我国房地产上市公司动态投资效率评价研究

2015-03-13马勇杨喆剑

中国房地产·学术版 2015年2期

马勇++杨喆剑

摘要：应用DEA-Malmqusit指数模型对41家房地产上市公司2009-2013年间的动态投资效率进行有效评价，我国房地产上市企业的投资现状呈现为企业之间的投资效率差异明显，行业内部动态投资效率不稳定且效率相对低下。经实证研究发现，房地产企业的动态投资效率受技术变化影响明显，房地产上市公司需要审慎自身的投资规模，制定合理的投资模式与经营战略，在有效推动企业技术变化及进步的思路中改善公司的投资效率，使企业得到长远发展。

关键词：房地产上市公司，DEA-Malmqusit指数模型，动态投资效率

中图分类号：F293.3 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2015）02-0011-20 收稿日期：2015-01-02

1 引言

房地产业作为我国国民经济的主导产业之一，在拉动经济增长、促进社会进步、优化城市格局、改善民生等方面发挥着巨大作用。

自1998年以来，我国房地产业得到飞速发展。当今，房地产业的发展潜力仍然十分巨大。房地产企业面对不断变化的市场需求，提升企业价值是房企谋求生存与发展的关键。而企业价值则表现为企业的投资行为，其投资是否具备效率是衡量企业价值最优化的重要体现。在这里，投资效率是指企业投资活动成效的数量表现，反映投资成果与投资消耗之间的比例关系，投资对于企业价值提升的贡献程度越大，则公司投资效率越高。

国内外学术界已从不同角度对房企的经营效率及投资决策问题展开了研究。

一方面包括房企的经营运行效率评价，采用多种方法，构建相关的评价指标体系，测度企业运行状况，如刘永乐（2006）利用数据包络分析法，测算2004年我国49家上市房企的经营运行效率；陈必安（2008）运用随机前沿法研究我国上市房企的X-效率，表明行业整体绩效仍有上升空间，房企之间的经营绩效存在较大差异；刘莉（2010）运用组合评价法对2009年的59家上市房企的经营运行效率进行了测度，最后总结出有利于提升房企经营状况的发展模式。

另一方面涵盖房企的投资决策及相关影响因素研究，如王军武等（2004）运用AHP构建了多层次的房企投资决策模型；唐雪松等（2007）利用2000-2002年的数据研究表明房企普遍存在过度投资行为，且现金股利、举借债务、公司治理机制是制约过度投资的有效机制；赵惠芳等（2010）研究了股权激励对房地产公司投资的影响，表明适当的股权激励能提高公司对外投资效率。结合前人的研究成果发现，对于房企的效率评价和投资决策研究已相对完善，但将两者相结合的研究还较为少见，房企投资效率问题的研究将成为业界和学术界新的研究热点。随着近年来非参数方法的发展及广泛应用，大量学者将数据包络分析法（DEA）运用到效率评价上，DEA不必考量评价指标的权重，通过输入输出的形式计算效率，其评价结果更加客观，该方法适用于本研究针对房企的投资效率测度。

在房地产市场中，上市公司作为衡量行业综合实力的企业代表，其投资效率是否有效，关系到企业生存和持续发展，更影响到整个行业未来的发展趋势。同时，房地产企业投资是一个动态的运作过程，衡量公司的投资效率需要权衡这些企业在一定周期中的效率变化状况。覃家琦等（2009）将微观企业的投资效率通过全要素生产率的角度来进行衡量，认为公司投资行为等同于企业价值生产行为。鉴于此，本文利用全要素生产率的视角，通过构建DEA-Malmqusit指数对我国房地产上市公司的动态投资效率进行评价。

2 房地产上市公司动态投资效率评价模型

数据包络分析分析法（DEA，Data Envelopment Analysis）是由A.Charnes、W.W.Cooper和E.Rhodes等学者在1978年提出的一种评价决策单元相对有效的方法。而全要素生产率的评价研究最早是由Malmquist指数展开，分析不同时期的效率变化状况，Caves（1982）将Malmquist指数引入到投入产出分析中，构建了Malmquist生产率指数。随后，Fare（1994）和FGLR（1992）在DEA模型的基础上将理论指数冠以实证研究，对Malmquist指数进行了有效地分解。

不同时期的DEA测算会产生位置不同的生产前沿面，可能引发一个决策单元可能均不处于效率前沿面上且此时期的DEA效率值低于上一个测算时期，但绝对效率却明显高于上一个时期的情况。DEA-Malmquist指数可以有效弥补上述基础DEA模型测算的缺陷，用以衡量企业经营的动态运行过程，同理也能进一步分析企业的动态投资效率状况。

因此，本文选取DEA-Malmquist指数方法评价房地产公司的动态投资效率。

Malmquist指数的测算方法是通过定义投入和产出的距离函数，从而计算出两个时刻的距离函数比值，反映生产率的变化。用（Xt，Yt）表示t时刻决策单元的投入产出量，用（Xt+1，Yt+1）表示t+1时刻的投入产出量。和分别表示DMU在t时的有效性和t+1时的有效性，和分别表示t时的DMU在t+1时的有效性和t+1时的DMU在t时的有效性。Malmquist指数的表达式如下：

（1）

公式（1）中，当>1时，DMU从t到t+1时刻的生产效率是上升的，本研究认为是企业动态投资效率是上升的；当=1，DMU从t到t+1时刻的生产效率并未发生根本变化，即动态投资效率没有变化；当<1时，DMU从t到t+1时刻的生产效率是下降的，即企业动态投资效率呈现下降趋势。

Malmquist生产率指数（TFP）通过进一步分解能将其理解为技术变化（TECHCH）和综合效率变化（EFFCH）的联合反应，可以得到如下的表达式：

（2）

其中技术变化（TECHCH）可以理解为从t时刻到t+1时刻的技术变化指数，当TECHCH>1，技术进步，反之则退步。而综合效率变化（EFFCH）理解为从t时刻到t+1时刻的效率变化指数，同时可以进一步细分为纯效率变化（PECH）和规模效率变化（SECH）两个部分，当PECH<1，则管理不得当，有改进的空间，反之亦然；当SECH<1时，决策单元并没有达到规模效应，可以持续改进，反之亦然。

3 指标体系构建及数据来源选取

3.1 投入产出指标体系构建

利用DEA分析房地产企业投资效率时，必须客观地选取投入与产出指标，这样才能达到效率评价的目标。在确定投入产出指标体系时，应该遵循以下原则：（1）综合性原则。DEA投入产出指标体系的选择要能全面反映评价内容，从多方面对评价主体展开研究。（2）重要性原则。影响投资效率的因素有很多，但是利用DEA测算房地产公司投资效率时，应该选取能涵盖企业整体运营且能与其他样本公司发生可用对比的重要指标，这样能够简化评价过程，便于评价开展。（3）独立性原则。投入产出指标需要有所考量，尽量选取内涵清楚且独立的综合评价指标。比如选用了总资产作为投入指标，净资产就不应该再次纳入投入指标之内，形成内涵相似的指标重合。（4）可比性原则。每个指标在计算口径、计算单位、计算时间等方面都应该尽量保持一致，便于同一指标在评价过程中能保持可比性和科学性。

总结前人有关房地产企业效率评价的研究成果，并结合我国目前房企的发展现状，本文拟采用道格拉斯生产函数对投入产出的界定，确定形成房地产企业投入产出指标体系。根据道格拉斯生产函数的定义可以获悉，投入是由资本和劳动这两个要素构成。房企投资过程中，会形成大量的资本运作，并配以人员操控，从而进行业务执行并创造收益。从此角度可将房企投入变量的选择划分为资本与劳动两大板块。对于资本投入，本文选取的指标有长期股权投资、固定资产、无形资产、运营成本；而对于劳动投入，本文选取的指标主要考虑的是人力投入（见表1）。

房地产企业的产出必须依靠投入一定量的资本和劳动才能得以显现，无论是提高长期股权、增加固定资产投入、提升无形资产比重、加大运营成本，还是增加劳动人员的生产力供给，都能反映出房地产企业的投资效果，从而衡量投资效率。依照企业投资运作的经营收益性，本文选取营业收入、利润总额作为产出指标（见图1）。

3.2 样本选取及数据来源

本文的研究样本选定为我国深、沪两大股票交易所A股上市的房地产公司。通过在网易财经网股票板块中，针对房地产行业的的检索，发现总共有132家房地产上市企业。为保证样本选取的有效性和合理性，需要对初始样本进行筛选，剔除以下企业：（1）剔除财务状况出现异常的企业，如营业总成本出现负值，财务赤字过于严重的公司。（2）剔除在选定时段内上市的新企业，因为其财务数据指标并不能显现出投资运营活动的连续性。（3）剔除财务报表数据不全的上市公司。（4）剔除选定时段内出现连续停牌、复牌等不正常投资运作行为的公司。按照上述原则，最终筛选得出的有效样本为41个，选取研究样本的时间序列为2009-2013年。

本文样本的数据来源是在网易财经股票板块中提供的各上市公司各年的年报数据以及国泰安金融数据库，经自行整理得出。

4 房地产上市公司动态投资效率实证分析

依据投入导向的DEA-Malmqusit指数模型以及41家房地产上市公司的投入产出数据，计算41家地产类上市公司2009-2013年间企业投资的Malmquist生产指数，反映被评价企业前后各期的投资效率变化情况，如表2所示。

4.1 不同企业范畴的公司投资TFP指数及分解情况分析

4.1.1 全要素生产率分析

2009-2013年这五年间，我国地产类上市公司的平均投资效率离最优状态（tfp=1）仍有差距，TFP指数为0.958，五年来平均降低4.2%。由于样本公司的投资经营状况各不相同，资本运营规模及技术使用情况存在差异，所以各评价企业之间的效率差距十分明显。其中，TFP生产率指数最高的公司是广宇发展（TFP=1.635），最低的公司为招商地产（TFP=0.691）。通过仔细比对两家公司的生产率分解指数可知，造成生产率差异的重要因素是技术变化指数，招商地产的techch为0.699，广宇发展的techch为1.635，两者之间的差距接近为1，技术变化的有效使用能在一定程度上直接影响企业的投资效率。从行业均值来看，房地产企业的技术效率指数为1.019，平均上升1.9%，说明连续五年内各大房企都争相推动了企业内部管理、投资管控、提升投资资本和加大技术使用效率等工作，取得些许进步；但是，技术变化指数的均值只有0.940，平均下降6%，由于公司之间的管理体制不同，运营规模也会存在不同，所以推动技术创新并投入使用的能力也会有所差距。五年内技术变化指数大于1的企业数量只有5家，明显少于样本数量的一半，技术变化的弱势也就直接将投资生产率指数给拉低。因此提升行业内部的技术变化指数，拉动投资效率整体提升，推动行业平稳发展是目前我国房地产企业必须首要考虑的。

4.1.2 技术效率指数分析

2009-2013年间，地产类上市企业投资的技术效率均值为1.019，平均提升1.9%。进一步分析技术效率指数，可将其分解为纯效率指数和规模效率指数。纯效率指数反映的就是房地产公司利用现有资源和技术手段对企业投资的投入状况所作出的效率测度；而规模效率指数反映的则是房地产公司对投资所需要素投入状况及规模量的测评。从表2中可知，纯效率指数小于1的企业，需要进一步提升自身的经营管理水平和加强技术投入，如浙江广厦、栖霞建设、苏州高新、新湖中宝等；规模效率指数小于1的企业，则需要对企业投资要素的规模状况进行改良，从而提升投资整体效率，如鲁商置业、新黄浦、首开股份、万通地产等；当纯效率指数和规模效率指数均小于1时，企业则该对生产技术水平和管理运营能力都做出有效调整，同时把控好这些投资要素的规模使用情况，不断提升自身的企业投资竞争力，如世茂股份、泰禾集团、信达地产、光华控股等。

4.1.3 技术变化分析

2009-2013年间的技术变化均值为0.940，通过对表2的数据分析可知影响企业投资TFP指数的重要因素就是地产企业的技术变化。一项新的技术引入或提出新的管理理念，可能比单纯提升现有的管理水平和改进生产技术来得更为有效，技术变化能直接推动房地产企业的投资效率提升。五年间地产类上市公司的投资TFP指数之所以没有达到最优状态，只有0.958，在很大程度上受技术变化的影响，样本公司之间的比对也能发现技术变化的差异明显。因此，各大房企都应该积极审视外部环境与自身条件，加强投资盈利模式的创新，推动生产管理技术的推陈出新，做到投资规模的有效管控与风险控制，进而提升自身企业的技术变化效率，进一步增长房地产企业的投资效率。

4.2 不同年度范畴的公司投资TFP指数分析

从年度范畴出发，分析2009-2013这几年间的样本企业投资效率变化状况，可以更为准确地发现每个分年度的投资效率动态变化趋势。具体情况如表3和图2所示。

从各年度来看，虽然四个年度企业投资的全要素生产率都未达到最优状态，均小于1，但是每个年度之间仍有生产率上的波动。2009-2010、2011-2012这两个分年度的TFP指数相对较高，分别达到了0.975、0.981，而2010-2011、2012-2013这两个分年度的TFP值有所下降，下降至0.944、0.934，说明在这四个年度中地产类上市公司的投资效率有明显的波动情况，其投资状况不是十分稳定。

2009-2010、2011-2012、2012-2013这三个分年度中的规模效率都大于1，对投资的全要素生产率提升有所贡献，但是仍然可以看出2012-2013年度的全要素生产率为0.934，处于四个年度中的最低水平。造成这种现象的主要因素还是由于该年度的技术变化指数过低，从而导致即使房地产企业加大了规模效率，提升了管理水平和生产技术，但因为技术变化的降低仍然拉低了企业投资的整体效率。

由此我们可以看出，房地产企业投资的TFP指数与技术变化指数呈明显的正相关关系。企业通过提升规模，改进内部管理、强化组织运营能力、推动技术进步都会成为房地产公司促进投资效率提升的有效路径。但随着行业的不断发展与企业面临的环境不断发生改变，只有从技术创新上下功夫，实现房地产生产技术与管理理念的整体革新，才能更进一步催生房地产企业的投资效率提高。

5 结论

本文利用DEA-Malmquist指数模型对2009-2013年41家房地产上市公司的动态投资效率及变化趋势进行了有效评价，得出以下结论：

其一，我国房地产行业的市场投资额正在逐年上升，但房地产上市公司的对外投资存在效率运作不足的状况，2009-2013年间的年均投资动态效率为0.958，五年间平均下降了4.2%，呈现出外部市场投资热，各企业投资效率差异明显的状况。造成其动态投资效率相对不足的原因可能是近年来我国加大对房地产市场的调控，各信贷类别也对房地产投资相对紧缩，房企之间因公司规模、现金流状况、项目开发体量周期、企业治理等多方面因素的影响而采用了不尽相同的投资模式，造成了其行业内的动态投资效率相对低下且不稳定的现实状况。

其二，从不同企业范畴和时间序列两方面，利用全要素生产率的视角评价了房地产上市公司的动态投资效率，发现企业投资的动态效率受技术效率指数和技术变化两方面影响，其中技术变化指数是进一步提升房企动态投资效率的关键。因此房地产上市公司需要审慎自身的投资规模，制定合理的投资模式与经营战略，在有效推动企业技术变化及进步的思路中改善企业的投资效率，使得企业得到稳步发展。

以上研究表明，将DEA模型和Malmquist指数相结合评价房地产上市公司的动态投资效率是可行的，动态投资效率的评定能帮助房企在年度周期中更好地明确对外投资变化状况，不断调整自身的投资策略，从而使企业运作达到最佳水平。但是企业投资效率的影响因素有很多，尤其是房地产公司既受宏观经济、政策调控、市场供给变化等外部因素影响，又受公司盈利能力、成长性、现金流水平、运营能力、资本结构等内部因素影响。因此，从多个角度进一步分析房地产公司的投资效率影响因素是未来相关研究的重要方向，这些问题还需在今后的研究中不断完善。

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