国际大宗商品市场的牛熊转换

白 明 研究员

(作者单位：商务部研究院;责任编辑：魏名)



国际大宗商品市场的牛熊转换

白 明 研究员

随着中国实体经济的成长与美国虚拟经济的扩张，国际市场大宗商品价格前段时间曾经演绎出10年牛市。然而，在2011年达到历史最高水平后，国际大宗商品价格的牛市基础逐渐松动。2012年和2013年，国际货币基金组织编制的世界初级产品价格指数以美元计算虽分别下跌0.2%和0.8%，但尚不足以被认定为熊市。进入2014年，世界初级产品价格指数全年下跌6.3%，特别是12月份的同比下跌幅度达29.2%，标志着国际市场大宗商品市场告别上轮牛市，进入本轮熊市。

一、中美共同按压国际大宗商品市场的“牛头”

在21世纪初的10年牛市中，来自中国的需求对国际大宗商品市场价格构成支撑。与此同时，随着美元的流动性过剩，国际投机资本越来越多介入到大宗商品金融衍生品交易，中国因素对国际大宗商品价格的拉动作用也因此而被放大。与中美两国在大宗商品牛市形成过程中的托举作用相对应，现阶段国际大宗商品市场牛市基础的动摇也同样离不开中美两国的压制。当前，国际市场大宗商品价格下跌并非限于少数品种上，而是呈现出显著的发散性。仅从2014年12月来看，在构成世界初级产品价格指数的38个种类的大宗商品中，下跌品种达到23个，占60.5%，下跌品种在世界初级产品价格指数中所占权重之和为84.7%。其中，天然橡胶价格同比下跌37.3%，铁矿石价格下跌49.3%，原油价格下跌42.7%，大豆价格下跌22.5%，原煤价格下跌25.3%，棕榈油价格下跌21.5%。仔细观察不难发现，国际市场价格下跌幅度比较大的商品在很大程度上要么属于近些年来中国进口的主要大宗商品类别，要么属于美国的投机资本利用金融衍生工具进行炒作的主打品种，或者两者兼而有之。

一方面，中国因素对于国际市场大宗商品价格下跌起到决定性作用。中国是当今世界仅次于美国的第二大经济体，而近些年来中国经济的粗放式发展客观上加大了对原材料的进口需求力度。据中国矿业联合会权威人士披露，2013年，石油的进口依存度达到61.5%，铁矿石达到58.7%，镍矿砂达到70%，铝土矿砂达到74%，铜矿砂达到81.7%。此外，近些年大豆的进口依存度一直都在80%左右。目前，中国在诸多种类大宗商品方面都在国际市场上充当大买家的角色。联合国有关部门公布的统计数据表明，2012年，中国进口铁矿石、油料作物、棉花、羊毛、贱金属矿石和天然橡胶的数量居全世界第一位，在国际市场所占比重分别为60.3%、47.2%、49.4%、41.5%、32.9%和23.9%。同期，中国进口原油、原煤和食糖数量居全世界第二位，在国际市场所占比重分别为12.8%、17.4%和5.5%。不难看出，中国因素对于国际市场大宗商品价格变化的影响具有较强贸易背景。

前些年中国经济虽然持续高速增长，但由此引致的现实进口需求按理说不至于引发国际大宗商品价格暴涨，而国际大宗商品市场的牛市形成过程在很大程度上透支了对未来潜在成长空间的预期。与前些年比较强调增长速度不同，目前中国经济开始从高速增长进入到中高速增长的新常态。在比以往更加注重转变经济增长方式的基础上，稳增长的目标不再拘泥于“保八”。根据国家统计局最新公布的数据，2014年中国的国内生产总值增长7.4%。由于未来的经济速度将会带有新常态特征，国际大宗商品市场上对中国经济成长的预期也会被打折扣，因此，中国因素对于国际大宗商品牛市的支持力度自然会减弱。

另一方面，美国因素对于国际市场大宗商品价格下跌起到了类似于釜底抽薪的作用。根据美国期货业协会从全球84家交易所收集的数据，2013年全球的期货和期权交易中，北美占36.7%，而其中美国芝加哥商品交易所的成交量就占14.6%，而包括纽约商品交易所在内的洲际交易集团的成交量则占13%。不难看出，美国在全球金融衍生品交易中所处地位举足轻重，特别是在纽约上市的原油与在芝加哥上市的小麦、玉米、大豆等粮食作物影响很大，在很大程度上体现出美国因素对国际大宗商品价格走势所起到的主导作用。

随着美国逐渐退出量化宽松政策，2015年美联储在货币政策上将很可能会重拾传统的加息手段，前段时间美元流动性过度宽松的局面很可能会发生变化，美国各种金融机构对参与大宗商品炒作热度会因此而下降。事实上，从2013年下半年到2014年上半年，已有贝克莱银行、摩根大通、嘉吉集团等机构宣布退出、准备退出或削减大宗商品交易。同时，美国正在积极推行再工业化战略，人们对于虚拟经济的关注正在转向关注实体经济发展。不仅如此，页岩气革命的成功也使美国对能源价格的前期上涨形成“路障”。

除了中国因素与美国因素外，有些对国际大宗商品价格产生压制的因素看起来与中美两国并没有直接关联，但还是可以从中看出延伸影响，而这种间接影响可能是单独产生的，也有可能是叠加产生的。

从中国因素的延伸影响来看，比较典型的例子就是澳大利亚当前承受的压力。作为商品货币，澳大利亚货币澳元兑美元的汇率从2014年9月末1澳元兑换0.94美元大幅贬值至2015年1月末的1澳元仅能兑换0.77美元左右。澳元贬值对于以美元计价的国际市场铁矿石、煤炭、小麦、羊毛等大宗商品价格构成压力。澳元贬值固然与对美联储的升息预期有关，但现阶段澳元汇率走势更多要看中国经济的“脸色”。由于来自中国的需求疲软，直接导致澳大利亚的大宗商品出口价格下跌，同时，主要面向中国的大宗商品出口市场需求的疲软影响到澳大利亚的经济基本面，澳大利亚国内希望澳元降息的呼声也越来越高，澳元汇率稳定的基础被撼动。至于目前澳大利亚自身在矿产资源方面出现的产能过剩，也与近些年来对于来自中国的需求过度预期有关。由于矿产资源从勘探开发到形成产能是一个周期，矿产资源的需求冷热变化是另一个周期，两个周期之间往往会错位，国际市场大宗资源性商品供求平衡的维护难度很大，价格暴涨暴跌也在所难免。

从美国因素的延伸影响来看，更多可以从以沙特阿拉伯为代表的欧佩克国家当前针对油价所采取的对策上加以挖掘。与铁矿石相比，国际油价的下跌尽管与中国经济放慢增长速度和美国退出量化宽松这两大“必选项”存在关系，但当下主要产油国针对国际油价的策略调整也是至关重要的因素。按照以往惯例，遇到国际油价下跌的情况，欧佩克都要协调主要产油国进行限产保价，但在2014年11月27日召开的欧佩克会议上却做出了将原油生产配额维持在日产量3000万桶的水平的决定。固然，欧佩克国家的原油开采成本普遍低于世界平均水平，但“放任”国际油价下跌的最根本出发点还是要争夺市场份额。一方面，经济发展减速、节能减排力度加大、与俄罗斯签订长期石油供货合同等因素在不同程度上压抑了中国从欧佩克国家进口规模的扩大；另一方面，随着页岩气革命、生物能源的发展与新能源的开发，作为当今世界最大的原油进口国，美国对于石油的进口需求逐步下降，欧佩克国家因此也普遍感受到压力，将国际油价打压至每桶60美元以下客观上会对美国的页岩气开采产生排挤作用。众所周知，欧佩克国家的原油产量占全世界的40%左右，此时，如果欧佩克采取限产保价政策，无异于对自身限产，让美国、俄罗斯、墨西哥等非欧佩克国家搭便车。从这个意义上讲，除直接影响外，导致国际大宗商品价格下跌的诸多其他因素也与美国间接“沾边”，这种“沾边”不仅仅体现为受到美国因素的影响，而且也体现为与美国因素之间的博弈。

不难看出，近期国际市场大宗商品价格的下跌并非“凑巧”，本身就体现出中国因素和美国因素相互叠加的影响。尽管也有一些因素对当下国际大宗商品市场的疲软有所推动，但却难以构成主因。相反，如果离开了中国因素和美国因素的作用，其他因素都不足以对前期国际市场大宗商品价格的牛市起到动摇作用。

二、国际大宗商品价格疲软向中国传导的路线图

对中国而言，作为国际市场上的“大买家”，国际大宗商品价格的下跌也必然会向国内传导。从传导路径的起点来看，国际大宗商品市场所发出的“上传”信号至少呈现出以下带有规律性的特征：

一方面，国际市场大宗商品的牛熊转换过程具有一定的“先牛先熊”特征。由于来自中国的需求增长不同步影响到国际投机资本的炒作次序，从2002—2011年国际大宗商品市场的这10年牛市来看，国际市场上各类大宗商品进入牛市的时间不同。其中，能源类大宗商品价格从2002年起率先进入牛市，金属类大宗商品价格紧接着从2004年起进入到牛市，食品类大宗商品和饮料类大宗商品也从2007年进入牛市，而原料类大宗商品则到国际金融危机爆发后的2010年才呈现出某种程度的牛市特征。相比之下不难看出，近期国际市场大宗商品价格的加速下跌也是从能源类大宗商品开始，而随着2014年1月伦敦金属交易所上市的铜价暴跌，金属类大宗商品也进入到熊市，食品类大宗商品和原料类大宗商品目前只能说已经出现加速下跌迹象，而饮料类大宗商品还需要进一步等候“补跌”迹象的出现。

另一方面，国际市场大宗商品价格下跌过程呈现某种程度的“簇群式”特征。由于可替代性较强，国际市场上小麦、玉米、大米价格下跌幅度大体相当，2014年12月的同比下跌幅度分别为7.5%、9.5%和8.2%，在下跌过程中形成了一个“粮食簇群”。与此同时，由于具有不完全替代性，国际市场羊毛和棉花价格分别下跌21.9%和17%，在下跌过程中形成了一个“纤维簇群”。此外，由于存在着上下游产业间的成本关联，2014年12月芝加哥期货交易所上市的大豆、豆粕和豆油价格同比分别下跌22.5%、15.5%和19.1%，在下跌过程中形成了一个“豆类簇群”。

从接收国际大宗商品市场“上传”的牛熊变换信号角度来看，在中国国内基本上对应着两大路径：一方面是贸易路径。国际大宗商品价格的下跌在很大程度上有助于控制进口大宗商品的成本。另一方面是非贸易路径。随着国内大宗商品交易市场的发展，国内大宗商品价格波动在很大程度上与境外金融衍生品交易“合拍”。相比之下，由于大连、上海、郑州三大商品期货交易所的业务迄今为止尚未对境外客户开放，国家在跨境资本流动方面也没有完全开放，再加上人民币国际化进程尚属于局部“试水”阶段，通过非贸易路径将国际大宗商品价格变化向国内传导失真度较高。相比之下，由于进口依存度较高，国际大宗商品价格变动向国内的传导更多依仗于贸易路径，通过非贸易路径的传导更多带有将贸易路径加以延伸的性质。

不难看出，在上述路线图基础上，近期国际市场大宗商品价格的下跌对国内的影响主要体现在以下层面上：

一方面是进口价跌量增。在主要大宗商品进口均价普遍下跌的同时，这些大宗商品进口量增加，说明中国在国际大宗商品价格下跌行情中更加能够做到随行就市。从进口价格上看，据海关统计，2014年我国进口铁矿砂均价下跌23.4%，原油下跌6.1%，大豆下跌6.8%，铜下跌6.3%。与此同时，从进口数量上看，2014年我国进口铁矿石增长13.8%；原油增长9.5%；大豆增长12.7%；进口铜增长17.3%。

另一方面是期货交易价格普遍下跌。中国期货业协会披露的数据表明，2014年全年全国期货市场累计成交量为25.06亿手，累计成交额为291.99万亿元人民币，同比分别增长21.54%和9.16%。首先，从铜、铝、铅、锌、螺纹钢、燃料油、天然橡胶等交易品种的总体情况来看，上海期货交易所的成交量和成交额分别增长31.10%和4.67%，后者比前者低26.43个百分点；其次，从大豆、豆粕、豆油、棕榈油、玉米、焦炭、焦煤、聚氯乙烯、铁矿石等交易品种的总体情况来看，大连商品交易所分别增长9.87%和下降12.00%，后者比前者低21.87个百分点；再次，从小麦、棉花、白糖、菜籽油、早籼稻等交易品种的总体情况来看，郑州商品交易所的成交量和成交额分别增长28.76%和22.98%，后者比前者低5.78个百分点。事实上，无论是成交量增长快于成交额增长，还是成交量增长同时却伴随着成交额减少，都在很大程度上说明我国期货市场价格的整体波动水平在下移。

在经济全球化背景下，作为对外原材料依存度较高的制造业大国，中国经济对于国际大宗商品价格的下跌反应敏感。根据国家统计局公布的数据，截至2014年12月，国内工业品出厂价格指数也连续34个月出现下跌。事实上，无论是进口价格下跌还是期货交易价格下跌，都在不同程度上将国际市场大宗商品的价格疲软信号向国内传导，而这种传导过程具有递减特征。根据测算，近年来世界初级产品价格指数与国内原材料、燃料、动力购进指数之间的相关度约为86%，与工业品出厂价格指数之间的相关度约为65%，与居民消费价格指数之间的相关度约为50%，呈现越来越衰减的态势。

现阶段国内物价涨幅之所以总体保持较低水平，除了与国内经济减速、经济结构改善、货币流通量增长减缓等因素有关外，也与国际大宗商品市场价格走软的传导效应有关。在这种情况下，发生输入性通胀的概率会减小，有关部门在稳增长、调结构、保民生方面的自由度与主动性也因此而容易得到保障。不过，在进口依存度居高不下的情况下，尽管国际大宗商品价格下跌对控制进口成本构成利好，但也不能回避由此而产生的副作用。

第一，随着国际大宗商品市场牛市预期的逐渐消失，国内经济中长期积累下来的某些金融风险也在逐渐引爆。除了在上海、大连和郑州三大期货交易所的某些交易品种会受到影响外，风险也可能向场外蔓延。目前，距离2011年11月国务院下发《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(38号文)超过三年时间，尽管前段时间各地的一些大宗商品电子盘交易受到清理，但依然遗留一些问题，不排除某些交易场所变相经营“准期货”业务。随着国际大宗商品价格下跌幅度加大，国内大宗商品电子盘交易中的风险“地雷”很有可能被引爆，不仅会带来更多的法律纠纷，而且也不排除出现跑路等极端情况，容易影响到社会安定。

第二，由于某些企业的仓单被用于重复质押以从不同银行骗取贷款，随着国际市场天然橡胶、铁矿石、铜、铝等大宗商品价格出现显著下跌，青岛港与融资性贸易有关的资金链出现断裂，不仅18家国内银行以及南非标准银行等某些国外银行因此而被牵连，甚至在当时国内三大期货交易所乃至国际市场上的相关交易品种都因此而出现阶段性价格下跌行情。

第三，尽管大宗商品进口依存度总体上较高，但就个别商品而言，有些出口依存度也较高。随着国际市场价格的下跌，稀土、焦炭、钢材、稻米、棉花等主要大宗商品出口贸易也容易因此而受到损失。

第四，进口大宗商品价格的大幅度下跌对于国内同行而言构成了巨大的竞争压力。当前，国内煤炭产业普遍不景气，亏损面超过70%。然而，由于关税、政策、市场、物流等因素的影响，尽管2014年我国的煤炭进口量下降10.9%，但由于前些年中国的煤炭进口规模增长过快，目前中国已成为世界上最主要的煤炭进口国之一，国际煤价下跌仍然会向中国大范围传导。从2014年来看，澳大利亚的原煤出口价格同比下跌17.1%，同期我国进口原煤价格也下跌15.1%，无疑会使国内煤炭企业承受更重的竞争压力。

作为当今世界最大的大宗商品进口国，中国不仅要在国际市场价格看涨过程中强化自身的话语权，尽可能使自身的进口价格上涨幅度低于国际市场价格上涨幅度，而且也要学会在价格看跌过程中争取到更多的话语权，尽可能使大宗商品进口价格下跌幅度更大一些。通过对比海关统计的进口大宗商品平均价格与国际货币基金组织公布的大宗商品价格不难看出，某些商品的国际市场话语权依然有待提高。例如，2014年国际市场铁矿石价格下跌28.5%，而我国进口铁矿石的平均价格却比国际市场少下跌了5.1个百分点。与此同时，国际市场大豆价格下跌幅度为11.5%，而我国进口大豆的价格却少下跌了4.7个百分点。相比之下，国际市场铜价格与中国进口铜价格变化幅度不相上下，两者分别下跌6.4%和6.3%。

三、常温化将成为未来国际大宗商品价格的新常态

从世界经济放慢增长节奏的基本面上看，大宗商品价格的走高行情即使出现，也很难像前段时间那样是一种“常态”。国际货币基金组织2015年1月20日公布的最新一期《世界经济展望》报告，将2015年的预测也下调至3.5%，较上一次预测低 0.4个百分点。既然世界经济增长将要放慢，近期国际油价的上升空间也不可能太大。

对于中国来说，随着中国经济从高速增长进入中高速增长的新常态，也需要对国内大宗商品市场需求预期适当进行调整。当下的经济减速仅仅是一个开始，距离真正实现经济软着陆还有一定距离。现在看来，中国因素对于国际市场大宗商品需求带来的增量预期在前段时间被市场高度透支。与此同时，随着转变经济发展方式的加快，一大批高耗能、高污染的过剩产能将会被进一步削减。因此，即使现阶段中国经济没有减速，对大宗商品的进口需求扩张力度也会减弱。由此看来，未来中国因素对于国际大宗商品价格走势的影响将会更多体现为“泼冷水”。

对美国来说，随着美联储完全退出量化宽松，美元将进入到一个新的加息周期。在这种情况下，美元汇率将进一步坚挺。在美元定价中含金量上升的情况下，各类大宗商品定价中含美元量反过来必然下降，亦即以美元计价的国际大宗商品价格将会受到打压。事实上，即使没有货币政策这层因素，美联储、美国证券业协会等机构在2014年的年初就已经着手准备出台严厉措施，限制投行参与对大宗商品的炒作。2014年1月14日，美联储宣称将就立法限制银行参与大宗商品交易听取公众意见，其中包括银行持有大宗商品所面临的风险以及储蓄银行交易原油、天然气、铝所带来的问题。

除了中国因素与美国因素的直接影响外，未来国际市场上也依然会有某些看似与中美两国无关的因素对大宗商品价格产生压制作用。例如，尽管现阶段国际市场铁矿石价格持续下跌，但必和必拓、力拓、淡水河谷等三大矿山却依然在扩充产能。上述三大矿山之所以热衷于扩大产能，正是由于前些年来自中国的需求增多，铁矿石成交价格连续大幅度攀升。表面上看，供应过剩导致国际市场铁矿石价格将会长时间下跌，但供应过剩背后则是前些年中国因素导致的铁矿石价格暴涨。从这个意义上讲，许多因素看起来与中美两国无直接关联，但其背后依然存在间接关联，哪怕这种关联带有某种程度的跨期特征。

近三年来，国际大宗商品市场行情总体上经历了从上升乏力到缓慢下滑，再到加速下跌的过程。正如同前期的价格上涨过程中夹杂着阶段性回调一样，由于带有不确定性的扰动因素很多，未来国际大宗商品市场的价格的疲软走势也不可避免会夹杂着反弹，如2014年1月30日国际油价出现8%的剧烈反弹。当然，这种反弹到达一定高度后，就会遇到重压。例如，现阶段的国际油价的下跌已经使一部分油井关闭，其中仅在2014年1月的最后一周美国就关闭了94口油井，而必和必拓在美国的页岩气井也有40%被关闭。短时间看，只要国际油价低于折合每桶原油60美元左右的页岩气开采成本，页岩气革命就很难对国际油价产生压制作用，而一旦国际油价反弹至页岩气开采成本以上，页岩气因素就会重新被看作是打压国际油价的题材。当然，如果油价回升到一定水平，俄罗斯也必然会加大石油天然气资源的出口力度，以尽可能平衡外汇收支，缓解卢布贬值压力。与页岩气革命的情况相类似，前些年，在国际油价大幅度攀升的情况下，美国、巴西等国家在开发生物能源方面投入了很大力量。油价过低不利于发展生物能源，而只要国际油价回升到一定程度，生物能源对于抑制燃料价格的作用会再次显现。

虽然中国因素与美国因素对于未来国际市场大宗商品价格走软会起到关键性作用，但中美两国在对国际大宗商品市场带来压力的同时，也伴随着某种程度的抗压力量出现。事实上，尽管对未来中国经济成长的过高预期无法长期支撑国际大宗商品市场的牛市，但即使剔除掉过高预期，中国因素对于国际大宗商品市场价格的长期走势仍然具有一定支撑力。毕竟，作为当今世界第二大经济体，中国经济即使维持7%左右的增长率，都会对原材料和能源产生较大的需求总量。与此同时，经济复苏会促使美元进入加息周期，从虚拟经济角度看，不利于国际投机资本利用金融衍生工具对大宗商品进行炒作，但从实体经济角度看，美国的经济复苏也伴随着制造业回归进程加快，由此也会对相关能源与原材料带来一定的增量需求。不难看出，无论是中国因素还是美国因素，未来对于国际大宗商品价格走势来说构成的影响也不仅仅完全是利空，其中所包含的利好因素也会有机会显现。

目前，国际市场大宗商品虽然面临从牛市向熊市“变天”的局面，但“变天”并不完全意味着由热变冷，而在相当程度上指的是向常温化方向发展。在常温状态下，国际大宗商品市场在经过短时间的价格明显回落后，最大的可能是在一个相对低位企稳基础上的小幅波动，这也很可能是未来国际大宗商品市场价格走势的新常态。

(作者单位：商务部研究院;责任编辑：魏名)