财务资助视角下的对赌协议效力分析

张曜

（华东政法大学国际金融法律学院，上海201620）

财务资助视角下的对赌协议效力分析

张曜

（华东政法大学国际金融法律学院，上海201620）

对赌协议作为发达国家广泛使用的一种金融工具，其在我国的合法性因为2012年最高法院对“海富对赌案”的终审判决而受到挑战。国内外学者对于对赌协议的合法性几乎呈现出一边倒的支持态度。但当对赌协议的融资方无法实现协议约定的目标时，投资方给予的特定资助行为是否会构成英国法上的“财务资助”行为，则是需要讨论的问题，因为这可能直接导致该项条款被宣告无效。通过对二者的介绍和比较，深化对赌协议的合法性基础，对赌协议的适用具有巨大经济价值。

对赌协议；合法性；财务资助；经济价值

一、对赌协议的内涵

（一）对赌协议的概念

所谓对赌协议，就是对“包含对赌条款的协议”的简称。对赌协议是我国特有的概念，其在国外通常被称为“估值调整协议”，即Valuation AdjustmentMechanism（简称“VAM”）。其基本内核体现如下：当发生私募股权投资的情况时，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即可谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定［1］。若约定的目标出现（通常是企业上市不成功或者未达到既定的财务目标），即意味着投资方将会因为高估了企业的价值而遭受损失，此时应由投资方行使相关的权利进行估值调整，这种调整通常是通过从融资方获得经济补偿或者投资方以一定的价格（通常是高价）出售其持有的股份，或者管理层直接向投资方转让约定数额的股权从而失去或者减少对公司的控制权来完成；而若约定的目标未出现（通常是企业上市成功或者达到既定的财务目标），说明投资方低估了企业的价值，此时应当由投资方给予融资方约定的补偿，即融资方行使相关的估值调整权利，通常是通过投资方按照之前约定的价格进行第二轮注资、向公司的实际控制人支付一定的现金奖励或者以一定的价格（通常是低价）出让一定的股权给管理层来完成的。

（二）对赌协议的主体和内容

对赌协议的签订双方分别为投资方和融资方。由于在我国对赌协议的合法性受到强烈的质疑，因此我国的投资方通常是具有丰富经验与融资能力的海外私募股权基金，如摩根士丹利、高盛、鼎晖等；而融资方通常是具有良好成长前景的民营企业，如蒙牛乳业、永乐电器、太子奶等，在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况，但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资［2］。

在国外，对赌协议作为一种常见的财务安排，其协议内容通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款由投资方和融资方协商确定［2］。而在我国，由于相关的法律制度设计不具备对赌协议生长的土壤，因此对赌协议的内容往往只简单局限于特定时间内的财务绩效和公司目标（上市），在目标达成或者失败后，投资方便依据协议寻求退出并寻找下一个潜在的投资目标。

（三）对赌协议的合法性问题

对赌协议在英美等发达国家的广泛应用，正是由于在一般商业投资中存在的企业估值、信息不对称以及贯穿于公司经营中的代理问题。对赌协议的应运而生，弥合了投资者与被投资者在投资决策当时对企业估值的差异，促成融资交易的发生，增加了各方共赢的几率和社会财富［3］。面对信息不对称带来的代理人问题，将被投资公司实际控制人的报酬与公司经营业绩直接挂钩成为最有效的应对机制。对赌协议对公司经营者的约束和激励作用极大程度上降低了其实施自利行为的动机，使得投资方和融资方在公司的经营目标上达成宝贵的一致意见，促进公司的成长发展。

在我国，对赌协议的合法性受到严重的质疑，尤其是在被称为“对赌第一案”的“海富对赌案”中，海富投资和世恒有色之间的相关对赌协议被最高人民法院的再审判决认定为无效时，理论界掀起了对对赌协议合法性的探讨；大多数学者认同对赌协议在法律性质上属于射幸合同，也有少数学者认为对赌协议应属于附条件的合同，但无论上述哪种观点，达成的一致意见是对赌协议的合法性应当得到肯定。在这里笔者对对赌协议的合法性及性质问题不做讨论，转而关注在融资方未达到对赌协议约定的财务业绩或公司上市等目标时，融资公司对投资方的特定补偿行为是否会构成理论上的“财务资助”行为，因为这可能直接导致对赌协议中的相关约定被宣告无效。

二、对赌协议与财务资助之规则探析

（一）财务资助行为的内涵

财务资助（FinancialAssistance）行为，通俗来说就是公司为正打算收购或正在收购，或者已经取得公司股份的收购方提供财务上的支持的行为。财务资助行为在理论上受到严格的限制，除非有法律的特别规定，如股息支付、红股发行、减资等行为。财务资助行为，之所以受到严格的禁止，是由于其资助行为可能被收购方滥用于杠杆收购的行为中，或者是造成提供资助的公司的股价被推高的情形，甚至于扰乱正常的公司资本市场，然而最根本的是，这与公司法基本的公司资本维持原则相冲突，因为目标公司以自己的资本向投资者提供资金收购自身的股份，表面上看来公司被注入了新的资本，但其实并未导致公司资产的增加［4］。

显而易见，财务资助行为实际上损害了公司、股东和公司债权人的利益，因此必须受到严格的限制。

英国《2006年公司法》中对此作出了相关的规定：

（1）当有人正在收购或者正打算收购公众公司的股权时，该公司或者该公司的子公司为促成收购目的，在收购之前或者在收购同时，以直接或者间接的方式提供财务资助，是不合法的行为。

（2）第（1）款不禁止公司为了取得其或控股公司的股份而提供财务资助，如果——（a）公司提供财务资助的主要目的不是为任何该取得之目的而提供资助，或者（b）为了该目的而提供资助，只是公司某个更大目的的附带部分，并且资助为了公司目的而被善意地提供。

（3）当——（a）有人已经取得了公司的股份；并且（b）为取得股份的目的（那个人或者其他人）已经产生了责任，公司或其子公司直接或间接地提供财务资助以减少或清偿该责任，如果在提供资助之时股份被受让的公司是一家公众公司，则该财务资助行为是非法的。

由此可见，财务资助行为的禁令仅仅限于公众公司，且其适用通常发生于公司股份被收购的场合，尽管财务资助禁令给公众公司带来巨大的交易成本，并且有一部分观点认为该禁令完全可以通过其他的解决机制替代，尤其是公司破产的相关法律制度，并且财务资助禁令往往没能达到人们的预期目标，但是其行为对公司交易各方带来的巨大威胁使得决策者们仍然对取消这项制度有所顾虑。

（二）对赌协议中涉及的财务资助问题

如果对赌协议的融资方在期限届满时未能达到协议预设的财务目标，其应当根据协议对投资方履行一定的补偿行为，而这通常包括向投资方转让一定数额的股权或是以极其低廉的价格出售股权以平衡投资方因为高估企业未来价值而遭受的损失。这种转让股权的行为是否可以视为融资公司对投资方购买股权的行为提供了相关的财务资助，是本文需要讨论的问题；因为如果构成了财务资助行为，该种方式的对赌协议很可能被认定为违反了法律的强制性规定而归于无效，而这将会带来极大的问题。

（三）对赌协议中的相关约定不应当被认定为财务资助行为

1.对资助行为的追求程度不同

在财务资助行为中，收购方为了寻求资金“援助”，往往主动要求目标公司提供相应的贷款、保证、担保或是其他方式的资助行为，这些行为往往不是通过合同的方式作出，因为其本身受到法律的禁止。从而造成目标公司的利益攸关者权益受损。而对赌协议作为一种估值调整机制，理论上具有合法性，且投资方并不期望从中得到完全的补偿甚至是收益，因为如果企业成功上市或者财务业绩良好，投资方从中获取的收益将会远远超过其通过补偿行为获得的资本，而且即使获得协议约定的补偿，投资方往往也不会因此获利；因此在对赌协议中，投资方对于“援助”行为的接受实际上是一种无奈的、被动的接受，是其并不期望达成的结果。

2.行为性质不同

财务资助的行为往往是基于股权收购行为而发生的，其行为属于一种资金上的“援助”行为，为了避免市场参与者在法律字面意思之上解释该规则，在立法上对该行为并没有一个严格的界定，而是采取了所谓的“商业实质及真实性标准”来判定是否构成财务资助行为，但无论如何，财务资助在行为性质上属于典型的资金资助行为。而对赌协议则不同，当融资方表现不景气时，投资方由于之前对目标公司的估值过高而遭受损失，对赌协议的目的正是在于补偿投资方因此遭受的损失，而非通过协议使得投资方获利，其行为性质归根结底是一种补偿行为，或者说是估值调整行为。

3.对象不同

在财务资助行为中，资助行为发生于意图收购股权的股东或者已经获得股权的股东与目标公司之间，其所获得的资助来源于目标公司，而非公司的实际控制人或者经营者，因此其行为会造成所有的公司利益攸关者的集体损失，包括公司、股东和公司债权人等。而对赌协议的签订双方通常发生于投资方（通常是海外私募股权基金）和公司的管理者或实际控制人（或者是具有管理者和实际控制人双重身份的公司经营者）之间，而不是将公司作为协议的签订方，也正是因为这样的一种协议安排，相关的激励和约束机制能够有效地影响管理者或者实际控制人，因为如果公司经营不景气或者没有达到既定的目标，他们很有可能会因此失去公司的控制权甚至失业，相反，他们则可以掌握更多的公司控制权或者获得巨额的奖励或是财产回报。

4.目的不同

财务资助的目的在于促进收购方对目标公司股份的收购，例如在ChastonvSWPGroupplc一案中，上诉法院运用“商业实质及真实性标准”，认定目标公司的子公司为目标公司承担的相关审计费用的行为为收购方“铺平了股份收购的道路”，收购方通过目标公司的资助行为而获利，降低了其收购的成本。而对赌协议的投资方与融资方具有共同的目标，双方都希望融资公司获得极佳的业绩表现，双方均致力于将蛋糕做大并从中共同获益，对赌协议对于投资方相当于一种风险保障机制，对其因为错误的商业判断遭受的损失提供一定的补偿，但这种补偿通常不是投资方希望达成的目标。

综上所述，对赌协议中融资方对投资方的相关股权转让行为在行为性质、对资助行为的追求程度、对象、目的上都与英国法上的财务资助行为具有显著的区别，其本身不具有财务资助的性质，其合法性不应当因此而受到质疑，这也是对赌协议在发达国家的经济市场中广泛应用的原因之一。

三、对赌协议的经济价值

首先，对赌协议解决了经济交易中普遍存在的信息不对称问题。由于投资方往往对企业内部的相关信息知之甚少，其在交易中很可能因此而对企业的未来发展作出错误判定而遭受损失；而对赌协议的签订使得投资方积极参与到企业的管理运营中，缓解了管理者可能存在的道德风险和公司中普遍存在的代理问题，并且使得投资方与融资方就公司的未来价值达成共识（虽然对于企业未来价值的共识通常会存在“虚高”的现象，但对赌协议的安排使得双方均愿意接受这个“虚高”的价值），并且共同致力于企业的未来发展，而不是仅仅将眼光放在企业的经营现状上。

其次，对赌协议为融资方设计的约束机制以及激励机制能够更好地促进公司的经营发展。我们已经提到，在绝大多数情况中，对赌协议的签订方是公司的管理层或实际控制人（或是同时具备上述两重身份的经营者）；而正是由于这样的安排，将融资方的切身利益与公司的经营状况相挂钩，如果公司表现不佳或未达到预期目标，融资方很可能因此失去公司的控制权或面临严厉的“惩罚”，而在相反的情况下，他们不仅自身可以获得相当的股票增值回报，而且还可能掌握更多的公司控制权以及巨额的资金奖励。正是这种巧妙的协议安排，使得公司的经营者在经营管理时尽心尽力，妥善决策。

再次，在交易双方对企业估值存在不同意见时，对赌协议保障了投资仍然能够顺利进行。在经济交易中，企业的价值从来都不是一个确定的数值，对企业的价值估算从来都是一个仁者见仁、智者见智的过程。对赌协议使得投融资双方搁置现有争议，共同致力于提升企业未来的经济价值。

最后，对赌协议的签订并不会干扰企业管理者的正常经营决策。在国内的一些有名的对赌案例中，投资方并未要求参加融资企业的董事会，也未参与企业的日常经营管理，可以说投资方虽然拥有公司高比例的股权，却没有话语权［5］。因此，对赌协议使得投资方得以在介入企业经营管理的同时并不影响公司经营权和管理权的分离状态，这也是该种融资方式的优势之一。

四、结语

综上所述，尽管对赌协议在形式上满足了公司资助的表象，但通过分析其对资助行为的追求程度、行为性质、目的和对象四个方面与“财务资助”的差异可以得出，对赌协议不应当被认定为学理上的“财务资助”行为，虽然近期最高院对“海富对赌案”的判决结果使得对赌协议在我国适用的合法性受到了挑战，但我国学者对该裁判结果几乎一边倒的质疑之声以及其在发达国家市场交易中的广泛应用说明对赌协议并非简单的公司之间的零和博弈。对赌协议给市场带来的巨大经济效益不可否定，而如何适当地在我国国情下使用这一金融工具则是我国的立法者应当思考的问题。

［1］傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察［J］.政法论丛，2011，（6）.

［2］谢海霞.对赌协议的法律性质探析［J］.法学杂志，2010，（1）.

［3］李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决［J］.广东商学院学报，2012，（6）.

［4］［美］艾利斯·费伦.公司金融法律原理［M］.罗培新，译.北京：北京大学出版社，2010：267－270.

［5］杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富对赌案［N］.证券市场导报，2014－11－07.

［责任编辑：刘晓慧］

D922.28

A

1008-7966（2015）02-0088-03

2014-11-10

张曜（1994-），男，河南邓州人，2014级法律与金融专业硕士研究生。