利率市场化会降低城市商业银行投融资水平吗？——基于中国24家城市商业银行数据的实证研究

（湖南大学 经济与贸易学院，湖南 长沙 410079）

一、引言

利率市场化一直是金融自由化改革的核心，其本质是充分发挥市场在资金配置中的基础性作用，形成由供需双方自主决定的资金定价机制，从而有效实现资金最优化配置的过程。通过利率市场化建立有效的金融市场进而不断完善现代金融体系是多数国家金融改革的基本路径。党的十八届三中全会提出加快推进利率市场化、完善金融市场体系的政策主张，这也是中国经济发展的客观要求和必然选择。中国的利率市场化改革始于1996年同业拆借利率的放开，2004年银行贷款利率上浮区间由基准利率的30%扩大至70%，同年10月取消贷款利率上浮上限，下限为基准利率的0.9倍。2012年6月和7月，存款利率上限浮动区间扩大至1.1倍，贷款利率下限扩大至0.7倍，利率市场化进程加快推进。2013年7月20日，中国人民银行宣布全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，贷款利率市场化已初步实现。尽管存款利率市场化仍未取得实质性进展，但2014年3月央行行长周小川表示，存款利率放开已在计划之内，很可能会在最近两年实现。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛上再次表明中国政府要在两年内实现利率市场化的决心。可见，存贷款利率的完全市场化已经大势所趋。

不可否认，利率市场化可通过储蓄效应、渠道效应和收入效应来深化金融市场功能和优化金融资源配置，进而促进实体经济健康发展；但同时利率市场化会使得银行的净利差缩窄，净利息收入减少，利率波动幅度加大，从而加剧银行间竞争，导致银行将面临更高的信用风险和系统性风险。城市商业银行作为中小股份制银行，在资产规模、业务齐全、新产品开发及风险规避方面与国有商业银行、全国性股份制银行相比仍有较大差距。当利率市场化所引致的同业竞争加剧时，城市商业银行很有可能因为竞争而降低投融资水平，进而压缩利润空间。本文要探究的问题是：（1）存款利率市场化是否会降低城市商业银行的融资水平？其对不同类型存款的影响是否存在明显差异？（2）贷款利率市场化是否会降低城市商业银行的投资水平？其对不同类型投资的影响是否也存在明显差异？

二、相关文献评述

现有关于利率市场化与银行投融资关系的研究文献集中于探讨利率市场化对银行及实体经济的影响、利率市场化与金融风险的关系及对商业银行信贷和企业融资的影响三个方面。其一，在利率市场化对银行及实体经济的影响方面，相关研究认为城市商业银行在利率市场化进程中会面临利率波动风险、信用风险、竞争风险和经济风险，并提出改革传统信贷资金的定价方式、积极开展资产证券化业务及推进金融产品多样化发展等应对策略［1］［2］。尽管这些文献并未专门针对利率市场化对银行投融资的影响进行研究，但仍有助于我们理解两者之间的作用机制。其二，在利率市场化与金融风险的关系研究方面，黄金老认为利率市场化后银行间吸收存款的竞争更加激烈，这可由各金融机构间的利率差距缩小来体现，此外利率升高还会加重银行的债务负担［3］。左峥等和王耀青、金洪飞分别从存款利率市场化与银行风险、贷款利率市场化与银行风险两个方面进行研究，前者结论表明存款利率市场化并不会提高银行风险，反而有助于缓解银行流动性［4］；后者则认为中小银行的风险承担行为对贷款价格竞争及货币政策的反应比较敏感［5］。张宗益等从商业银行价格竞争的角度研究利率市场化对商业银行风险的影响，研究表明贷款利率上限的取消并不会直接影响银行的信贷风险调整行为，但会造成其阶段性的经营风险［6］。这些文献虽然有助于理解利率市场化通过价格竞争来影响银行风险的机制，但并未涉及利率市场化与银行投融资的关系。

利率市场化对商业银行信贷及企业融资有积极影响，有助于缓解企业融资约束。中小企业的负债水平显著提高，大企业则更侧重于内源融资，企业融资结构更趋合理，金融机构对贷款对象及期限的决策不再局限于固定资产、企业规模及国有股比例等指标，也会考虑企业的成长性［7］。此外，在利率市场化条件下关系型借贷是银企间信息效率提高的帕累托改进方式，有助于减少企业道德风险行为，从而成为缓解中小企业融资难问题的制度安排。斯文、樊胜通过理论模型研究利率市场化对商业银行投融资行为的影响，研究表明随着利率市场化的深入推进，银行的投融资行为将受到利率波动增大的影响，更严格的资本充足率要求必然引致银行减少对风险项目的投资［8］［9］。通过梳理相关研究文献不难发现，现有研究并未探讨存贷款利率市场化对商业银行投融资的影响，也没有将价格竞争纳入到商业银行投融资行为分析框架，更没有将商业银行的融资和投资进行区分。本文则弥补上述研究的不足，以城市商业银行为研究对象，在对融资水平和投资水平进行区分的基础上，运用完全修正最小二乘法（FMOLS）实证研究利率市场化对城市商业银行投融资行为的影响，以期能为城市商业银行采取合理的投融资政策措施来规避利率市场化带来的负面冲击提供科学依据。

三、研究模型和变量选择

（一）实证模型设定

根据本文要探究的主题，设定如下的经验模型来实证检验利率市场化对城市商业银行投融资的影响：

其中，i代表银行，t代表年份，μi 为不可观测的个体效应，εit为随机扰动项。模型（1）用于检验存款利率市场化对城市商业银行融资行为的影响，Depit是融资水平的代理变量，Igapit表示以净利差衡量的存款利率市场化变量；鉴于存款利率市场化可加剧银行间的竞争，本文还在模型中加入存款利率市场化与银行价格竞争的交叉变量Igapit×Lernerit，Lernerit是以勒那指数表示的银行价格竞争变量。此外，本文还加入平均资产回报率Roait和营运收入成本Codit来控制城市商业银行自身的经营管理水平对融资水平的影响，Gdpit和Mit用于控制宏观经济环境对融资水平的影响，分别表示经济增长率和广义货币供给增长率。考虑到相关变量均以资产规模进行平均，实证模型中便不再加入资产规模变量。模型（2）探究贷款利率市场化对城市商业银行投资水平的影响，Loanit为投资水平的代理变量，Year 13it是以虚拟变量形式表示的贷款利率市场化变量，并且本文仍加入交叉项Year 13it×Lernerit来验证价格竞争中介机制，Ownerit和Badit用于控制城市商业银行本身的组织结构和经营管理水平，分别表示所有者权益比率和不良贷款率，模型（2）中也加入宏观经济变量Gdpit和Mit。

（二）变量选取和数据来源

本文与银行相关数据均来源于中国24家城市商业银行2008～2013年年报，而宏观经济变量数据来源于历年《中国统计年鉴》和《中国金融统计年鉴》。相关变量选取如下：

1.融资水平和投资水平变量。鉴于城市商业银行的融资形式主要有存款、同业拆借及应付债券等形式，但相比银行存款而言同业拆借和应付债券等规模过小，并且相关数据缺失严重，因此本文采用银行存款作为融资水平的代理变量。考虑到资产规模对实证结果的影响，本文采用银行存款与资产规模之比即存款比率作为融资水平变量。此外，存款利率市场化可能会对存款内部结构有着异质影响，本文将存款进一步区分为定期存款和活期存款，并使用定期存款占比和活期存款占比来衡量不同形式存款的异质性。城市商业银行的投资形式主要是贷款和垫款、同业拆借和证券投资等，本文分别采用贷款比率、同业拆借运用比率及证券投资比率来衡量贷款利率市场化对不同投资形式的影响，各比率的分母均为资产规模。

2.存款利率市场化和贷款利率市场化变量。尽管存款利率市场化仍未完全实现，但存款利率市场化进程却表现为存贷利差的逐步缩小。本文参照左峥等（2014）的做法，采用净利差来表示存款利率市场化进程。净利差的计算公式为：IGAPi=LRi-DRi，其中LRi为实际贷款利率，由银行的利息收入除以总生息资产得到，DRi为实际存款利率，由利息支出除以存款与短期借款之和得到。2013年7月20日央行宣布全面放开贷款利率管制，取消贷款利率下限，表明贷款利率市场化已初步实现，本文采用虚拟变量来表示贷款利率市场化，2013年之前取0，2013年之后取1。

3.银行价格竞争变量。本文采用研究中广泛使用的勒那指数作为银行竞争的代理变量，其度量银行产出的边际价格超过边际成本的百分比。勒那指数的计算公式为：LERNER=（P-MC）／P，其中P为银行产品的价格，本文采用银行贷款利息收入与总贷款之比来衡量；MC为银行贷款的边际成本，包括借入资金价格=利息支出／总借入资金及非利息运营支出=营业费用／总资产两部分。勒那指数是介于0和1之间的数值，该值越大表明银行越垄断，即银行间竞争越弱，从图1可明显看出，利率市场化进程加剧城市商业银行之间的竞争程度。

4.其他控制变量。平均资产回报率Roait、所有者权益比率Ownerit、营运收入成本Codit及不良贷款率均用于控制城市商业自身的赢利水平、组织结构、成本支出及风险规避，其中营运收入成本=营业成本／营业收入，所有者权益比率=所有者权益／总资产，其他指标均来源于城市商业银行各年年报。经济增长率采用各城市商业银行所在省市的GDP增长率来表示，同时鉴于中国的货币政策调控更多依赖于数量型工具，所以本文选择广义货币M2的增长率作为反映货币政策变化的指标。

图1 中国24家城市商业银行的勒那指数

表1 变量描述性统计

四、实证研究

鉴于宏微观经济因素的非平稳性，本文采用非平稳面板数据方法进行实证研究。非平稳面板数据方法主要包括面板单位根与面板协整方法。面板单位根检验方法用于验证面板数据是否平稳，若面板数据是非平稳的，则传统面板数据估计方法在非平稳面板数据方面是失效的。面板协整检验探讨变量之间是否存在长期均衡关系，若存在协整关系则可采用基于非平稳面板数据的完全修正最小二乘法（FMOLS）来估计协整方程，从而得到更为一致和稳健的估计。

（一）面板单位根与协整检验

面板单位根检验存在多种检验统计量，但每种检验法均具有自身的缺陷。因此，考虑到检验结果的稳健性，本文采用四种常用的面板数据检验方法：LLC 检验、IPS检验、Fisher-ADF和Fisher-PP。原假设均为面板数据存在单位根，即数据非平稳。表2所示的面板单位根检验结果显示，若以四种统计量的P值作为判断标准，各变量的水平统计量并没有均在10%的显著性水平上通过检验，表明各变量原序列并不平稳。但各变量的五个一阶差分统计量均通过5%的显著性检验，说明各变量是一阶差分平稳的，符合一阶单整I（1）过程。

本文采用Pedroni和Kao的协整检验法来检验各变量之间是否存在长期的均衡关系［10］。Pedroni协整检验构造四个联合组内统计量和三个联合组外统计量共计七个统计量来进行检验，但Pedroni同时指出对小样本（T＜20）而言，Panel-ADF Statistic和Group-ADF Statistic是最有效的，因此本文主要基于这两个统计量和Kao统计量来进行判定。从表3所示的面板协整检验结果可知，Panel-ADF Statistic和Group-ADF Statistic均在1%的显著性水平上拒绝原假设，表明变量之间存在长期的均衡关系。此外Kao检验结果也为验证变量之间存在协整关系提供较好的佐证，其统计量也在1%的显著性水平上拒绝不存在协整关系的原假设。

表2 面板单位根检验结果

表3 面板协整检验结果

（二）面板FMOLS估计及实证结果讨论

如果非平稳变量之间存在着协整关系，则利用OLS回归可以得到协整参数的超一致估计量，从而使得协整关系的估计变得非常简单。但后续相关研究表明，尽管OLS估计量是超一致的，但忽略短期动态可能导致较大的有限样本偏差。此外，OLS估计量的渐近分布通常是非标准的，会受到噪声参数的影响，从而导致常用的检验程序无效，统计推断变得困难。Phillips和Hansen建议对OLS估计量进行非参数修正，即所谓的完全修正最小二乘法（FMOLS）估计。本文采用FMOLS估计法就利率市场化对城市商业银行投融资的影响进行经验估计，并考虑到变量之间可能存在多重共线性，故采用逐步回归的方式加入变量。

表4 核心被解释变量为融资水平的FMOLS估计结果

1.存款利率市场化对城市商业银行融资水平的影响。核心被解释变量为融资水平的FMOLS估计结果显示，存款利率市场化变量Igap与存款比率Dep显著正相关，这表明存贷利差的逐步收窄不利于存款比率的提高，存款利率市场化所引致的净利差缩小会降低城市商业银行的融资水平，这似乎与现实相悖。因为存款利率市场化必然会促使城市商业银行竞相提高存款利率水平以吸引更多存款进行融资，那么这必然会提高存款比率。然而，存款利率市场化所引致的存款利率波动会加剧城市商业银行与国有商业银行、全国性及区域性的股份制银行的存款竞争，但城市商业银行在资产规模、业务齐全、新产品开发及服务创新方面与这些银行仍有较大差距，若城市商业银行不能形成自身的竞争优势，不能充分发挥其立足本地、满足中小企业融资的要求，那么由存款利率市场化引致的银行业竞争必然会降低其融资水平。模型2和模型3均显示，存款利率市场化与勒那指数的交叉项系数Igap×Lerner显著为负，并考虑到勒那指数本身是个负向指标，其值越大表明竞争越弱，那么不难理解该交叉项系数为负表明存款利率市场化引致的银行业竞争加剧确实会降低城市商业银行的存款比率，可见实证检验结果能为本文的理论假设提供较好的佐证。

然而存款利率市场化对不同类型存款或融资水平的影响仍存在差异性。模型4～6的估计结果显示Igap与Fix呈显著负相关关系，而模型7～9的估计结果显示Igap与Cur呈显著正相关关系，表明存贷利差的逐步收窄有利于提高定期存款占存款总额的比重，但同时降低活期存款占存款总额的比重。事实上，不论是存款利率市场化对定期存款占比的影响，还是对活期存款占比的影响，均是在一定程度上通过加剧银行业竞争来实现的。存款利率市场化所引致的银行业竞争加剧及银行收入下降会加大银行风险，银行存款会逐步向理财化、同业化转变，特别是作为存款利率市场化重要突破口的大额可转让存单发行，将会使得定期存款所占的比重不断提高而活期存款越来越少。Igap×Lerner的系数在模型5～6显著为正及在模型8～9中显著为负，这与本文的理论预期是一致的。此外从控制变量的估计结果来看，平均资产回报率Roa对城市商业银行存款比率、定期存款占比及活期存款占比的影响均显著正，表明平均资产回报率高的城市商业银行，其赢利能力更强，相对而言业务更为齐全，服务更为完善，因而更容易在存款竞争中胜出，吸收更多的存款，从而提高融资水平。但城市商业银行本身对营业成本的控制并不能对融资水平产生显著影响，可能这与客户存款更多注重的是银行的外在赢利能力、服务质量及发展前景而非银行内在的成本控制及风险规避等有关。宏观经济因素对城市商业银行融资行为的影响是明显的，尽管Gdp在模型3中并不显著，但却对定期存款占比和活期存款占比产生显著影响。当整体经济形势更好时，人均收入水平也高，这时往往会提高居民和企业存款，从而提高存款比率。M 的系数均显著为正，表明在宽松的货币环境下，实际经济增长抑或货币幻觉带来的收入提高均会加大储蓄意愿，从而提高城市商业银行融资水平。

2.贷款利率市场化对城市商业银行投资水平的影响。核心被解释变量为投资水平的FMOLS估计结果显示，贷款利率市场化变量Year13对贷款比率的影响系数显著为负，这表明贷款利率管制完全取消后，城市商业银行的贷款比率呈现下降趋势。原因在于，贷款利率市场化后城市商业银行对优质贷款客户的争夺更加激烈，优质企业在银行信贷中的议价能力增强，贷款利率难以明显提升，这会抑制银行信贷的积极性。此外，利率市场化的快速推进会促进金融脱媒的发展，企业将会有更多贷款之外的融资渠道，这会一定程度上限制城市商业银行贷款规模的扩张。贷款利率市场化引致的银行价格价格竞争也会使得城市商业银行将在贷款领域面对来自国有商业银行及股份制银行的冲击，这无疑会对其贷款比率产生负面影响，鉴于勒那指数是一个反映银行价格竞争激烈程度的反向指标，Year13×Lerner的系数显著为正则可以验证该理论。

存贷款利率市场化导致城市商业银行净利差收窄，净利息收入下降，中间业务收入快速扩展，资产证券化步伐加快。考虑到银行间金融资源竞争的加剧，同业拆借运用的重要性开始下降。模型4～6的FMOLS检验结果表明，贷款利率市场化对城市商业银行同业拆借运用的影响显著为负，这是因为存款利率管制逐渐放开后银行间的存款竞争加剧，融资成本上升，城市商业银行在投资时会考虑将资金投入到效益最大的投资方式，同业拆借运用所获得的收益不高且面临竞争风险，相反中间业务及证券投资业务可以获得较高收益，因而城市商业银行必定会降低同业拆借运用占比而提高中间业务和证券投资业务的比重。模型5～6中Year13×Lerner的估计系数显著为正表明银行间价格竞争的加剧也会降低同业拆借运用的积极性，城市商业银行会努力扩展更为高效的投资方式。模型7～9中Year13及Year13×Lerner的估计系数反映出贷款利率市场化后城市商业银行证券投资比率提高，资产证券化取得一定成效。城市商业银行在严格控制风险的基础上扩大信贷资产证券化试点，有利于调整信贷结构、降低资本消耗、缓解资本压力、盘活存量信贷及提高资金使用效率，增加中间业务收入。可见，本文的实证结果与理论预期是一致的。

表5 核心被解释变量为投资水平的FMOLS估计结果

控制变量方面，所有者权益比率并没有对城市商业银行的贷款比率、同业拆借运用比率及证券投资比率产生显著影响，这表明城市商业银行的投资行为与其内部治理结构无关。而不良贷款率却对城市商业银行的投资行为产生显著负面影响，利率市场化后城市商业银行的不良贷款额及不良贷款率均有所上升，这必然会对下期的投资行为形成制约，可见城市商业银行若要扩大投资，必然要先进行风险规避及不良贷款处置。宏观经济因素方面，经济增长率并没有对城市商业银行的信贷及投资业务产生显著影响，但货币政策却显著促进其投资行为，这说明相比好的经济形势，宽松的货币政策环境更能刺激银行间进行信贷扩张。

五、结论与启示

本文基于2008～2013年中国24家城市商业银行的相关数据，在对融资水平和投资水平进行区分的基础上，运用完全修正最小二乘法（FMOLS）实证研究利率市场化对城市商业银行投融资行为的影响。研究结论表明，存款利率市场化导致的净利差缩小会降低城市商业银行的融资水平，其所引致的银行业竞争加剧也会降低城市商业银行的存款比率；存款利率市场化对不同类型存款或融资水平的影响仍存在差异性，存贷利差的逐步收窄有利于提高定期存款占存款总额的比重，但同时降低活期存款占存款总额的比重。贷款利率管制完全取消后，城市商业银行的贷款比率呈现下降趋势，贷款利率市场化引致的银行价格价格竞争也会对其贷款比率产生负面影响；贷款利率市场化会降低同业拆借运用占比而提高中间业务和证券投资业务的比重，城市商业银行的资产证券化步伐会加快。

本文的研究结论表明，利率市场化会对城市商业银行投融资行为产生一定的负面影响。城市商业银行作为中小股份制银行，将面临利率市场化、金融脱媒、互联网金融及金融自由化等带来的挑战，经营环境更趋复杂。那么，城市商业银行进行准确自我定位，采取有效措施来应对利率市场化带来的挑战显得日益紧迫。根据本文的研究结论不难得出相应的政策启示：

其一，存贷净利差一直是城市商业银行收入的主要来源，但利率市场化会导致银行价格竞争加剧，存贷净利差的缩窄也会减弱城市商业银行的赢利能力。因此城市商业银行必须转变自身的竞争模式，由单纯的价格竞争向产品、服务及创新竞争转变，积极开展中间业务，加快资产证券化业务创新，逐步实现收入来源的多样化。资产管理、顾问咨询、资产托管业务有望成为城市商业银行拉动中间业务收入增长的引擎，并通过推进信贷资产证券化，将一部分风险较大的资产在资本市场出售，迅速回收资金，获得中间价差，提高资产的周转速度和收益率。

其二，城市商业银行应持续推进业务结构调整，资源继续向零售业务、小微业务及中间业务倾斜，促进客户结构及赢利结构优化，应对利率市场化挑战。城市商业银行可推进负债产品创新，充分利用大额可转让存单及存款账号附加功能，积极吸收存款；同时大力创新投资业务模式，通过发展互联网金融业务和社区金融业务来提高投资回报率，维持投资业务的可持续发展。

其三，城市商业银行需逐步增强利率定价灵活性，根据同业和市场情况，在充分论证市场竞争形势、制定资产收益覆盖成本措施的基础上，积极实行储蓄存款差异化定价方案。此外，金融监管结构也要建立存款保险制度和金融市场退出机制来缓冲和分散市场风险，保证资金安全。

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