙主要是为了获得税收上的好处。［1］

二、我国的特殊目的载体及资产证券化模式

立足于我国现状，按照发行主体区分，资产证券化主要分为两种：第一种是信托机构作为发行主体，并由央行、银监会或中国银行间市场交易协会监管的资产证券化，包括信贷资产证券化和非金融企业的资产支持票据（ABN）；另一种是由证券公司或基金管理公司子公司作为发行主体，由证监会监管的资产证券化。在第一种资产证券化模式中，特殊目的载体就是在美国资产证券化中具有典型意义的特殊目的信托；第二种资产证券化模式是脱离于上文提到的三种形式之外，具有典型中国特色的创新型特殊目的载体——资产支持专项计划。

（一）特殊目的信托

在特殊目的信托中，资产转移通过信托实现，即原始权益人（发起人）将基础资产信托给受托机构，成立特殊目的信托，由信托机构对证券化资产实施单独记账、单独管理，同时作为资产支持证券的发行人，发行代表对基础资产享有权利的信托受益权凭证。［3］在这种信托关系中，委托人为原始权益人，受托人是合法、适格的信托机构，而受益人就是购买资产支持证券的投资者。由于信托财产的所有权已经转移给受托人且具有独立性，使得基础资产与发起人、信托机构的经营风险、破产风险相隔离，仅以信托财产运营的收益作为偿还投资者投资的担保。显而易见，这种特殊目的信托不同于普通的民事信托，它具有营业性、集团性、商品性的特点，是一种具有金钱债权及担保物权的特殊信托，是资产证券化的辅助工具。因此，各国立法一般将特殊目的信托定义为营业信托，受托人应为信托业或兼营信托业务之银行，除受主管机关行政监督外，还必须遵守《信托业法》或《银行法》的诸多规范。［4］57-62

特殊目的信托自2005年起开始在我国应用于信贷资产证券化业务。从2005年的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《办法》）中，可以对我国的资产证券化模式形成一个基本的认识。“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。受托机构应当依照本办法和信托合同约定，分别委托贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构履行相应职责。受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。”（1）在此模式中，发起机构正是通过特殊目的信托作为特殊目的载体实现资产证券化过程中的风险隔离的，英美衡平法信托制度的基本原理和《信托法》第十五条和第十六条的规定，（2）使得这一切有据可循。

（二）资产支持专项计划

2013年3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，其第二条明确赋予了证券公司从事资产证券化业务的资格，并产生了一种具有中国特色的特殊目的载体——专项资产管理计划。（3）2014年11月19日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）出台，《证券公司资产证券化业务管理规定》同时废止。《规定》将“专项资产管理计划”改为“资产支持专项计划”。为了使此种特殊目的载体起到破产隔离的作用，之前的《证券公司资产证券化业务管理规定》和现在的《规定》都确立了种种规则，（4）试图使“资产支持专项计划”的资产独立于发起人、管理人和投资者。但是，它们追求的这种独立性似乎引起了颇多争议。发起人将基础资产转让给了证券公司，虽然基础资产与发起人的风险因此而隔离开，但是“资产支持专项计划”归根到底只是一个理财产品，证监会的部门规章并不能赋予它独立的地位，也不能通过它使基础资产与证券公司的风险隔离开。部门规章中所有的独立性安排只能是基于参与计划的各方所缔结的合同义务，是不能对抗第三人的，在“资产支持专项计划”的管理人被第三人要求强制执行或发生破产时，这种独立性就会受到威胁。［5］但是，即便如此，它目前仍被作为一项重要的特殊目的载体并拥有广阔的市场。

三、特殊目的信托在资产证券化应用中的法律障碍

信托制度在英美法系有久远的历史传统，但是在大陆法系却很难找到理论根基。我国虽然吸收了这一制度，在法律层面制定了《信托法》，且为了其能在资产证券化过程中发挥作用，制定了诸如《办法》等部门规章来辅助其实施，但在资产证券化的过程中，其仍然存在问题且面临多重挤压。

（一）债权人的撤销权

特殊目的信托最大的价值就在于它作为特殊目的载体的风险隔离功能，但由于我国《信托法》的规定并不完善，《信托法》第十二条（5）的规定只是将善意受益人已经取得的利益排除在外，如果信托财产已经运营获得收益但尚未分配给受益人，那么就不能算是已取得的信托利益，信托被撤销后，这部分收益就只能作为原资产的孳息一起恢复为委托人（即资产证券化发起人）所有，如果委托人面临破产清算，投资者的利益将无法得到保障。这使得债权人的撤销权可以轻易破除特殊目的信托的风险隔离屏障。

（二）业务范围局限

相关法律文件关于信托公司进行资产证券化的规定集中在信贷资产；非金融企业资产支持票据的基础资产为财产、财产权利或财产和财产权利的组合，它所依据的是中国银行间市场交易协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》），此外无更细致规定。而《规定》将专项计划的资产范围进行了概括，并进行了不完全列举，包括“企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”等。（6）证券公司和基金管理公司子公司以理财产品名义发行的证券化产品与信托公司推出的证券化信托产品在设计上并无本质区别，允许它们通过设计理财产品来变相开展资产信托业务，而且业务的范围比信托公司更加广泛，这无疑使得信托公司原本的专属主营业务又受到了排挤；且二者在客户资源上要比信托公司更具优势，这大大削弱了信托公司的核心盈利能力。［6］

（三）审批和监管障碍

根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第五条（7）的规定，金融机构作为发起人或信托机构作为受托人进行信贷资产证券化，须获得银监会的批准。可见，信托机构作为受托人从事资产证券化业务仍需要繁杂的审批手续，而《规定》已确立了资产支持专项计划备案制，显然比信托更为方便。此外，2010年出台的《信托公司净资本管理办法》规定。信托公司净资本不得低于人民币2亿元，净资本不得低于净资产的40%，（8）该规定将信托公司可管理的信托资产规模与净资本直接挂钩，对信托公司净资本实施了硬性约束，如果信托公司的净资本规模不够大，就意味着其难以受托较大规模的基础资产，并实施资产证券化的管理运作。

（四）发行与交易市场局限

“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。”（9）非金融企业发行的资产支持票据亦然。而券商和基金管理公司子公司以资产支持专项计划为载体的资产证券化，按规定可进入“证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场”（10）进行流转。资产证券化的根本目的是融资，资产支持证券发行的渠道越宽，流动的范围越广，融资的目的就越容易实现。但如果仅将资产支持证券的发行和交易市场局限于银行间债券市场，可导致资产支持证券销售困难和许多投资者欲投资却不适格两个后果。这种渠道的不畅通对于金融市场的发展有害而无利。

四、完善资产证券化中特殊目的信托相关制度的建议

（一）限制债权人的撤销权

在普通的信托之中，由于债权人的利益在先，比起信托受益人而言，自然应当保护债权人，赋予债权人撤销权。但是，在资产证券化过程中，一旦委托人的资产被证券化之后，资产支持证券便会在交易市场流通，涉及到很多投资者的利益，他们对于委托人与债权人之间的利益关系是完全不知情的，如果简单地以撤销信托来维护债权人的利益，置投资者的利益于不顾，未免有失公允。特殊目的载体的风险隔离屏障如此脆弱，也难免让投资者心生顾虑。所以，笔者认为，应当对债权人的撤销权加以限制，或者在债权人与投资者的受偿顺序和比例上给予详细安排，尽量平衡债权人与投资者的利益。

（二）拓宽业务范围

《信托法》并未对信托财产做出列举式的规定，只是规定法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产，而我国现阶段通过特殊目的信托进行证券化的基础资产基本都是信贷资产，有关非金融企业资产支持票据的法律规定并不细致。资产支持专项计划的资产包括了企业应收款、租赁债权、信贷资产等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等，其实这些也都可以作为信托财产进行信托进而证券化。而且特殊目的信托作为特殊目的载体的风险隔离功能是毫无争议的，这比资产支持专项计划更具有优越性，这一模式在美日等国家已经发展多年，我国的特殊目的信托应当尽量拓展其业务范围，开拓业务领域。

（三）审批制逐步向备案制转变

信托机构作为非银行金融机构，一直受到中国人民银行和银监会的监管，进行信贷资产证券化业务更是要得到银监会和央行的审批，这样一来资产证券化的各项成本都会提高。而且如果将来资产支持证券要进入证券交易所交易，就需要获得证监会的审批，这样“双轨制”的审批结构不但浪费监管资源，而且会让很多潜在的融资者望而却步。笔者认为，资产证券化业务正在慢慢成熟，银监会和证监会应当给予其更大的发展空间，可以根据资产证券化业务的规模进行分级管理，逐步推动审批制向备案制的转变。

（四）实现银行间市场与交易所市场的互通

虽然信托机构在银监会的监管之下，但并不意味着信托机构发行的资产支持证券只能在银行间债券市场发行、流通。2013年8月28日，国务院总理李克强在国务院常务会议上曾指出，“要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易。”［7］以此为导向，2014年6月23日，平安银行股份有限公司作为发起机构、华能贵诚信托有限公司作为发行人和受托机构，国泰君安股份有限公司作为主承销商，在上海证券交易所启动了26.31亿元的信贷资产支持证券的发行工作。［8］此次发行开启了信贷资产支持证券在交易所上市交易的大门，但从6月15日上交所发布消息至正式发行，可谓一波三折，中间甚至传言央行暂停了此次发行，原因正是其违背了《办法》的规定。由此可见，虽然信托机构发行的资产支持证券进入交易所流通是大势所趋，但是仅仅依靠政策导向是不够的，它必须在立法层面得到支持才能名正言顺。所以，应当通过立法替代《办法》《指引》中关于发行与交易市场的限制性规定，真正实现银行间市场与交易所市场的沟通互联，削减信托机构销售方面的后顾之忧。

注释

（1）《信贷资产证券化试点管理办法》第二条。

（2）《信托法》第十五条：“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产。”第十六条：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”

（3）《证券公司资产证券化业务管理规定》第二条：“本规定所称资产证券化业务，是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。证券公司通过特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”

（4）《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五条：“因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”

（5）《信托法》第十二条：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托，人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。”

（6）《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”

（7）《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第五条：“银监会依法对金融机构的信贷资产证券化业务活动实施监督管理。未经银监会批准，金融机构不得作为信贷资产证券化发起机构或者特定目的信托受托机构从事信贷资产证券化业务活动。”

（8）《信托公司净资本管理办法》第十五条：“信托公司净资本不得低于人民币2亿元。”第十六条：“信托公司应当持续符合下列风险控制指标：（一）净资本不得低于各项风险资本之和的100%；（二）净资本不得低于净资产的40%。”

（9）《信贷资产证券化试点管理办法》第三条。

（10）《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十八条：“资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。”

［1］傅建武.资产证券化的法律困境与信托运用［J］.中国商法年刊，2004（00）：475-483.

［2］洪艳蓉.资产证券化法律问题研究［M］.北京：北京大学出版社，2004.

［3］黄韵.论信托在资产证券化中的运用［J］.经济问题探索，2004（6）：57-58.

［4］周小明.信托制度比较法研究［M］.北京：法律出版社，1996.

［5］季奎明.资产证券化特殊目的机构的法律问题研究［J］.商事法论集，2009（2）：81-93.

［6］王连洲.中国信托制度发展的困境与出路［J］.法学，2005（1）：8-13.

［7］国务院再“出招”盘活存量信贷资产证券化试点扩容［EB/OL］.（2013-08-29）［2015-01-22］.http://news.xinhuanet.com/for tune/2013-08/29/c_ 125271072.htm.

［8］信托公司信贷资产支持证券首次登陆交易所交易［EB/OL］.（2014-06-16）［2015-02-23］.http://money.163.com/14/0616/02/9UQVCQDP00253B0H.htm l.