十字路口的“疯狂”转债

李明敬

2014年领跑A股市场的指数当属中证转债，全年回报近57%，不仅远超纯债，更是跑赢了股指。进入2015年，中证指数仍有攀升态势，笑傲群雄的背后是各只可转债的股性爆发，导致债券价格的步步高升。转债“疯狂”到底是什么原因？伴随着可转债的“疯狂”，赎回机制随之而来，手中的可转债该何去何从？如何保住自己的钱袋子？

转债“疯狂”为哪般？

可转债全称为可转换公司债券，指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，持有人也可以选择持有债券到期，获取公司还本付息。目前市场上有28只，可转债的规模约有1100亿元。

随着股市“小牛奔腾”，可转债市场每张100元以下的可转债消失，发展到每张110元可转债消失，再到2014年12月底，每张120元以下的可转债也不见了踪影。

为何转债如此“疯狂”？有分析认为，这是综合作用的结果。第一个原因当属质押式回购融资功能带来的杠杆威力。转债品种能够进行回购融资同时进行杠杆操作，这一优势为正股所不具备。数据显示，2014年净值增长超过70%的12只债券型基金的标的资产中，可转债市值占基金资产净值比均值为123%。2014年众多转债基金明显跑赢指数与善用回购融资杠杆密切相关。另外，转债品种构成上大盘蓝筹品种集中。2014下半年，在增量资金推动下，大盘股表现明显更佳，上证50指数涨幅高达64%。而转债品种中，五只大盘转债占据了市场绝大部分的份额，成为市场风格转换的最大的受益者。

当然，转债基金管理者也表现出非常强的管理和择券能力。此外，转债的自身强化效应也造成了短期内转债估值水平较高。由于权益市场迅猛上涨，多只转债触发赎回条款，并且转债的发行供给远远赶不上转债转股的减少，造成转债市场供给萎缩。然而随着正股上涨，转债价格大幅上涨，位于较高水平。截止2015年1月8日收盘，转债平均纯债溢价率52.84%，平均转股溢价率为15.26%，估值水平超出了理论值，高位溢价反映了市场情绪整体偏乐观。

需求方面，进入2015年正股市场的波动性明显加大，转债在大类资产配置中的重要性提高，新增资金对转债的投资热情也更加明显。未来权益市场走势乐观，一方面随着正股波动加大，转债波动也随之增强，防御性变弱;另一方面，参考2009年，转债稀缺，正股强劲的时候，市场估值20%-40%的水平，目前转债估值水平仍有提升空间。

涨价触发赎回机制

可转债价格上扬，触发公司的赎回条款，引发赎回潮。赎回是发行人的权利，赎回条款是指发行人的股票价格在一段持续的时间内，连续高于转股价达到一定幅度时，发行人按照事先约定，将尚未转股的可转债买回。一般来说，在股价走势向好时，赎回条款实际上起到强制转股的作用。也就是说，当公司股票增长到一定幅度，转债持有人若不进行转股，那么他从转债赎回得到的收益将远低于从转股中获得的收益。因此，赎回条款又锁定了转债价格上涨的空间。当前已发行转债的赎回条件一般是当期转股价比率的130-150%。公司会按着债券面值加上当期应计的利息的价格赎回全部或者部分没有转成股票的可转债。

2014年12月23日，中国平安发布公告称：自2015年1月12日起，平安转债停止交易和转股。不过，截至到1月12日，平安转债约有34.43万张的可转债没有在1月9日前完成转股。如果按照34.43万张可转债最后一个交易日167.57元价格计算，市值达5769.44万元。但因为错过了转股机会，这部分可转债被公司赎回，市值损失超过2200万元。

整体来看，2014年触发赎回的转债共14只，因转股减少的转债额超过700亿元，截至2015年1月8日，可转债市场存量余额1152.6亿元。随着可转债市场的步步萎缩，转债基金经理坐不住了，开始“抨击”转债市场现有的法规。

目前可转债执行的法规为2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》，其中规定发行可转债需要满足最近三年加权平均净资产收益率不低于6%、可转债融资后公司的累积债券余额不超过净资产40%的条件，并对净资产不足15亿元的公司发行可转债有提供担保的要求。

事实上，这些条款是参考当时公开增发门槛而设置的。但在一些转债基金经理看来，随着定向增发的出现，由于其门槛低、限制少、操作灵活，很快就成为主流再融资工具，而公开增发几乎绝迹。定向增发股票早已没有盈利要求，而可转债的风险远小于股票，对发行可转债的净资产收益率要求已没必要，也不符合市场化趋势。

持有人早打算

在谈到强制赎回时，业内人士分析认为，公司并非真正想赎回可转债，而是告诫可转债持有人尽快转股，以免遭损失。作为一种衍生性金融商品，可转债价格和标的股票价格呈高度相关。当股价处于低位时，投资人转股不划算，因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值;一旦股价升高，投资人开始有了较高的转股价值，因此可转债的价格也会升高，其价格会趋于转股平价。

不过，一旦大规模转股会使公司的股价和可转债价格都面临一定的压力。如果可转债全部转股，短期内对股价会形成一定的抛压;如果有些可转债持有者预期转股后股票价格将下跌，他可能卖出可转债，对价格产生冲击。

所以，可转债持有人在债券触发强制赎回条件时，应提早打算，是将手上的筹码选择债市变现，还是选择转股。对于后市的投资策略，上投摩根纯债丰利拟任基金经理聂曙光表示：首先，在慢牛的行情中需要积极的进行资产配置，把握系统性机会。其次，积极关注各券种之间的轮动，精选利率债和信用债品种。利率债方面会重点关注波段交易机会。信用债方面会持有中高等级个券，优选低等级个券。因为中高等级票息机会相对确定，收益率有下行空间，久期可适度拉长。而低等级品种行业分化明显，需要提高对个券资质的甄选。

小贴士：

可转债基金是债券基金的一种。它的风险比混合型基金和股票型基金小，但比余额宝、理财通类货币型基金大。可转换债券具有股票和债券的双重属性，对投资者来说是“有本金保证的股票”。当股市低迷时，即便当它失去转换意义后，作为一种低息债券，它仍然会有固定的利息收入;这时投资者以债权人的身份，可以获得固定的本金与利息收益。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。endprint