民间资本投资房地产投资信托基金法律研究

邱思萍

(福建师范大学 法学院，福州 350007 )



【法坛论衡】

民间资本投资房地产投资信托基金法律研究

邱思萍

(福建师范大学 法学院，福州 350007 )

低迷的房地产市场使民间资本受到前所未有的冲击。民间资本正在寻求收益回报稳定的投资渠道，房地产企业又有着迫切的直接融资需求，房地产投资信托基金(REITs)开始受到民间资本的关注。但是中国还未出现国际意义上的REITs，有关方面的专门立法至今尚未出台，民间资本投资REITs依然存在很多现实困境。只有借鉴美国、新加坡等国和香港、台湾地区立法，在明确信托财产权属、实现受益凭证自由流动、降低投资门槛、采取信托税制优惠等方面完善相关法律，才能最大程度地满足各方房地产市场主体的利益需求，使REITs 成为广大中小民间投资者最主要的长期投资工具。

民间资本；房地产投资信托基金；法律对策

目前，我国持续多年狂热的房地产市场逐渐呈现深度调整的状态。低迷的房地产市场使民间资本受到前所未有的冲击。由于民间资本投资渠道的稀缺，房地产投资依然备受关注。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，以下简称 REITs)不仅能为民间资本提供全新的投资方式，而且能够为我国房地产企业开拓融资渠道，最大程度上满足各方房地产市场主体的利益需求。2014年11月，在住建部等部门统一部署下，北京、上海、广州、深圳4个城市开始编制REITs试点方案，我国即将迎来真正REITs发展的时代。

一、房地产投资信托基金的现状

房地产投资信托基金起源并成熟于美国，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金[1]。REITs是一种房地产融资工具,其本质是一种房地产证券化的形式。根据收入模式的不同，REITs可以分为权益型、不动产担保借贷型和混合型；根据组织形态的不同，REITs可以分为契约型和公司型；根据发行方式的不同, REITs可以分为公募型和私募型[2]。

美国是全球发展REITs最早、发展最成熟的国家。自1960 年推出第一只 REITs 产品至今，澳大利亚、法国和英国等先后推出 REITs，亚洲的新兴国家或地区如日本、新加坡、香港和台湾近十几年来通过立法也纷纷推出REITs，且发展迅速。2003年12月，我国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”(简称欧尚信托)被视为中国首个准REITs。2005年底，领汇房地产投资信托基金、越秀房地产投资信托基金和泓富房地产投资信托基金先后在香港上市。近年来,房地产信托规模不断攀升。来自中国信托业协会的统计显示，截至2013年末，全行业存续的基金化房地产信托产品共14个，规模达130.65亿元，占全部房地产信托业务的1.3%[3]。2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”(以下称中信启航)在深交所综合交易平台挂牌交易，标志着中国第一单权益型房地产投资信托基金产品的出现。目前，我国还未出现国际意义上的REITs，即使是中信启航，由于不符合优惠的税制、良好的流动性、较低的投资门槛和产品的标准化等特征也与真正的REITs相距甚远。现有其他的信托基金产品只是准房地产投资信托基金，它们仍然主要以信托贷款模式的产品为主，资金来源是信托公司私募的信托资金，从本质上看只是银行房贷方式的延续。

二、民间资本投资REITs的困境

(一)财产权属不明，投资收益有风险

我国目前的准房地产投资信托基金本质上仍是债权类产品,属于信贷融资行为。国际通行立法都是确定信托中的财产权随着信托的建立而转移，受托人应取得信托财产所有权。而我国《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》回避了财产权属的问题，更回避了财产权属的转移问题，只把信托简单地规定为委托人将自己的财产委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿进行管理、运营或者处分，因而很难确认受托人对信托财产的具体处分权，使受益人的收益主张容易被忽视，难以充分有效地保障受益人的投资权益。这不仅违背了信托的基本性质，而且给民间资本投资者带来了投资风险从而降低投资信心。

(二)信托受益的自由流动性受阻

国际通行立法规定REITs大部分都在各大证券交易所上市，投资者可以自由处分其所持有的REITs的份额，凸显了其流动性。中信启航最大的亮点是可通过深交所交易，但细读募集说明书后发现转让门槛是如此之高①优先级每次转让额度不低于5 000万，次级不得低于3 000万。，可见其流动性已大打折扣。我国《信托法》第45条规定：“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。”信托受益权是一种受到我国《信托法》认可并保护的财产权利，信托投资公司发售的信托合同是领取信托收益的唯一合法凭证。但是，在我国目前的法律制度下，其他准房地产投资信托基金不得上市交易，信托受益凭证仅以合同形式存在，还不是一种法定的有价证券。《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》并没有确认信托受益凭证的法律性质，因此也无法对信托受益凭证的发行和交易具体立法，而其他法律如《证券法》、《证券投资基金法》等也没有明确立法，所以在信托统一交易平台缺失的情况下，以合同形式存在的信托受益凭证无法在证券市场上交易转让，缺乏自由流动性，影响到投资者投资权益的实现。

(三)投资门槛高，中小投资者投资受限

创立REITs的目的就是为了满足投资者对不动产的强烈投资需求，因此国际通行的立法都未对个人投资者的资格及投资的最低数额进行限制，而我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条第3款和第6条②第5条第3款规定：“单个信托计划的自然人人数不得超过 50 人，但单笔委托金额在300 万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制”。第6条规定，“合格投资者……个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币；个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过 30 万元人民币……”都是对个人投资者的限制性规定，如此高的个人投资信托门槛，使信托投资成为富人的游戏，把众多的中小民间资本投资者拦阻在外。因此，信托投资公司在发行新的房地产投资信托产品时只能面向高端群体发售。如中信启航产品针对不同风险偏好的投资者将产品分为优先级和次级两类：优先级500万元起购，针对低风险的投资者；次级3 000万元起购，针对中高风险偏好的投资者。广大中小民间资本投资者只能望而兴叹。

(四)信托税制缺失，重复征税不可避免

美国的REITs实质上是在美国税收利益驱动下产生和发展的。不少国家或地区都效仿美国的税收立法，给予REITs一定的税收减免优惠。我国现行税法对证券投资基金纳税虽有优惠规定，但是没有包括对REITs中主要来源于房地产经营收入分红的税收优惠。即使是在财产信托条件下的产权转移也要与真实的不动产产权交易同等纳税，尤其是公司型REITs除了缴纳契税、印花税、营业税、企业所得税等税收之外，投资者还必须按全部收益数额的20%再缴纳个人所得税，中信启航也不例外。它按照全额纳税，税收接近租金的一半。这样使REITs 的个人投资者不可避免地重复纳税，挤压了民间资本的投资收益，使得REITs丧失其投资税收优势，也降低了民间资本投资REITs的热情。

三、REITs的立法借鉴

(一)美国

REITs 已成为美国公众最主要的长期投资工具之一。美国政府采取特别法案在信托、证券、税收和会计上对REITs进行详细而明确的立法，美国已经拥有较为成熟的REITs法律体系。从REITs发展史可以看出，美国对REITS的立法规制逐渐呈现出放松的态势，主要围绕流通性和税收优惠。美国通过证券法确定REITs是有价证券的法律性质，以方便其可以上市自由流通。美国法律不仅允许机构投资者作为众多投资者的代表投资，而且允许养老基金以个人资产的身份作为投资者投资。较低的投资门槛刺激了广大中小投资者的投资热情，提高了REITs市场流动性。美国税法规定了REITs税收优惠的基本条件，即REITs必须满足组织结构、资产要求、股权结构、收入要求和红利分配五方面的法律要求才能获取免缴公司所得税的优惠。例如REITs股权结构必须遵从“100/5原则”和“5/50原则”，即股东人数不得少于100人，在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的股份不得超过 50%，单个股东持股比例不超过9.8%(退休金除外)。这样的规定保证了股权的分散性，保护了广大中小投资者的利益，凸显了REITs税收优惠性。

(二)新加坡

新加坡金融管理局(MAS)于2002 年颁布《集合投资准则》，要求REITs设立可采取公司法人或者信托两种形式。公司法人形式上市挂牌必须在证券交易所公开募集资金；采取契约型的REITs，要求受托人必须由经MAS认可的第三方管理公司担任；资产管理公司必须持有MAS颁发的投资顾问执照，在新加坡注册上市。SREITs的资产配置中房地产或与房地产相关的资产所占比例不得低于总资产的 70%下限要求。另外，资产配置结构还有一个硬性要求即必须分散化投资，该准则还在投资集中度方面作了一些具体的限制：对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的 10%；对单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的 5%[4]。SREITs对投资者分配红利部分有税收优惠，即指REITs 只要遵守分红比例( 90%) 要求，允许经税务部门申请投资者获得免税资格。这些立法既丰富了投资类别又分散了投资风险，同时提高收益多元化和稳定性，也有效地保障了投资者的投资收益。

(三)香港地区

香港地区为规范和发展房地产信托投资基金(HKREITs)，采用了专项立法的方式，主要是通过新建法令或修改投资、信托等有关法律法规对HKREIT的资产结构、投资范围、红利分配等方面进行硬性的规定。2003 年香港证券和期货事务监察委员会颁布了《房地产投资信托基金守则》。根据规定，香港采用契约型REITs，对各当事人的独立性有严格的规定，必须是经香港证监会认可，符合资格且独立的第三才能作为受托人。独立第三方资产评估师的设立是香港房地产投资信托制度中的创新，这使HKREITs具有高度的专业性和独立性。香港2014年8月29日修订守则第7.2条，不超过HKREITs总资产净值10%的允许其投资于发展中的物业或从事物业发展活动，也允许其投资于金融工具[5]。香港对投资者分配红利部分的公司所得税没有给予优惠减免，而是规定上市的REITs必须交纳物业税，即针对业主非自住自用的物业征缴占有税。投资者无须缴纳资本利得税，也无须就基金单位的持有缴纳香港印花税或遗产税，同时香港较低的公司利得税率以及通过特别目的公司可以豁免物业税[6]。总体上HKREITs税负并不高，也不存在重复征税的情况，HKREITs依然对投资者具有很强的吸引力。

(四)台湾地区

台湾以专项法规的形式即2003 年正式实施的《不动产证券化条例》对REITs进行相关立法。这个法律性的条例明确规定出两种不同类型的房地产证券化形式即房地产投资信托(TaiwanREITs)和房地产资产信托，法律明确规定的这两种房地产证券化形式是依照大陆法的信托原理和机制进行设立和发行的[7]。台湾采用契约型REITs，信托发起人应当依法采取以私募或公募的方式发行TaiwanREITs受益证券。为了减轻银行的房地产信贷压力，按照房地产投资信托合同的规定，受托机构可以将信托财产做抵押进行借款融资，但借款的使用范围有严格的限制：只能用于房地产营运、分配相应的房地产收益、孳息或其它收益等项目，禁止从事任何房地产开发建设项目。为了保障中小投资者的权益，信托基金的私募对象通常只能限制在机构投资者(不得超过35人)范围内。受益人的所得收益按利息所得税纳税，受托机构免征企业所得税。在分配利息所得时，应以信托基金受托机构为利息扣缴义务人，依照法定的扣缴率和扣缴税款分离后再进行征税，而不需要再次纳入信托基金受益人的综合所得税总额或营利性企业的收益总额；房地产投资信托受益证券的买卖或者按照信托基金合同的约定由信托基金受托机构收回时，免征证券交易税[7]。这样的税收优惠规定避免了重复征税，保障了投资者的投资收益，激发了投资热情。

四、REITS的立法建议

(一)规范立法

在我国进行REITs的立法，首先面临的就是REITs立法模式的问题，国际上REITs的立法模式分为两种：一是松散型立法，以美国为代表。为了顺应REITs自身的发展，美国采用特别法案的形式，用信托法、税法、公司法、证券法等法律对 REITs 涉及的各个领域分别进行规范，其核心内容是来自于对 REITs 的税法和税收优惠政策，不过，这种监管总体上呈宽松的态势。二是专项型立法，以亚洲各国或地区为代表。如新加坡、香港和台湾采取了统一制定 REITs专项部门法规，监管比较谨慎。鉴于REITs作为一种新的房地产投资工具，客观上跨越房地产法、金融法和税法等众多的法律部门，为了推进REITs健康、有序地发展，只颁布单一的《信托法》和《投资基金法》是不够的，应更细致地规范 REITs并配备一些其他的相关法规。我国也应采取专项形式对 REITs 涉及到的各个领域进行立法规范，制定房地产信托投资基金专项法律规范。

(二)明确信托财产权属

房地产资产信托制度是一种财产管理制度。在信托关系成立后，信托财产的所有权和收益权相分离，受益人享有收益权即“实质的所有权”，受托人享有所有权即“名义所有权”。在我国，物权法不承认一个物上有多重的所有权，而信托制度是物权制度的一部分，因此我国法学理论和司法实践很难对这一问题达成共识：受托人通过建立信托法律关系拥有信托财产的所有权而且必须为受益人的利益行使所有权。这将不利于保障受益人的投资权益，我国应学习新加坡和台湾的信托立法，虽然立法中普遍回避了信托财产的所有权转移问题，但是针对受托人与受益人对信托财产是否享有所有权这一点在法学理论上已经基本达成共识，即在信托法律关系中并不存在一种绝对所有权。所以，有关信托财产的立法中清晰界定了财产及依附于其上的利益归属问题，通过对受托人和受益人权利义务的规定来明确受托人和受益人各自对于信托财产的所有权，即受托人基于“名义所有权”享有信托财产的管理处分权并履行为受益人利益管理处分信托财产的义务，而受益人基于“实质所有权”享有请求受托人支付信托收益并监控受托人忠实执行信托职务的权利[8]。

(三)实现收益凭证自由流动

REITs本质是一种房地产证券化的形式。我国目前的立法不承认REITs的资产证券化，即信托受益凭证仅以合同形式存在，还不是一种法定的有价证券，且限制其只能在公开的二级市场流通。自由流动性是REITs体现其巨大魅力的重要特征之一，也是REITs 的生命力所在。为此,笔者建议我国效仿台湾地区采用信托形式成立的REITs模式，这一模式更适合现行法律体系和监管要求。由于REITs在其操作的实务过程中就体现着信托法律关系，因此在实践中运用信托原理就可能使REITs避开现有立法障碍。在我国当前的信托法律体制框架下，REITs应当采用契约型方式设立，信托投资公司作为REITs受托人，以信托投资公司名义采取公募的方式参照我国证券市场上现有的封闭式证券投资基金的运作模式发行REITs受益证券，证券化的收益凭证就可以直接上市交易，这样就解决了收益凭证自由流动性的现实困境，从而最大限度地降低投资者的投资风险。当然，这仅是权宜之策，最有效最直接的办法是中国证监会出台有关REITs 设立、发行、上市、交易等一系列监管的规定或条例，把REITs发展为可直接上市交易的标准化产品。

(四)降低投资门槛

纵观国内外有关REITs的立法，各国或地区纷纷对REITs的组织结构、资产要求、募集对象、股权结构、收入要求和红利分配等方面作了明确的法律规定。在募集对象方面除了对私募型REITs有严格的限制外，其他类型的REITs都采取最低限额规定。通过把大额的房地产投资经REITs 变成小额的证券投资，让广大中小投资者分享房地产项目商业价值带来的丰厚收益，实现“藏富于民”的目的。尤其美国立法，它允许机构投资者和养老基金以个人投资者身份投资REITs，仅要求REITs股权结构必须遵从“100/5原则”和“5/50原则”。笔者认为，我国中小民间资本投资者有投资房地产的迫切需求，降低REITs投资门槛，能够为中小投资者提供投资机会，通过房地产资产经营团队的专业化管理，可以使其分享房地产项目丰厚的增值利润，也有助于分散和化解房地产金融系统风险。我国应在将来制定REITs专项法律规范时，借鉴新加坡、香港和台湾的立法，在募集对象的立法中只针对私募型的REITs进行一定的限制，其他类型REITs仅对其股权结构要求分散化投资，降低投资门槛，放松对个人投资者投资资格及投资最低数额的限制，以吸引广大中小民间资本投资者，使REITs成为广大中小民间投资者最主要的长期投资工具。

(五)实行信托税制优惠

综上所述，REITs最大的竞争优势在于税收优惠性。尤其是在美国，税收优惠利益是REITs发展的驱动力。新加坡和台湾也通过立法给予REITs税收优惠，即使香港对投资者分配红利部分的公司所得税没有给予优惠减免，但是对REITs本身要求的税负也不高，更不会出现重复征税的情况。在REITs中，受托人取得信托财产时即视为受益人取得了该项财产，受托人管理和运用信托财产时发生应税项目，应视同为受益人亲自运用该信托财产时所发生的应税项目[9]。因此，信托税收的实际纳税义务人应当仅是受益人，避免重复征税。笔者认为REITs将是我国房地产资本融资市场不可或缺的重要部分，我国应将现有针对证券投资基金的税收优惠扩大至REITs，尤其是在我国发展REITs试点工作的初期，建议借鉴新加坡和台湾的税收优惠立法，制定REITs层面免征企业所得税，个人投资者给予免征受益凭证的买卖或者由信托基金受托机构收回时所得收益的个人所得税。根据我国国情和试点工作的实践总结，我国应通过重新构建税法体系，将目前在政策上的支持上升到立法层面。同时我国应借鉴美国REITs立法中“有条件的优惠”原则，即REITs 必须符合法定的条件才能享有免税优惠。将来有关REITs的税收立法，应该明确规定优惠性征税情况和惩罚性征税情况，这样既可以发挥REITs的优势，又可以保障信托投资人的权益。

[1]化国宇，郭欣欣.法学视阈下当前开展房地产信托(REITs)研究的意义[J]．山东青年政治学院学报，2012,(2):80-84.

[2]王仁涛．中国房地产金融制度研究创新——基于 REITs 理论的探讨[M]．上海：复旦大学出版社，2009：67．

[3]陈莹莹，刘夏村.信托大鳄尝鲜遭“烫”，中国版REITs十年路漫漫[EB/OL]．(2014-11-01)[2014-11-20]．http://www.zhicheng.com/html/archive/21/201411/3444207.html．

[4]毕敬．房地产信托资金(REITs)发展模式与法律制度研究[D]．北京：中国政法大学法学院，2011．

[5]财经网.香港正式立法扩大房地产投资信托基金投资范围[EB/OL]．(2014-8-29)[2014-11-20]．http://finance.caijing.com.cn/20140829/3679737.shtml．

[6]屈云云．香港房地产投资信托(REITs)制度研究[D]．上海：复旦大学法学院，2008．

[7]王睿旌．我国发展房地产投资信托基金(REITs)法律问题研究[D]．太原：山西财经大学法学院，2007．

[8]张莹．房地产投资信托法律问题研究[D]．重庆：西南政法大学法学院，2007．

[9]李智.房地产投资信托(REITs)法律制度研究[M]．北京：法律出版社，2008：116．

The Current Dilemma of Private Capital Investment in Real Estate Investment Trusts and the Legal Countermeasures

QIU Si-ping

(Lawschool,FujianNormalUniversity,Fuzhou350007,China)

The downturn in the real estate market makes the private capital receive the unprecedented impact, which makes private capital be seeking stable returns of investment channels; the real estate development company also has an urgent demand for direct financing.Private capital has begun to concern about real estate investment trusts (REITs) .But the international sense of REITs has not appeared in China; specifical legislation about REITs has not launched.Private capital investment in REITs still exist many practical difficulties.China should learn from the domestic and overseas legislation, such as USA, Singapore, Hongkong and Taiwan.China should improve the relevant legislation to clear ownership of the trust property in order to achieve free flow of beneficiary certificates, lower investment threshold, and take the trust tax concessions, etc in which ways to maximum meet the main parties to the interests of the real estate market and make REITs become a long-term investment tool for the medium and small private investors.

private capital; real estate investment trusts; legal countermeasures

2014-12-26

福建师范大学2014年青年教师成才基金项目(人文社科类)(VY-1416)

邱思萍(1979— )，女，福建长汀人，硕士，讲师，主要从事经济法、劳动法与社会保障法研究。

10.15926/j.cnki.hkdsk.2015.03.019

F293.3

：A

：1672-3910(2015)03-0103-05