知识产权证券化风险防范法律机制探究——兼论证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》

傅赵戎

（西南政法大学 民商法学院，重庆 401120）

知识产权证券化风险防范法律机制探究
——兼论证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》

傅赵戎

（西南政法大学 民商法学院，重庆 401120）

知识产权证券化作为资产证券化的一种类型，除具有资产证券化的共同风险外，基于知识产权的财产特性还具有其特殊风险。我国证监会于2013年3月颁布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，规定中有关资产证券化风险防范措施对于知识产权证券化的风险防范具有适用的借鉴意义。同时，知识产权基于自身权利特性所带来的证券化特殊风险还需要立法予以特别关注。

知识产权证券化；风险防范；特性；法律机制

作为知识与金融资本的创新性融合，知识产权证券化这种融资方式对于促进高新技术转化、提高自主创新能力、充分发挥知识产权的杠杆融资作用、降低综合融资成本、分散知识产权所有人的风险，有着重要作用。但2008年美国爆发的“次贷危机”及其引发全球性危机的事实表明，资产证券化是一柄设计精巧的“双刃剑”，“增进资本流动效率的过程中也巧妙地和隐蔽地积蓄着投资风险，不仅可能伤及广大的投资者，甚至引发全社会的经济危机”[1]。知识产权证券化与次贷证券化一样，具有资产证券化所固有的风险，同时基于知识产权自身的特殊性质，还具有特殊风险。我国要发展知识产权证券化，必须有效降低和防止其风险的发生，设计一套系统严密的风险防范法律机制对其运行加以保障。

一 知识产权证券化的风险分析——基于知识产权特性

从交易架构和运作流程来看，知识产权证券化与传统的资产证券化类似，通过证券化运作后，基础资产的风险从发起人重新分配和转移给了证券化产品的投资者。投资者权益的实现最终取决于基础资产本身的性质及实际收益状况，作为结构性融资方式的知识产权证券化本身不可能通过交易结构的设计来避免基础资产本身所固有的风险，证券化的核心乃控制和管理风险。知识产权的特性与证券化结合后，将“质变”衍生出影响知识产权自身经济价值，进而影响稳定现金流收益的特殊风险。

（一）基础资产风险分析

1.资产价值评估机制的局限性。与有形资产等传统实物资产相比，知识产权市场价值波动更为剧烈，价值实现具有联动性。知识产权的市场供求关系受日新月异的科技进步及不可琢磨的时尚风气和大众喜好的影响，会产生巨大的改变。作为人类抽象智力劳动成果，知识产权价值由它所能释放的社会必要劳动时间决定，而非由社会必要劳动时间决定。其价值实现不单单取决于知识产权投入的研发费用与时间，还在于与其他资源的相互配合或者特定主体的营运能力。相较于实物资产，知识产权的现金流历史数据难以取得，即使能够取得，基于前述其价值的剧烈波动和联动特性，加上知识产权更易遭受侵权侵害，现金流的稳定性更容易受到影响。因此，常用于有形资产的传统评估方法适用于知识产权价值的评估，局限性是显而易见的。评估方法的错误或不当使用会导致评估结果偏离实际价值，从而对基础资产选择和资产池的构建产生误导。

2.权属冲突及可重复利用性。知识产权权利内容复杂且权利种类处于不断的扩张状态，同一知识产权可以归属于不同的权利主体，有些知识产权可能存在在先权利，或者构成其他权利的基础。如果知识产权权属关系原本就处于分散状态，那么在没有取得其他权利人同意或者相关联的权利一并转让的情况下，该权利转让可能变成无权处分或者受到各种限制。知识产权的无形性使之具有无限重复利用的性质，如果发起人在知识产权证券化交易后为增加自身收益滥用许可权，对新的被许可人授权，必将影响原被许可人的收益，在以知识产权的许可收益作为基础资产的证券化中，未来现金流的稳定性将遭受破坏。

3.特殊性的知识产权许可合同。知识产权许可合同属于典型的待履行契约，其待履行性与作为证券化基础资产的其他待履行契约，如住房按揭贷款相比，具有自身的特殊性。主要表现为知识产权许可合同的许可人（往往是证券化的发起人）负有合同项下的实质履行义务，如果违反此等实质义务，则被许可人就有权减少甚至拒绝支付许可费用，从而导致预期现金流减少或丧失。而在其他待履行契约中，发起人只需要消极等待而不需要积极的履行实质义务，因而发行人的行为不会对将来债权的现金流产生消极影响。在破产语境下知识产权许可合同的待履行性更需要给予特别关注。如果知识产权许可合同尚未履行完毕出现发起人破产的情况，各国形成了比较一致的法律规则，即将未履行完毕的合同是继续履行还是解除的自由选择权赋予破产管理人。我国《破产法》也采用此种做法。从现实考虑，破产管理人会更倾向于选择解除合同而非继续履行，因为继续履行需要承担相应义务，不仅加大破产管理人负担，许可收益又直接划给特殊目的机构，破产债权人或破产人无法从中受益。一旦破产管理人决定解除知识产权许可合同，被许可人也就无需再支付相应的许可使用费，以知识产权许可收益作为基础资产进行的证券化失去根基。

（二）知识产权向特殊目的机构（SPV）转让过程中的风险

资产证券化作为一种结构性融资方式，其核心是设计和建立一个严谨、有效的交易结构，从而实现“破产隔离”（Bankruptcy-remote）的目标。[2]只有当基础资产的转移符合“真实销售”的要求，才足以表明该基础资产已从发起人的资产中完全分割出来，建立了证券化资产的独立信用，使基础资产不受发起人破产及其他证券化参与人破产风险的影响。知识产权作为基础资产的“真实出售”，展现出不同于其他资产的特殊法律议题。

1.将来债权转让的认定。从物权的角度根据转让的基础资产类型，知识产权证券化可以划分为知识产权所有权证券化与知识产权用益物权证券化。就后者而言，现金流来自基于知识产权使用、收益所产生的合同债权，该债权在基础资产转让时尚未存在，是一种将来债权。根据作为基础法律关系的知识产权是否存在可以进一步分为“知识产权既存的将来债权证券化”和“知识产权未存的将来债权证券化”，在2002年美国梦工厂以尚未完成的电影未来收益权进行证券化的案例中，便出现了基础法律关系的知识产权尚未存在的将来债权证券化发行安排。[3]我国实践中将来债权的转让也已经大量出现，如信贷资产证券化等，但转让的效力如何，法律未做明确规定，学界也多有纷争。法律的不确定性必然为推行和发展知识产权证券化带来极大风险。与之相关联的另一问题是将来债权转让的生效时间。目前主流观点有两种：将来债权实际发生时生效和将来债权转让契约签订时生效。后者为将来债权的归属提供了确定性，及时实现了基础资产与发起人之间的风险分离，避免了契约订立和债权实际转移之间存在的“模糊时期”，适应了破产隔离的本质要求。

2.知识产权转让的公示制度。知识产权权利的转移无需“有形交付”，不易为第三人所知晓，因而需要由外部表征方式，即权利变动的登记公示制度以维护交易安全和保护交易秩序。对于著作权的转让，我国法律没有登记公示要求。公示制度的缺失为证券化过程中的“真实销售”带来极大风险，作为交易相对人的SPV对权利归属与抗辩难以确认。为避免风险，则需承担额外的信息成本和高昂的“交易排他成本”。最后，知识产权的权利人无法像对有形财产那样通过实质性占有来进行物理控制，所以侵权风险更高且侵权成本低廉，不仅导致现金流减损，甚至会造成对投资者的违约进而使证券化失败。

二 资产证券化的风险防范措施及现行立法的回应

知识产权资产证券化作为资产证券化之一种，在资产证券化中产生的风险及防范措施对于知识产权证券化具有适用的借鉴意义。2013年3月中国证监会公布《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“新规”）。表明我国的资产支持证券化由试点成为常态。新规总结了试点期间经验的同时吸取美国次贷危机教训，在立法上加强对证券化风险的控制。

（一）良好的基础资产质量——风险控制根基

在证券化过程中，资产证券化本身并未创造出额外风险，而是对基础资产固有风险的重新配置和转移。基础资产的质量是资产证券化风险的源头，监管部门应根据本国资本市场的发展状况和产业结构来选定具体的资产类型，坚持改革和稳定并重的原则，避免对金融市场的安全带来不利影响。新规与之前颁布的征求意见稿相比，基础资产的范围减少了“商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券”，保留了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产”，显然是出于禁止反复证券化，强化基础资产质量，谨慎选择基础资产类型，防范风险的考虑。据了解，证券化的基础资产初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。[4]

（二）确保破产隔离的实现——风险控制关键

实现破产隔离机制主要包括两方面内容：一是确保所设立的特殊目的机构（SPV）自身的独立性；二是基础资产实现向SPV的“真实销售”。为确保SPV的独立性，新规做了如下规定：第一，SPV财产独立。SPV设立自己独立账户，其资产由托管机构托管。SPV开展资产证券化活动所取得的财产、支出的费用和承担的债务都归入SPV资产，SPV所产生的债权不与原始权益人、管理人、托管人、投资者及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相抵销。不同SPV的债权债务不得相互抵销。第二，破产隔离。SPV资产不受原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的影响。第三，苛以管理人确保SPV资产独立的义务。如禁止管理人挪用SPV资产、将SPV资产用作证券化以外的事项、防范SPV资产被混同、挪用的风险等。

基于我国实践中专项计划基本采取信托方式，而信托财产独立性原则与证券化中SPV独立性的要求具有天然契合性，因此新规将确保SPV独立性的任务更多立足于管理人行为，着眼于实务操作层面。但当SPV采用信托以外的方式，如公司或有限合伙形式时，独立性不能仅仅依赖管理人的管理行为，需要与《合同法》、《公司法》、《破产法》等上位法保持一致才能实现。如果SPV采用公司制形式，则应当在《公司法》中就SPV的设立、组织结构、运行规则、盈利要求、经营范围、财税情况、相关利益主体的权利义务等事项做出特殊规定，使之既符合独立性要求，又能避免受到诸如法人人格否认等制度的影响。同时，也需要防止SPV自身出现《破产法》规定的破产情形，从法律制度和组织章程对SPV的破产能力做出限制，免除其自身破产的可能性，并确保SPV不受证券化发起人破产风险的影响。

“真实销售”是证券化过程中基础资产是否向SPV做出有效转移，从而免受发起人实质控制的一个判断标准。根据新规第九条的规定，要求基础资产转让应当符合法律规定的形式要件，隐含了“真实销售”的意图但却未能明确提出“真实销售”的判定衡量。国际上对“真实销售”的认定当前主要有形式主义和实质主义两种。[5]美国对“真实销售”的认定标准是实质主义的代表，没有统一的法律条文，而是由法院通过个案分析形成的判例来确定。以英国为代表的国家对“真实销售”的认定标准更注重形式，以明确的法律条文例举“真实销售”的有效条件。但二者所考虑的核心要素具有共性，涉及到资产所有权、收益权和风险的转移，资产账户的转出，对追索权和回赎权的否定，公允定价，对转让资产的控制权等。我国具有成文法立法传统，同时法官素质有待提高、证券化实践时间较短，因此更适宜采用形式主义，由法律明确拟定判断标准，同时赋予法官原则范围内的自由裁量权以应付实践纷繁复杂、不断发展变化的需要。

（三）信用评级与增信措施——风险控制手段

信用评级和信用增级措施是增强证券化基础资产偿债能力、帮助投资者识别风险的重要手段，新规对此专门作出了规定，但美国次贷危机暴露出的流弊使我们认识到，如果评级机构因本身逐利的驱动未能客观、公正的进行评级，必然影响投资者的投资决策。各种信用增级措施再完美，当危机来临之时，这些担保机构或担保物本身也同样受危机影响，所谓“覆巢之下无完卵”，增信手段也没法完全担保风险。我国评级系统与国外相比，还存在不足，比如收费方式将评级机构与受益对象利益捆绑在一起、欠缺有公信力的评级机构、信息披露不够健全、评级方法片面等。因此，应提高证券化评级机构准入门槛，强化对其的事后监管，对出现评级结论严重失实的机构处以严厉经济惩罚，甚至取缔资格。允许采用多样化的信用增信措施，并强化信息披露，使增信措施得以切实发挥作用。

（四）强化信息披露等外部监管手段——风险控制保证

信息披露问题涉及到资产证券化产品的生命力。“没有披露、透明、知情权，资产证券化业务就没有公信力。”新规对此也做了相当细致的规定，共用四个条文对管理人、托管人的年度管理报告及托管报告和临时报告的内容做了详细要求。但是缺乏对信息披露问题的原则性规定，对此，资产证券化受益凭证作为证券产品，应当使用《证券法》有关信息披露的原则，坚持真实性、完整性、公平性、准确性、及时性等要求。我国目前资产证券化产品的发行方式仅限于私募方式，投资者数量有限、经验丰富，了解处理信息能力高于公众投资者，因此在信息披露问题上投资者与资产证券化产品的发行人可以通过双方协议进行适合双方需求的合约约定。

三 知识产权证券化风险防范特殊法律要求

碍于法制环境、中介机构水平、市场成熟程度和操作管理技术等诸多方面的不足或不配套，目前为止我国的知识产权证券化实践还处于理论探讨阶段。证监会新规对基础资产范围做了一定程度扩展，知识产权作为基础资产的合法适格性得以解决，但是基于知识产权自身权利特性所带来的证券化特殊风险还需要给予立法的特别关注。

（一）科学选择基础资产、合理构建资产池

从理论上而言，只要能产生可预期的、稳定的现金流的知识产权资产都可以证券化，因此控制基础资产风险的关键是确保现金流的安全，组建知识产权证券化的资产池相较于单一权利而言，有助于满足证券化所需资金条件并达到稳定收益、分散风险的目的。资产池中的资产组合需要遵循一定规律，首先应将大量标准化、具有共同特征的资产汇集到资产池中，同质资产数量的增加可以整合总体收益从而有助于分散风险；其次，应注意资产的分散程度，包括债务人和资产本身的分散程度，以避免资产池中的资产相互影响，或少数债务人财务状况不佳而影响到资产池现金流的稳定。再次，应注意资产池中资产的合理组合与搭配，无论资产自身的权利性质和收入来源还是时间周期，适当的组合搭配才能保证现金流的持续与稳定。最后，再完美的设计也不可能穷尽未来的一切风险，因此应注意候补资产的合理安排，当出现对现金流未能预见的重大影响时，知识产权的可重复授权性有助于对候补资产的安排。

（二）知识产权公示制度的建立

我国目前对于知识产权的取得、转让及许可使用分别采取了不同制度，统一的知识产权登记制度的建立是防范证券化投资人作为第三人无从知晓知识产权权利真实状态而遭受风险、有损交易安全的可行办法。计算机网络技术的发展为建立完整的、适用于所有交易领域的知识产权统一登记制度提供了技术支持，从而为知识产权证券化交易提供了基本的安全保障。

（三）将来债权转让的特殊法律问题

将来债权的转让基于知识产权许可合同的待履行性需苛以证券化发起人更为严厉的责任，以确保知识产权证券化特殊风险的化解。首先，发起人应确保自身在知识产权许可合同中义务的履行，以保证被许可人许可费用的顺利支付；其次，发起人对于基础交易的内容应承担高于其他资产证券化发起人的信息披露义务。发起人必须将授权合同的类型、授权的范围和具体内容、发起人所需履行的义务、履行计划和手段、用于履行的资源配置等，向投资人披露，并将披露义务贯穿于证券化的全过程。最后，在发起人破产而许可合同尚未履行完毕的情况下，为避免基础资产面临被彻底抽离的巨大风险，美国的破产法改革向我们提供了很好的借鉴。美国国会于1988年通过了《知识产权破产保护法案》在知识产权许可人破产并且拒绝继续履行许可使用合同的情况下，赋予被许可人一项选择权，如同意终止，则将就自己因为对方违约而可能造成的损害作为普通债权与其他债权人按比例请求清偿。如保留合同项下的权利，则需继续支付许可费用，且不能要求许可人履行原许可合同中的积极性作为义务。该项规定较好平衡了在破产情况下许可合同双方的利益关系，即使发起人破产，被许可人仍可继续实施该项知识产权并支付许可费用，从而减少了证券化基础资产被抽离之风险。

（四）完善对第三方服务机构的特殊规定

参与证券化第三方一般是指信用评级机构，信用增信机构，证券承销商，从事交易、托管的管理公司，信托机构等等。能否为投资者提供独立、客观、公正的中介服务，对证券化发展有着举足轻重的作用。知识产权所具有的自身权利特性，使之对第三方中介服务的要求相对于有形资产而言更高。[6]首先，知识产权权利归属状态不稳定特性使之需要第三方对与交易相关的权利归属、权利有效性、权利的范围以及相关侵权诉讼等进行实质调查，以明确知识产权作为基础资产的真实权利状态。其次，知识产权资产价值相对于传统财产不易准确评估，且未来现金流难以准确预测，因此对资产的评估和评级机构提出了更大的挑战。最后，为使可证券化的知识产权达到法律许可的信用评级，需要第三方担保机构和其他增信手段担保知识产权权益的实现。为此，法律需要对进入知识产权证券化业务领域的第三方给予更为严格的监管：事前监管方面提高市场准入资格要求，事中监管上要求第三方及时跟进并真实、全面予以信息披露，事后设诸多民事、刑事及行政责任，通过法定责任方式明确事后惩处力度，以期对第三方机构的违法行为采取有效遏制。

证监会关于资产证券化新规的出台为知识产权证券化从理论走向实践提供了契机，新规中为资产证券化所设立的各项风险防范措施对于知识产权证券化具有适用性，但鉴于知识产权证券化与一般资产证券化基于权利特性而产生的独有风险，需要特别的法律措施予以规范，以保障知识产权证券化的顺利进行。

[1]周友苏,陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考——基于美国“次贷危机”的借鉴[J].社会科学研究, 2009,(6).

[2]彭冰.资产证券化的法律分析[M].北京:北京大学出版社, 2001.

[3]John S.Hillery,Securitization of Intellectual Property,Recent Trends from the United States[J].March, 2004,Washington Core:20.

[4]闫柯.企业资产证券化之信用风险防控的法律探析[J].中国集体经济,2013,(5).

[5]靳晓东.我国知识产权证券化中特定目的公司的法律调整[J].河北法学,2011,(12).

[6]许凌艳.论金融资产证券化风险防范法律机制[J].法学, 2004,(9).

（责任编校：周欣）

D923.99

A

1673-2219（2015）06-0129-04

2015 —01—19

四川师范大学校级青年项目“后危机时代我国私募股权基金发展问题研究”（项目编号14qn55）阶段性成果。

傅赵戎（1979—），女，四川宜宾人，西南政法大学博士研究生，四川师范大学讲师，研究方向为民商法学。