半强制分红政策研究文献综述

杨 俊

半强制分红政策研究文献综述

杨 俊

从Berle&Means提出的公司所有权与经营权“两权分离”后，投资者利益保护就一直广受理论界和实务界普遍的关注。近年研究主要沿袭La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer&Vishny（下称LLSV）和金融学研究范式。近期研究认为投资者保护研究的基本脉络可以综合为以下路径：投资者保护→委托代理关系与公司治理→管理层激励与管理层行为→公司政策和公司绩效。

一、投资者保护对股利政策的影响

投资者保护对股利政策的影响可能存在两面性。一方面，诸多研究发现，投资者法律保护很可能对股利政策产生积极影响，并且在其他方面也有益于公司或投资者，因为投资者法律保护的增强，不仅会提高公司股利发放的几率或数额，还可能有助于减少公司内部人（Insider）对公司利益的侵占，从资本市场估值层面来看，投资者保护的加强通过减少公司平均的融资成本，从而可能在一定程度上提高公司价值（LLSV，1997，1998，2000，2002）。具体而言，这种效应主要从以下几个途径实现：第一，投资者保护水平的提高能够改善公司财务信息披露水平、提高公司信息的整体透明度、促进公司现金持有水平的优化，这样公司内部人侵占得以减弱，代理成本得到降低，投资者保护水平就起到了一个正面影响作用。第二，投资者保护水平的提高能够改善和提高公司治理水平，通过加强投资者保护，内部公司治理上能够优化股权结构，降低股权集中度，防止一股独大侵害其他股东利益，外部公司治理方面能够及时解雇不合格高管，促进高管工作积极性，发挥董事会积极作用，从而保证公司内外部治理机制的通畅和有效运行。第三，投资者保护水平的提高能够促进公司价值的实现，投资者保护水平提高，可以改善和优化公司的整体融资环境，降低平均融资成本，也可以通过提高公司整体治理水平来实现公司价值最大化的目标实现，这一点不仅体现在公司财务绩效的提高上，也表现在外部投资者收益的获取上。上述途径的经验证据主要体现在LLSV的系列研究上，其中，投资者保护的作用主要体现在两个层面，首先，La Porta et al.（1997）的跨国比较研究发现，对于投资者法律保护相对更好的国家，公司内部人更不容易侵占公司利润，而是替代性把公司利润更多地通过股利或利润分配等方式回馈给外部投资者，另外，外部投资者认识到这一点，也更愿意为高股利支付的公司支付溢价，这种公司未来融资的成本也可能因之而下降，便利公司获得廉价资金进行项目投资，换言之，投资者法律保护的提高可能降低公司的平均资本成本，两者呈负相关关系。其次，从估值层面来看，La Porta et al.（2002）的研究表明，投资者保护还存在另外一个路径，即投资者法律保护更强时，公司利润更多地返还给外部投资者，对于这种减少公司内部人盘剥的结果，投资者更愿意在未来为公司的权益融资或债务融资买单，积极响应公司管理层的善意信号，为公司发行的股票和债券支付更高价格。综合起来，投资者法律保护的加强，限制了公司内部人的可能侵占行为，保护了公司价值。

另一方面，少数研究发现，投资者法律保护的提高也可能产生负面作用。有研究证据表明，较强股东保护反过来可能侵害公司资金提供的债权方利益，公司的整体风险水平因而被估计为更高水平，另外，较强股东保护也可能促进公司内部人提高盈余管理或盈余操纵，以迎合股东的业绩要求或考核指标。这些负面影响也存在三条路径，首先，投资者法律保护的提高可能产生的股东与公司其他利益相关者的交叉利益效应，体现在股东权益保护可能对债权人权益造成负面影响，或债权人法律保护提高对股东权益产生的负面交叉影响；其二，投资者保护水平的提高，公司的风险水平被迫在债权人层面提高，公司的风险承担水平也因而提高，可能有损于公司战略发展；最后，较强股东保护可能间接地激励公司管理层或公司内部人进行盈余管理或盈余操纵，从而更好满足股东的业绩要求或实现严苛的考核指标。

二、投资者保护影响股利政策的模型

上述两种投资者保护的影响可以用不同的模型来刻画。如La Porta et al.（2000）认为，投资者法律保护与股利政策可以使用两种模型来说明其可能存在的两种完全相反关系。首先，投资者法律保护与股利政策的关系可能是一种“结果模型”，换句话说，高股利政策可能是由于强大的投资者法律保护现实而产生的自然成果，从逻辑来说，强大而有效的投资者法律保护框架内，外部股东或中小股东都可以通过有效的法律权利来减少公司内部人保留太多利润或非常现金数额以自肥，公司内部人被迫支付现金回馈股东，从这个意义上来说，强大的投资者法律保护促进了公司股利支付率的提高人，保护了投资者利益。其次，投资者法律保护与股利政策的关系也可能是一种“替代模型”，换句话说，高股利政策与强投资者法律保护两者是一种相互代替的关系。公司内部人通过支付高股利，来建立善待外部股东的良好声誉，这种树立起来的“有节制剥削中小股东”的声誉有助于公司为正现金流量的投资项目筹集相对廉价资金，因此，尽管投资者外部的法律保护可能较弱，但股利支付水平同样维持在较高水平。

从国内研究来看，经验研究大都提供了投资者法律保护与股利政策的“结果模型”关系的证据，并不支持“替代模型”假说。

王信（2002）的研究表明，国内上市公司发放低水平股利的原因在于，国内投资者保护的法律制度并不完善，特别是对外部中小股东的法律保护并不得力，仅仅从两地上市的H股与A股的公司的派现水平比较就能体现这一事实，这一结果提供了投资者法律保护与股利政策的“结果模型”关系的证据。另外，Lee&Xiao（2003）、黄娟娟和沈艺峰（2007）等对国内公司的研究表明，国内公司如果存在控制性股东或终极控制人时，实施高现金股利政策往往只是控制性股东或终极控制人实行隐蔽利益输送的工具，而非投资者法律保护的替代结果。从资本市场反应来看，由于高现金股利政策只是控制性股东或终极控制人的利益实现，并无助于外部股东或中小股东利益的提升，市场并不认可这种利益取向的财务政策，因此公司价值因之下降，高现金股利政策与公司价值出现一种负相关关系。这一经验事实并不支持“替代模型”，因为公司实施高现金股利政策是投资者法律保护的替代的话，高现金股利政策可以发挥保护外部股东或中小股东利益的一般作用，高现金股利政策逻辑上获得资本市场的一致认同，这样公司高现金股利实施与公司价值将会呈现一种正相关关系。最后，国内上市公司发放低水平股利的原因也可部分归因于外部投资者特别是中小投资的短期投机行为，姜付秀，支晓强和张敏（2008）的研究发现，从微观和宏观制度层面建立的我国上市公司投资者利益保护指数整体得分较低，体现出国内中小股东利益保护程度较低的事实，其中一人原因就是诸多上市公司长期不分红或微分红的行为并不能有效保障外部中小股东的权益，这类中小投资者被迫追求短期性的资本利得，进行短期投机，频繁买卖，加大了股市的波动。

三、半强制分红政策的投资者保护效应

不同法律体系对投资者的保护并不相同，如普通法系国家提供的法律保护较为有效，如美国、英国，这样中小股东权益损害较小；大陆法系国家正好相反，如法国，这样中小投资者权益非常容易受到侵害（LLSV，1999）。从股利政策来看，LLSV（2000）从“法与财务”视角提出了公司分红两种模型，即“结果模型”（Outcome-Model）和“替代模型”（Substitute-Model），前者认为，公司分红是有效的投资者法律保护体系的结果，在有效的法律体系下，小股东基于法律权力迫使公司分红，从而避免内部人的自利行为；后者认为，现金股利是法律保护的替代，换言之，当投资者法律保护欠佳时，现金股利充当了一种替代机制。

除了法律体系的保护外，健全的公司治理机制也能为投资者利益做潜在保护，比如成熟资本市场中，这一机制通过迫使公司管理层支付股利，减少无效投资，实现投资者保护的功能，特别是公司缺乏正现金流量投资机会时，这一机制可以减少管理层滥用公司自由现金流的可能性；相反，不健全的公司治理系统难以为投资者利益提供有效保护。考虑到这一点，一些新兴国家转而通过强制性措施来保障外部中小股东权益，如实施强制性股利政策，也就是说，强制性对上市公司的净利润分配比例或分配形式做出刚性要求，用以保障中小股东的股利分配权，为中小股东提供满意的股利支付水平（Kinkki，2008）。从强制分红政策的实施效果来看，与不实施该政策的国家相比，实施这一政策的国家中，上市公司平均而言支付了较高水平的股利（La Porta et al.，1998，2000）。

从国内来看，由于资本市场的弱中小投资者保护体系，中国证监会分别出台了相应四项“半强制分红政策”，即：“《上市公司新股发行管理办法》（2001）、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（2004）、《上市公司证券发行管理办法》（2006）、《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（2008）”（中国证监会，2001、2004、2006、2008）。对于这些政策的效应和其他股利问题，学界进行了诸多的探讨。

一些研究认为半强制分红政策效果存疑。以1997-1999年年报公布期间现金股利分配预案公布这一事件为样本，何涛和陈晓（2002）的事件研究法结果表明，现金股利宣告的市场反应与企业市场价值变化并无关联，如果这一事实成立的话，监管层推出半强制分红政策的合理性就不一定有经验证据支撑；另外，一项以同时进行分红和配股的上市公司为样本的研究表明，大股东基于自身利益最大化考虑，主动要求发放现金股利满足自己需要，这种情况下半强制分红政策也很难发挥保护外部中小股东利益的功能（肖星和陈晓，2002）；最后，李常青、魏志华、吴世农（2010）的一项研究表明，半强制分红政策存在监管悖论，这样“一刀切”的做法，对有再融资需求或潜在再融资需求的成长型以及竞争行业上市公司可能会带来负面影响，最需要资金的公司为了获得融资资格反而被迫进行股利分配。

不过，另外一些研究提供了正面证据。如杨熠和沈艺峰（2004）认为，证监会实施股利与再融资资格相挂钩的规定还是具有一定的理论和实证依据的，因为在对1994-2001年的962次现金股利公告事件考察后的结果表明，国内现金股利约束自由现金流代理成本的监督治理作用确实非常明显；另外，李慧（2013）在一项半强制分红政策影响上市公司现金股利策略的研究中发现，半强制分红政策存在两方面作用，首先，半强制分红政策的颁布使得高杠杆企业、高盈利企业和非国有企业都提高自身的现金股利水平，其次，这一政策降低了低杠杆企业、低盈利企业和国有企业的的现金分红水平。从未来融资需求的角度来看，显然，未来融资需求压力大的企业在政策颁布后都提高现金分红水平，用以满足再融资的先决要求，未来融资需求压力大的企业在政策颁布后都降低了现金分红水平。

上述国内半强制分红政策效应的研究出现明显分歧，一个原因可能在于不同研究涉及的样本时间差异很大，而众所周知的是，这一时期国内资本市场的基础性制度建设方面进行了重大而实质的推进，如股权分置改革的基本成功完成、机构投资者类型、力量和市场影响力的极大转变、上市公司管理层的激励手段推出等。而这些变化带来的影响是多方面而且巨大的，这样半强制分红政策效应自然在不同时期表现出不同的特征，甚至是大相径庭的特征。另外，公司的产权性质也可能影响到这一点，以控股公司是否为国有控制为例，中国资本市场的一个重要特点是国有企业的分拆上市，简言之，大型国有企业将优质资产或子公司单独拿出来，以符合基本上市条件来成功上市，而将留下的相对劣质或社会负担性资产保留在母公司。母公司控股上市公司，但是本身获得利润的能力不尽理想、承担的历史包袱沉重（张春，2008），因此也就有动力从控股的上市公司中“获得”资源，特别是在其股权受交易限制而不能顺利变现的情况下，现金股利这种名正言顺的财务政策就成了屡试不爽的掏空公司、损害其他投资者利益的“利器”。最后，虽然强制性派现政策可能确实有利于保护投资者利益，但公司的财务状况或投资机会不同，也可能造成一些逆向反应的问题，如强制性股利政策要求的再融资先决条件，往往是确实需要融资的公司达不到这一条件，因为这样的公司处于企业生命周期的前期，净现金流往往是非正的；并且如果现金股利与再投资的税收政策存在差别的话，现金股利高税收在强制性派现政策下往往损害投资者利益，从而这种强制政策的效应无疑大打折扣；还可能存在这样一种情况，即如果一刀切要求公司发放现金股利的话，公司因之而产生权益融资或债务融资成本的高企，从而影响公司的战略发展和股东们的各项长远利益，那么这一强制政策的效应就脱离初衷太远了。

四、文献评述

现有半强制分红政策的相关文献研究主要集中在投资者保护与公司股利政策、强制性监管政策等方面，综观上述文献，现有研究表明：第一，在投资者保护与公司股利政策方面，同高管更换、CEO薪酬、公司现金持有价值、信息披露等研究相似，股利政策也是影响投资者利益重要因素，而投资者保护对股利政策的影响可能存在积极和消极影响的两面性，两者的关系可能是一种“结果模型”，也可能是一种“替代模型”，从国内研究来看，经验研究大都提供了投资者法律保护与股利政策的“结果模型”关系的证据，并不支持“替代模型”假说，原因可能在于国内的弱法律保护体系；第二，在强制性监管政策方面，不同法律体系和公司治理机制对投资者的保护并不相同，在弱投资者法律保护和差公司治理结构下，强制性股利政策充当替代投资者保护机制，国内“半强制分红政策”的效应和合理性尚存争议。

上述文献对我们理解和把握公司股利行为及其影响因素、经济后果提供了丰富的理论和经验证据，不过国内“半强制分红政策”研究在以下方面存在可以补充和拓展的空间：

1.在“半强制分红政策”效应研究上，现有文献重点讨论了2008年的“半强制分红政策”效应及影响因素，对于2004年和2006年的两次“半强制分红政策”效应及影响因素较少涉及，也就无法对比分析不同类型或强度的“半强制分红政策”在政策效应和影响因素的重要差别，换言之，现有文献的静态研究忽视了“半强制分红政策”动态变迁的影响等问题；

2.在“半强制分红政策”效应研究上，现有文献尽管涉及一些公司管理层的行为选择方面，但普遍欠缺对公司管理层行为决策的背后动机特别是管理层激励程度和方式影响的考察，而这种激励在决策公司股利政策中非常重要；

3.在“半强制分红政策”效应研究上，现有文献尽管涉及公司股东结构影响方面，但对于公司大股东控制权变化等因素的考察尚存缺憾，更未考虑这一因素引发的相应联锁效应，而这些效应在“半强制分红政策”的经济后果考察时是一个重要的组成部分。

鉴于现有研究存在的上述欠缺，因此，考察我国近年来上市公司股利监管政策即“半强制分红政策”变迁的效应变化，以及公司管理层激励和大股东控制因素对这一政策的效应产生的重要影响，可以为监管层下一步半强制分红政策的修订和股利政策监管的重点及方法调整提供理论基础和经验证据，具有重要的理论和实践意义。

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）