实物期权在投资决策的应用

文‖贾洁

实物期权在投资决策的应用

文‖贾洁

实物期权理论进一步沿用到企业战略投资项目、风险投资项目、企业并购等项目的分析和研究

一般企业在过去进行项目投资决策时，采用投资回收期法、净现值法、内部收益率法等传统方法，这些方法对于大多数的投资项目都具有其科学的判断，也可以帮助企业决策者进行投资与否的决策。但是，目前行业投资的不确定性在增加，原有的市场和行业已经渐渐饱和，各种新颖的投资项目不断涌现，决策者在追求高收益的同时也在面临着高风险。这就要求决策者运用更能考虑不确定性和更有灵活性的方法来辅助传统的投资决策方法进行判断，在这一点上实物期权理论带来了投资决策理论划时代的观念更新。

理论背景

实物期权理论是1980年代正式被众多经济学者和企业决策者所关注和研究的课题。随着世界经济高速发展，短短30年内，期权理论从金融领域开始拓展到实物投资领域，应用于更广泛的经济范围。

经过这些年来的发展，实物期权理论为企业决策者进行投资决策分析提出了新的思路。该理论将投资项目中的各种投资机会作为期权进行分析，在传统分析方法上加以判断，比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态并且客观地进行投资决策，尽可能地回避风险损失，获取最大投资收益。

实物期权理论提升了原有的判断项目具有投资价值与否的标准，不再是简单的现金流贴现，也不是单纯的从数字上去决定投资，而是在此基础上加深分析的程度，增加对不确定性因素的及时响应。运用实物期权分析方法，在理论上为企业投资决策提供了一种新的评价方法和量化工具，正确评价不确定性环境中的项目投资价值。

在目前的现实应用中，实物期权理论最初是多为应用于自然资源开发项目的分析和研究，而后被进一步沿用引申到企业战略投资项目、风险投资项目、企业并购等项目的分析和研究中去。

应用

通过一个案例，分别运用传统的投资决策方法和实物期权的决策方法来进行说明：

例如，某公司2010年打算投资建设一条X产品生产线，通过计算，该项目的净现值NPV为-150万元。按照传统的净现值方法，该项目并不可行。但该企业打算通过X产品的生产，培育自己品牌的知名度，进入新的领域，预计3年后X产品通过技术升级将会成熟，届时企业可以即停止X产品生产，投入技术升级后的Y产品的生产。

预计3年后(2013年)时，投产Y产品的投资额I为3200万元，并预测Y项目在2013年现金流入的贴现值为2800万元，经过风险调整的资金成本为10%.

计算过程：资产价格S=2 8 0 0/ (1+10%)=2103.6815万元，2013年初始投资I=3200/ (1+10%)=2404.2074万元，则Y项目在2010年的NPV=S-I=-300.5259万元。

按照传统的投资决策分析方法，项目的净现值小于零，则Y项目也不可行。假设无风险利率为5%, Y项目价值的变化波动率(即标准差)σ为40%，那么现在要不要对X项目进行投资？

实际上，是否投资X项目要取决于Y项目的机会价值。按照实物期权的概念，这一后续追加投资的机会等同于一个期限为3年，执行价格为3200万元，标的资产价格为2103.6815万元的看涨期权价值。

根据布莱克一斯科尔斯看涨期权定价模型，可以计算出这一后续追加投资的期权价值：S=2103.6815, X=3200, r=5%, t=3, σ=0.4,

根据正态分布函数表得出N(d1)=0.48301，N(d2)=0.23105，那么期权价值C为379.7320万元。目前投资X项目的净现值为379.7320-150=229.7320万元。

通过实物期权投资决策的分析方法对该项目的分析可知，X项目的投资价值大于零，说明企业如果从整体考虑，现在应该对X项目进行投资。

这个案例说明了实物期权的理论对于企业项目投资决策带来的新的思路。它并不是对传统决策分析方法所产生的结果进行否定，而是突破了传统决策分析方法的局限，进一步考虑项目的不确定条件，并对此做出积极适应的一种思维方式的概括和总结。企业决策者可以根据实物期权的测算结果，及时适应外部环境的变化，不断调整投资的规模和投资的时机来提高投资决策的灵活性。

同时，也应该看到运用实物期权的决策方法是具有针对性的，并不是所有的投资项目都适用，都会产生扭转性的投资决策。运用实物期权理论进行投资项目的判断是要结合各种计算结果、各种项目条件，具体细致地进行分析，才能够得出准确的判断。

问题与建议

虽然实物期权理论与传统投资决策分析方法相比来说有着显著的优点，但是还未发展完善，而且应用实物期权的方法来研究实物投资领域的工作也尚处于起步阶段，实物期权理论在实际应用中也相应的会遇到一些问题：

首先，期权定价模型参数的选择。

在运用任何模型时，不可避免都会遇到模型本身的一些假设和前提条件，例如现金流量波动率的假设是否科学，直接关系到对这个投资项目的价值评估结论。根据目前理论界和实务界对于实物期权的研究，还没有成熟到可以判断这些参数的精确性，所以有可能会产生实际和理想中的差异。对于这些差异，从目前的理论研究水平和实际应用上来看，是无法通过理论本身来进行补充和修正的，这就需要决策者有足够的实际经验和丰富的市场观察能力来加以弥补和修正。当然还可以通过敏感性分析来对略有差异的模型进行敏感性检查，即通过更多的期权和更多的随机因子，来对每个模型中略有不同的问题参数进行检查。

其次，投资项目的融资、投资决策。

目前国内投资项目普遍存在的问题是融资渠道单一和不畅。一般企业的融资渠道有外部债权融资、股权融资等。如果要拓展实物期权项目投资的可行性，就要采用多种融资方式，例如发行权证、融资融券等，以此来降低企业的融资成本，减轻项目实施的压力。此时保持企业融资的灵活性就显得尤为重要。融资的灵活性对于项目来讲，实质上就是一个看涨期权，期权的标的物就是企业的资金需求量。融资的灵活性价值来源于企业拥有的投资机会及投资机会的预期回报，投资机会越多，预期回报越大的企业，应该持有越大的融资灵活性。

此外，企业的管理水平。

项目实施的过程是一个漫长的过程，期间可能会有很多状况发生。如何对于复杂的环境做出积极合理的应对措施来确保项目的顺利进行，是企业需要进一步研究的管理课题。

在实际案例中，可能还会遇到政策上的风险和企业日常管理中的问题。政策上的风险包括外汇政策上的变动、产业政策上的变动和税收政策上的变动等。由于采购设备中有部分是进口设备，预防汇率的大幅波动是管理层应该事先做好的准备。目前政府的产业政策是鼓励小排量汽车的制造和销售，这对于项目的实施是有利的，直接对汽车的消费起导向和推动作用，而且环保是世界永恒的主题，所以利于本项目小排量车的发展。另外从税收政策上来看，企业还是按照25%的所得税进行测算，是否能够争取到优惠的所得税税率和其他税收优惠政策也是管理层应面对的工作。

除了上述各种风险之外，管理层还面临着日常管理的琐碎事项，一个项目的成败不只是投资决策上的成败，还包括项目后续进行过程中一系列面对问题的应对措施。

为了最大限度的保证实物期权分析方法在项目投资决策中的有效性，更准确评价项目的价值，企业必须加强其内部的经营管理，一方面制定较为完备、合理的经营方针和管理制度，另一方面要提高企业员工的管理观念和管理水平，完善企业的内部控制，将内部风险有效的降低。

作者单位:上海交运集团股份有限公司汽车零部件制造分公司内控审计室