美元趋势性升值的挑战与应对

丁志杰(博导、教授) 田 园

(作者单位：对外经济贸易大学金融学院;责任编辑：白宇)



美元趋势性升值的挑战与应对

丁志杰(博导、教授) 田 园

近期美元出现强劲升值，由于全球经济复苏不平衡和发达国家货币政策分化，美元升值还将会持续较长一段时间，很可能呈现出趋势性升值。这将对新兴市场国家产生很强的负面外溢效应，历史上已经发生的两次美元趋势性升值都伴随着新兴市场国家严重危机，因此必须引起高度重视，要未雨绸缪做好应对的预案。

一、美元很可能出现历史上第三次趋势性升值

2014年下半年以来，由于美联储货币政策变化和市场对其加息的预期，美元出现一轮强劲的升值行情。美元指数有很多种，其中美国洲际交易所美元指数(USDX)最受市场关注，它是由美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等6种发达国家货币汇率加权而成，基本能反映美元汇率的整体强弱。在2014年下半年，USDX从79.78一路冲高至90.28，升值幅度达到13%左右。2015年1月，美元继续高奏凯歌。1月22日欧洲央行宣布全面量化宽松，欧元急剧走弱，导致USDX一度升至95.48。本轮美元升值已经持续7个月，升值幅度超过19%。

本轮美元升值速度快，幅度大，在历史上也属少见。自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃实行浮动汇率以来，在6个月内美元升值幅度超过13%的有8次，分别是：1973年7月至1974年1月，升值超过18%；1980年10月至1981年8月，升值达22%；1981年12月至1982年6月，基本是上一阶段升值的延续，升值接近15%；1984年3月至1984年9月，升值超过17%； 1991年1月至1991年7月，升值达18.6%；1992年8月至1993年2月，升值接近20%；2008年8月至2009年2月，升值达21%；2009年12月至2010年6月，升值超过18%。在7个月内升值幅度超过19%的只有2次，分别是：1980年10月至1981年5月，本次升值延续到当年9月，接近27%；2008年7月至2009年2月，升值超过21%。能够同时满足这两个条件，也就是与本轮美元升值的速度和幅度相当的阶段只有2次，即1980年下半年到1981年和2008年下半年到2009年初，足见当前美元升值势头之强劲。

本轮美元升值很可能至少持续到2016年，美元进入强势周期，形成趋势性升值。

第一，美联储加息构成对美元升值的有力支撑。美元利率上升，增加美元和美国资产的吸引力，引起国际资本回流美国，从而推动美元走强。从历史上看，美联储加息大多带来美元的强劲升值。图1显示的是自1990年美联储改用联邦基金利率作为货币政策中介目标以来美元汇率走势与联邦基金利率的关系，可以看出美元指数的变动在时间上滞后于联邦基金利率，但是明显具有联动关系。目前美元处于零利率水平，加息空间大，对未来美元汇率走高的支持力度空前，仅加息预期就导致美元本轮快速大幅升值，表明美元升值动能强劲。随着2015年年中以后美联储加息落地，美国货币政策回归正常化，美元强势周期不可小觑。

第二，经济基本面是美元走强的基础。全球经济不平衡复苏背景下，发达国家经济仍然两重天，美国经济一枝独秀，率先走出危机，出现稳步复苏势头，而欧洲和日本经济还在衰退中苦苦挣扎，面临通货紧缩压力。美国GDP增速在2014年三季度创出11年最佳，市场对美国经济增长大多持乐观态度，美国经济或将引领2015年世界经济，成为经济增长的引擎已是市场共识。

第三，地缘政治因素也会影响美元汇率走势。世界地缘政治局势依然紧张，乌克兰危机等风险因素存在突变的可能性，2015年地缘政治风险难以消弭。日益复杂的国际政治经济格局会增加对美元的避险需求。美元走强对石油等大宗商品的价格有抑制作用，有助于从经济上形成对俄罗斯的高压态势。

图1 20世纪90年代以来美元汇率走势与联邦基金利率变动

第四，其他主要发达国家为挽救经济颓势纷纷启动量化宽松。欧洲央行已宣布自2015年3月起每月购买600亿欧元的政府与机构债券，以应对区域内持续的通缩压力并促进经济复苏。受此影响，加拿大、瑞士、丹麦、澳大利亚等国央行也掀起一波降息狂潮。经济疲软、通胀持续下滑，是各大央行采取行动的重要原因。发达国家内部的分化将主导主要货币间汇率变动，欧洲央行宣布全面量化宽松后欧元对美元汇率跌破1.15，已低于1999年欧元启动时1.17的水平。这些因素叠加进一步推升美元升值预期。

第五，国际货币地位也是美元汇率政策的重要着力点。美元的国际货币地位是美国国家核心利益之一。进入21世纪美元整体上是贬值态势，2008年国际金融危机爆发后人民币伺机而上，国际化进程明显加快。人民币国际地位的不断攀升，对美元的国际地位构成潜在的和现实的威胁。出于对美元国际地位的维护，美国货币政策和汇率政策也会对美元出现趋势性升值产生推动力，以恢复和加强美元的国际信心和国际地位。

趋势性升值在美元历史上并不多见。趋势性升值不同于一般的阶段性升值，特点是升值持续时间长，升值速度快，升值幅度大。这里结合有关理论研究和美元汇率历史，从持续时间、升值幅度和升值速度三个维度提出趋势性升值的判断标准：如果升值持续时间超过2年，升值幅度超过25%，且在该时间段内曾出现过在6个月内升值幅度超过10%的快速升值，则为趋势性升值。按照这一标准，20世纪70年代以来美元出现过两次趋势性升值。第一次趋势性升值从1980年7月到1985年2月，历时4年半，美元指数从84.12飙升至164.72，升值95.8%。第二次趋势性升值从1995年4月到2002年1月，历时6年9个月，美元指数从80.54升至最高点120.01，升值49%。

综上所述，当前美元指数USDX已经出现6个月时间里升值幅度超过10%的快速升值阶段，如果要形成趋势性升值，则USDX须在未来两年里突破100。根据历史上美联储加息与美元汇率之间的联动关系，USDX突破100是大概率事件，从目前的态势来看也几乎已成定局。

然而，不确定性因素和约束性因素的存在，使得美元趋势性升值过程中不排除大幅震荡。不确定性因素包括：美国经济复苏基础不稳固，美联储加息时机选择不明朗，其他国家的应对策略，地缘政治局势变化。约束性因素包括：美国出口的压力，美国对外债务负担的加重。在目前市场情绪不稳定的情况下，任何一个因素出乎预期的变化都可能引起汇率大幅波动，甚至出现阶段性逆转。

二、美元趋势性升值对新兴市场国家的挑战

美元升值尤其是趋势性升值对新兴市场国家有很强的负面外溢性,而且美元汇率变化的外溢性对新兴市场国家的冲击，要比对其他发达国家大得多。

从本轮美元升值的特点看，新兴市场国家未来承受的货币贬值压力要比发达国家大。截至2015年1月，本轮美元升值的一个突出特点是非对称性，对其他发达国家货币的升值幅度显著大于对新兴市场国家货币。美联储也公布美元指数，包括广义美元指数(USDB)、对主要货币指数(USDM)和对其他重要贸易伙伴国指数(USDO)。USDB的货币篮子包括26种货币，USDM由其中的7种主要发达国家货币构成，它和USDX比较接近，剩下的19种货币再构成USDO，主要反映美元对新兴市场国家货币汇率的变化情况。从图2可以看出，从2014年7月到2015年1月，反映美元对其他发达国家货币汇率的USDM升值18.5%，而反映美元对主要新兴市场国家货币汇率的USDO升值仅为8.6%。新兴市场国家货币对美元贬值少，主要原因不是这些国家货币比发达国家强，而是这些国家汇率存在刚性，大多某种程度上或明或暗地盯住美元。这给未来货币投机性冲击留下了较大的空间，存在很大的风险。

纵观历次新兴市场国家遭遇的国际性危机，尽管每次危机的表现形式和爆发方式都各不相同，但共同点是每次危机都有美元升值的影子(见图3)。这里选择两次美元趋势性升值和2008年国际金融危机爆发前后美元急速升值作为案例，分析美元升值冲击新兴市场国家的渠道和机制。

第一，新兴市场国家外债负担加重。新兴市场国家外债主要以美元为主，存在货币错配，美元升值会恶化借债企业的资产负债表，使之出现财务困难。20世纪70年代末到80年代初，美国为治理通货膨胀收紧银根，美元利率大幅抬升，联邦基金利率从1978年的7%左右最高升至1980年的近20%。美元汇率也经历了长达两年多的升值，1980年9月到1982年11月美元指数USDX升值28%。在高利率和强美元组合作用下，战后第一批进入国际金融市场融资的新兴市场国家不堪重负，拉美国家和一些东欧国家集体出现偿债困难，1982年新兴市场国家国际债务危机爆发，近40个国家要求债务重组。

图2 2014年7月至2015年1月美联储美元指数升值幅度

第二，新兴市场国家货币恐慌性贬值。1992年9月到1993年2月，美元指数USDX升值超过20%，给实行盯住美元汇率制度国家的出口和利用外资造成沉重打击。1994年美联储开始一轮加息周期，联邦基金利率从3%一度升至1995年初的6%。在强美元和高利率组合作用下，首先倒下的是拉美国家，1994年墨西哥危机爆发，比索大幅度贬值。1996年11月到1997年4月，美元再次掀起一轮升值，升值幅度达到12%。之前出口就受阻的东亚国家，又遭受资本流动逆转，在国际投机性冲击下，东亚主要国家货币大幅贬值，日本的加入引发竞争性贬值。1997年7月亚洲金融危机爆发，并在1998年席卷至几乎所有新兴市场国家。

第三，新兴市场国家资本流动逆转。2008年下半年，美国深陷次贷危机，美联储紧急降息，然而美元汇率一改过去6年多的贬值颓势，骤然急速升值，从当年7月到10月的短短4个月时间里，美元指数USDX升值20%多。美元急剧升值导致国际资本流动逆转，大量回流美国，次贷危机蔓延发展为席卷全球的国际金融危机，新兴市场国家几乎无一幸免。

尽管现在新兴市场国家自身经济实力和状况与过去相比有了不同程度的改善，但是未来面对美联储加息背景下美元趋势性升值，其脆弱性依然存在。一是在全球化背景下新兴市场国家金融更加开放，与国际资本市场联系更为密切，资本流动逆转的风险更大。二是如前所述，新兴市场国家货币汇率弹性不足容易遭受投机性冲击，即使未来由发达国家货币构成的美元指数USDX升值空间有限，但新兴市场国家货币贬值空间仍然很大，美联储美元指数USDO的升值幅度可能会是USDX的2倍多。三是不包括中国在内的其他新兴市场国家整体上是国际净债务人，净债务接近2万亿美元。据国际清算银行统计，新兴市场国家借款人总共发行了2.6万亿美元的国际债券，跨国银行向新兴市场国家发放的贷款总计达3.1万亿美元，其中大多数是美元计价。因此，未来新兴市场国家面临严峻的挑战，一些经济基本面较差的国家将遭遇危机，危机传染和多米诺骨牌效应使之出现大面积甚至全局性危机也很有可能。

三、积极化解美元趋势性升值对我国的冲击

如果美元出现趋势性升值，我国经济将面临很大的冲击，经济下行压力加大。作为世界上最大的新兴市场国家，我国可能面临双重冲击：一是来自美元升值的直接影响，二是可能的其他新兴市场国家危机的波及。人民币汇率、资本流动、外汇储备管理、对外开放进程等都将经受考验。因此，必须高度关注美元汇率动向，从减震和抗压两个方面，做好应对预案，建立政策储备库，努力化解冲击和控制风险，化危为机乃至危中寻机。

第一，提高人民币汇率管理政策的灵活性。美元强劲升值背景下，在出现竞争性贬值时，保持人民币汇率稳定成为关键。在亚洲金融危机和国际金融危机中，我国的应对做法都是恢复人民币对美元汇率的稳定,这一做法在当时取得了显著成效。然而，在我国经济进入新常态，面临经济增速趋缓、经济结构调整的关键时期，面对美元趋势性升值，这种策略会造成人民币随美元被动升值，人民币有效汇率持续走高，严重影响我国出口，进一步加大经济下行压力。人民币汇率管理政策应转向保持有效汇率相对稳定，用足汇率波动幅度以及时释放压力，允许人民币对美元适度贬值，避免承担其他国家竞争性贬值的成本。

第二，顺势主动降储。我国外汇储备规模远大于对外净债权，对外净债权在2万亿美元左右，3.8万亿美元外汇储备有一半是负债形成的，主要是国际金融危机后美国量化宽松注水的结果。由于我国对外资产收益率低于对外负债成本，以及形成对央行货币政策的掣肘，巨额外汇储备已经成为一种沉重的负担。未来我国资本流入很可能减少，出现净流出也有可能。在允许人民币适度贬值的同时，顺势主动减少外汇储备，实现外汇储备规模的逆转。由于长期以来外汇储备只增不减，外汇储备突然下降会造成市场恐慌，因此，要有降储预案，并及时向市场传递政策信号，稳定市场。

第三，努力减少外汇储备的估值损失。由于美元走强，2014年三季度我国外汇储备遭遇1051亿美元缩水，表明应对美元升值的措施不足。在继续保持多元化策略取向的基础上，外汇储备管理操作层面要做调整，积极引入衍生品交易管理美元升值风险。

第四，增强货币政策自主性。外汇储备规模进而央行外汇占款的下降，给央行货币政策操作腾出了空间。一方面要积极开辟投放基础货币的国内信贷渠道，另一方面要积极降低过去对冲外汇占款而不得不采取的高存款准备金率。目前经济下行压力明显，通货紧缩压力显现，货币政策要逆周期调节，央行应优先考虑降准。

第五，练好内功，防止系统性风险。2015年我国经济金融中积累的风险还会不断暴露出来，保持国内经济稳定可持续发展是关键。要积极化解主要风险，坚决守住不发生系统性风险这一底线，既要防止国内风险在外部冲击下发酵，又要防止国内风险让外部冲击有机可乘。

第六，继续推进区域化、集团化，深化南南合作。2015、2016年新兴市场国家可能遭遇严冬，存在很大的国际援助和合作需求，有关国家的外资政策也可能放松。我国应积极深化南南合作，推动金砖国家集团治理建设，实质性推动“一带一路”建设，必要时对困难和危机国家伸出援手，共同渡过难关，实现互利共赢，同时提升我国的国际话语权。

(作者单位：对外经济贸易大学金融学院;责任编辑：白宇)