实体经济与虚拟经济互动关系的再思考

刘 志 彪

(南京大学 长江三角洲经济社会发展研究中心，南京 210046)

·经济学理论与思潮新探索·

实体经济与虚拟经济互动关系的再思考

刘 志 彪

(南京大学 长江三角洲经济社会发展研究中心，南京 210046)

实体经济与虚拟经济之间发展的均衡，是检验一个国家治理体系和治理能力现代化的重要标志之一，也是当代宏观经济调控面临的最重要任务。要以参与资本循环的媒介特征来区分实体经济和虚拟经济，当媒介特征是以当作使用价值的商品和服务时，这种增值性活动才是实体经济，否则就是虚拟经济。实体经济与虚拟经济对应，真实经济与泡沫经济对应。实体经济和虚拟经济都有可能出现泡沫经济和真实经济两种状态。在产业政策实践中，对房地产业和金融业尤其是资本市场这类经济活动的偏好性和倾向性，在很大程度上体现国家经济发展模式的差异。目前，中国已经由资本和商品的“双短缺”状态，转向资本和商品的“双过剩”状态。在严重的资产短缺时期，宏观经济理论和管理的重心如果还在继续推崇投资驱动型经济，将会进一步加剧过剩经济问题。为此，要以虚拟经济领域的改革给实体经济发展注入新动力，改革以商业银行为主导的间接融资结构，大力发展直接融资尤其是债券融资，要以资本市场的适度泡沫，刺激和引导实体经济中的创新活动。

实体经济；虚拟经济；资产短缺；资本市场；中国经济

实体经济与虚拟经济之间发展的均衡，是检验一个国家治理体系和治理能力现代化的重要标志之一，也是当代宏观经济调控面临的最重要的任务。实践证明，虚拟经济根植于实体经济，它随实体经济的发展而壮大，为实体经济服务是其存在和发展的前提和使命。两者之间的关系一旦发生较大规模的失衡，如虚拟经济的发展一旦陷入自我循环、脱离服务于实体经济的态势时，就容易引发金融经济危机；或者，如果虚拟经济发展不足，也会大幅度地抑制实体经济的转型升级能力，尤其是影响建设创新驱动国家战略目标的实现。

如果现代经济增长的核心问题是实现结构均衡，那么其关键在于实现实体经济与虚拟经济之间的相对均衡。为此，各国的政策实践都在努力探索如何充分有效地利用虚拟经济支持实体经济，同时把其发展限制在与后者相协调的范围内，不出现虚拟经济“自我发展、自我循环、自我膨胀”的不良现象。然而，一个可以观察到的有趣现象是：往往一国经济金融体系发生或可能要发生危机时，才是其强调要大力发展实体经济之时。从美国2008年金融危机后的“再工业化”“出口倍增计划”，到西欧、日本“防止产业空心化”，再到中国最近提出的“中国制造2025”都可以发现，各国都是在虚拟经济过度膨胀、经济出现严重泡沫化后，才开始重视回归实业、重塑实体经济竞争力问题。*如2012年4月22日，时任总理温家宝在汉诺威工业博览会开幕式上发表演讲时表示，大力发展实体经济是实现世界经济稳定发展的根基。国家主席习近平2013年7月22日在武汉考察时强调，工业化对于国家强大至关重要，国家强大要靠实体经济，不能泡沫化。由此可见，超前地、深入地研究这个课题具有重要的理论意义和政策空间。

非常遗憾的是，目前国内学者对实体经济与虚拟经济及其相互关系的研究还显得相对不足。一个明显的事实是：现在国内对“虚拟经济”的内涵尚无统一的概念界定。当前，中国经济脱实向虚的不良倾向，迫切需要我们去回答一系列包括常识在内的基本问题，如实体经济与虚拟经济尤其是与资本市场的关系究竟是什么？中国从商品短缺走向资产短缺的进程中，为什么出现了虚拟经济与实体经济发展严重脱节的现象？未来如何合理地充分利用虚拟经济？等等。对这些缺少现成答案的问题，本文首先抛砖引玉谈谈认识。

一、实体经济与虚拟经济：概念的界定与边界划分

实体经济是近些年随着世界经济金融危机而出现并流行的、其释义尚无定论的新词语。一般认为，实体经济是以物质资料的生产经营活动为内容、关系到国计民生的部门或行业的经济活动。显然，这一定义下的实体经济的边界，只包括物质生产核算体系里所谓的物质生产部门，而排斥了所谓的非物质部门，即日益成为国民经济主体性、智能性活动的现代服务经济部门。

另一种比较宽泛的定义是：实体经济是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动。具体包括农业、工业、交通通信业、商业服务业、建筑业等物质生产和服务部门，也包括教育、文化、知识、信息、艺术、体育等精神产品的生产和服务部门[1]。这一定义虽克服了上述定义的缺陷，但是它在逻辑上是有冲突的：如果把所有服务部门和物资生产活动都作为实体经济，那么过去一般认为是“虚拟经济”的金融活动或与金融活动关系密切的部门，如资本市场活动、房地产等，还是不是虚拟经济部门？因为这些部门都是典型的、最重要的服务经济部门。

要准确界定实体经济，可以首先界定虚拟经济。对虚拟经济概念，最为普遍的解释，是指“虚拟资本以金融平台为主要依托的各种活动，简单地说，就是直接以钱生钱的活动”[2]。如果用马克思虚拟资本循环的公式表示，就是G—G'的活动依托于金融平台，就叫虚拟经济。在此定义下，那些不是以钱生钱的经济活动，应该就是实体经济。成思危先生的这个广为流行的观点，在虚拟经济的范畴中，排斥了那种不以金融为平台的、以资产增值等标的为特征的虚拟经济活动。

国民经济系统中有两种增值性经济活动：一种是以商品和服务的生产、流通、消费、生产能力投资等循环为中介的增值性活动，我们称之为实体经济。如用马克思商品循环理论的公式表示，就是G—W—W'—G'。这类经济活动过程通过消耗中间投入品，创造社会真实财富，满足社会的最终需求。另一类则是以资产、价值符号为中介的增值性活动，我们称为虚拟经济。其中，以某种抵押的资产为中介的货币增值活动，如借贷资本、生息资本活动等，叫作“以钱生钱”；以某种价值符号为中介的增值性活动，如股票、外汇、商品等的期货交易，叫衍生金融交易；而以资产交易为中介的增值性活动，如资产证券化、为获取价差目的买卖房地产、艺术品、邮票等标的的行为，叫投资或者投机。由此可见，实体经济虽然也必须“以钱生钱”，但是它与虚拟经济的根本性不同在于：参与资本循环的媒介特征是以当作使用价值的商品和服务的生产、交换和使用。而虚拟经济的这类增值活动，虽然也要消耗中间投入品，但是它们却并不直接创造社会财富，都不以当作使用价值的商品和服务为交易的媒介。

应该指出，上述定义用的是“媒介”观，而不是一般定义中的“实物”观(即用肉眼观察到的活动)或者“部门”观，即区分实体经济和虚拟经济，主要看起点于货币资本的增值性活动以什么为媒介或者中介：如果以货币、价值符号和资产为媒介，就是虚拟经济；如果以当作使用价值的商品和服务为交易媒介，就是实体经济。就此推演，在这种定义下，同样一个部门或者服务活动，就可能因为交易的媒介不同，而被作为不同性质的经济活动。如建筑房地产商品和提供物业管理的活动，在上述定义下属于实体经济；而如果买卖房地产商品的目的不是为了消费居住，而仅仅是为了博取不断上涨的房价好处，这种活动因为是以资产增值为媒介，所以就属于虚拟经济范畴。同样，郁金香、兰花、大蒜、生姜、绿豆等农产品，其生产、流通和消费原本属于实体经济，但是如果作为资产增值型的差价炒作，就是虚拟经济活动，也极易产生严重的泡沫。

显然，在“实物”观下，人们往往把实体经济界定为物质产品的生产活动，而把虚拟经济归结为非物质产品的生产活动；在“部门”观下，往往简单粗暴地指定某些部门是实体经济部门，而另一些部门为虚拟经济部门。这两种分类观必然会把服务业归入虚拟经济，而把实体经济的内容等同于农业和制造业。目前，不仅一般民众存在这种分类误区，甚至一些政府领导也有类似的误解。

除了上述实体经济和虚拟经济的划分，还有一个在实际分析问题时与其搅在一起、弄得很乱的经济概念，便是有关泡沫经济的问题。其实，“实体经济”是与“虚拟经济”相对应的概念，而“泡沫经济”则与“真实经济”的概念相对应。在实体经济和虚拟经济中，都有可能存在真实经济和泡沫经济这两种状态。

以实体经济为例，当经济活动超过一定范围和限度，就有可能出现泡沫经济。这方面典型的例子就是产能过剩。产能过剩一定对应着信贷活动的泡沫，因此是典型的泡沫经济。因为产能必须通过信贷杠杆来扩张，一旦这种扩张的杠杆因产能过剩、销售堵塞而不能正常循环，累积到一定程度就会引起信贷危机，并最终爆发金融危机和经济危机。众所周知，1929—1933年资本主义世界经济危机就是由产能过剩引起的泡沫经济破裂。因此，实体经济负债太高，杠杆过大，也会引发金融和经济危机。过度负债、亏损累累、产能过剩等等，都可视作是实体经济出现了泡沫经济的状态。

同理，虚拟经济也有泡沫经济和真实经济两种状态。如在商业银行的各项业务活动中，就有很大成分是属于真实经济状态。但若其存贷比、杠杆率超过一定限度(或者法定的资本充足率低于一定程度)，就会出现泡沫经济。一般认为，银行的杠杆率在8倍左右为宜，若超过10倍以上，则可能是泡沫经济。再如资本市场对上市公司的估值，在合理的市盈率范围内，属于真实经济；而超过一定的限度，市盈率过高，就属于泡沫经济。这种泡沫一般会随着股价的下跌而崩溃。由此可见，在我们的这种定义下，很多原以为是不创造价值的虚拟经济活动，其实有很大的成分是属于真实经济。而过去一直认为必须大力推进发展的实体经济，其实也会出现泡沫经济。*如果推进实体经济发展不注重市场导向，也会出现严重的产能过剩即实体的泡沫经济，也会导致经济危机。现在中央提出要加大金融支持实体经济的力度，把发展实体经济和培育有核心竞争力的优秀企业作为制定和实施经济政策的出发点，这是非常正确的。但是也要注意到我国现在产能过剩问题的严重性，不能再走用行政命令要求金融支持实体的泡沫经济的老路。相比笼统的将国民经济的一些部门定性为虚拟经济部门，这样做更有利于产业政策服务于财富创造过程。

明确界定实体经济的范围有什么意义？主要有四个方面。

第一，观念创新。以实物形态来界定实体经济，其认识还停留在小农经济时代，非常不利于中国未来金融产业的进一步发展。这种对实体经济范围的错误界定，排斥了金融业的真实经济地位，致其沦为创造泡沫的部门，这种看法一旦成为社会共识，必将对金融产业发展造成极大的危害。

第二，理论创新。用实物形态和部门观来界定实体经济，服务业被完全划入虚拟经济范畴，非常不利于未来建立以服务业为主导的现代产业体系。而如果采取本文所倡导的媒介观来划分，同时以杠杆水平区分真实经济与泡沫经济，那么我们就可以一方面在理论上确立现代服务业的地位，并采取合理的杠杆来发展以现代金融为核心的现代服务业；另一方面，也可以找到产生泡沫经济从而导致经济金融危机的真实原因。

第三，政策创新。过去我们在政策上对“产业空洞化”这个现象存在误区。制造业的转移和搬迁，并不意味着“产业空洞化”。转移一般性制造业，发展高端服务业不仅不是产业空洞化，而且还是知识技术密集化程度提升的表现。发达国家在产业升级过程中的制造业外包，把产业链的高端环节留在了本国，这相当于把动力系统、中枢神经系统留在了国内。所以从政策上而言，以“产业空洞化”为理由来反对以服务经济为主导的产业政策，理论和政策的依据是有问题的。认为制造业更重要所以要大力发展制造业的说法，其实也有逻辑错误。从制造业的重要性中并不能得出以服务经济为主导的格局有问题的结论。如果我们把制造业看作是一棵大树的树干，而服务业就是其进行光合作用的枝叶，农业是其树根，在这棵大树上，没有哪个部件不重要。

第四，实践创新。在实体经济概念不清的前提下，地方政府和部门政府往往会以发展实体经济为口号，采用行政手段把资源倾斜于制造业，结果将会进一步加剧产能过剩。事实上，在目前的人均GDP水平上，中国制造业的比重已经是全球最高。过去中国制造业的高比重现象，是在出口导向型经济中发生和消化的，现在发达国家也遇到了经济周期的困扰，不仅市场萎缩，而且还要求制造业回归和再工业化。如果我们继续沿用之前的发展模式，必然会加剧制造业的产能过剩。利用国内市场发展中国经济，首先，必须用市场的方式调整已经严重过剩的制造产能；其次，要把资源倾斜于中国仍处于严重短缺状态的服务业，大力发展现代服务经济；最后，与出口导向下只能发展国际代工型经济不同，利用内需可以大力发展自主品牌和自主技术，建立以我为主导的全球价值链。

二、实体经济与虚拟经济的关系：增长结构和发展模式

对实体经济的功能和地位的确认，以及对它与虚拟经济之间关系的处理，反映了一个国家在经济发展中，把什么样的经济活动作为“动力产业”的问题。“动力产业”即是在经济发展中前后向关联度大、发展带动作用强的引擎产业。在产业政策实践中，这主要涉及对两种经济活动的偏好和倾向：一是房地产业，二是金融业尤其是资本市场。由于这两种经济活动很容易脱实入虚、出现泡沫状态，因此对其的政策偏好性和倾向性，在很大程度上影响着一个国家的金融结构和增长路径，也体现了国家经济发展模式的差异。

例如，在偏好依靠资本市场直接融资为主的金融体系下，一般来说该国的发展特征就是：法制水平能够支持对资本市场监管的苛刻要求；企业成长的融资成本可能比较低，相应的负债率也会较低；地方政府一般不会向商业银行举债，而更可能在资本市场上举行债券融资；民众更可能把资本市场而不是房地产作为主要的理财途径和工具。而在偏好以商业银行间接融资为主体的金融体系下，与上述情况相比较，就有很多不同的特点，如缺乏理财工具选择的广大民众，有可能把投资房地产作为主要的资产保值增值工具。在民众理财需求旺盛的前提下，原本作为耐用消费品使用、具有完全真实经济成分的房地产业，就很容易形成泡沫经济状态。另外，把房地产作为融资工具和主要保值增值手段，也在某种程度上反映了某些发展中经济体的金融抑制特征，以及某种文化特性。据我们观察，以此为特征分类，全球大致有如下几种典型的发展模式。*以下参考了王永钦承担的上海金融与法律研究院支持的研究项目成果《中国地方政府融资平台的经济学：效率、风险与政策选择》中的部分观点。参见：“实现没有泡沫的经济增长：日本的教训、德国的经验和中国的选择”，来源于微信号：上海金融与法律研究院，2014年7月18日。

一是美国模式。众所周知，美国经济发展的特征，是既把资本市场作为驱动经济发展尤其是驱动创新经济的动力源泉，也把房地产业作为国民经济的“动力产业”。应该指出，美国人不仅通过资本市场上的各种金融工具来实现财富的保值和增值，而且也通过资本市场来化解各种经济金融风险。美国虽然把房地产作为经济发展的主导产业，但是他们总体上并不把土地和房产作为财富保值和增值的手段。统计发现，在过去一百年内，美国股票的年均收益率每年达到9%；而土地的价值在1900—2000年的百年里，只上升了大约24%(扣除通货膨胀因素)。之所以出现这种情况，大概是因为：美国所具有的完善的法治体系，在很大程度上保证了资本市场可以达到空前的高效率状态。同时，对家庭来说沉重的房地产税收负担，使美国人不需要、也不可能通过它来实现财富的保值和增值，而这一目标完全可以通过选择资本市场来实现。

二是德国模式。其特点是：金融体系由商业银行主导，银行利率较低，资本市场尤其是股票市场的交易规模不是很大，也不是很发达；产业结构上由制造业主导，房地产一直不是国民经济的“动力产业”。德国政府不仅强调制造业强国的无可替代的地位和功能，更强调房地产市场的社会福利性质。因此它严格地利用法律来规制房地产部门的消费品性质，从来没有把住房作为可以自由交易的资产，以防止纯粹市场化后人们对房地产进行不适当的炒作。数据显示了房地产在德国缺少投资保值增值的功能。1997—2007年,德国房价每年平均上涨1%,而同期物价水平每年平均上涨2%。这说明德国的房价实际上在以每年1%的速度缩水[3]。那么不炒股也不炒房的德国人是怎样理财的？有分析认为，由于德国人把钱主要花到了吃、穿、住、行上，所以德国人手上的闲钱并不多，正因为如此，多数德国人根本无钱投资理财，高风险投资只是富人的游戏。由于一直秉承制造业强国的优良传统，因此，德国制造业一直保持着强劲的国际竞争力和增长势头，即使2008年发生了世界性金融经济危机，也没有对它产生很大的影响。

三是日本模式。日本在1985年前的发展模式与德国类似。制造业一直是日本出口导向型经济取得成功的“动力产业”。制造业与商业银行之间的关系，呈现为“主办银行制度”，即在间接金融为主的环境下，建立银行与企业间的长期、稳定的合作关系，核心内容是银行成为制造企业的“保姆”。资本市场尤其是股票融资并不是日本企业的主要融资渠道。但是在1985年后，德日发展模式开始出现差异。主要是随着外汇储备的增加和日元不断升值，日本政府开始允许房地产成为可以自由交易的金融资产，股票市场也逐步发展和活跃起来，由此资金纷纷流向不断涨价的房地产和股票市场。随着1990年日本的房地产泡沫破灭，日本经济步入漫长的衰退期。由于资产泡沫挤出了实体经济的投资，同时由于缺乏处于世界前沿的技术创新，形成不了支持领先世界经济增长的产业基础，日本经济从此一蹶不振，至今都没有完全复苏。

中国在过去经济高速增长的三十年中，一方面，企业发展的资本来源主要是受行政控制的商业银行而不是资本市场，资本市场的发展一直作为为国有企业解困的工具和手段，其增加居民财产性收入的功能比较弱，因此中国的金融市场总体上是受到抑制的；另一方面，在中央与地方分税制改革的1993年之后，中国允许财政上日益捉襟见肘的地方政府利用出售国有土地的方式募集地方发展资金。这就打开了土地作为融资方式的大门，也开启了地方政府将房地产作为“动力产业”发展、居民将房地产作为财富保值增值的手段和工具之先河。

这样一来，一方面是金融市场受到抑制，社会和民众缺乏有效的理财工具和手段，居民储蓄随着收入的不断增长，逐步堆砌成有可能冲击市场供给的“笼中虎”或“堰塞湖”；另一方面，金融市场尤其是股票市场的不完善、不完全，又让房地产不适当地承载了居民财富保值和增值的功能。此外，太多本来不应该由房地产承担的经济社会功能，如居住功能、财政和融资功能、抵押品的功能、嫁娶和入学功能，等等，都系于房地产一身。因此，不仅地方政府具有强烈的、不断推动地价趋高的利益动机，同时也有在高价位稳定地价和房价的行政垄断力量，而且民众也会把房地产作为投资或投机的媒介或金融标的。对房地产的高需求强度产生高利润，由此吸引社会资金和居民储蓄源源不断地流入房地产部门，导致高房价不断地拉动高地价，高地价又反过来不断地推动高房价，从而一轮又一轮地带动整个经济运行的成本上升。

可以这样说，由于经济体制和社会文化习俗对房地产业的虚拟经济功能的不断放大，房地产部门的高盈利吸引了社会的主要资源，拉高了实体经济活动使用资源的机会成本，而且，这些活动部门无法在短期内通过创新和生产率提升消化掉大幅度上升的要素成本，直接导致中国经济中过早地出现的“脱实向虚”现象越演越烈，结果出现“去工业化”“去劳动密集型服务业化”的不良发展趋势。*如中国很多大城市和特大城市，因为房价贵、租金贵和人力资本贵，使许多劳动密集型服务业无法生存。目前，中国很多三四线城市出现了比较严重的房地产泡沫，同时整个经济体系中也出现了局部的“去工业化”的现象，这是非常危险的陷入“中等收入陷阱”的苗头。

从上述分析中，我们可不可以得出这样的结论，即中国今后要实现无泡沫的经济增长，就必须学习德国的经验，同时从日本泡沫经济发展中吸取教训，一方面要毫不犹疑地、坚决地限制房地产的金融资产功能，恢复其真实的消费功能；另一方面也要限制直接融资市场尤其是股票市场发展。似乎只有这样，我们才可以把发展资源集中在实体经济领域。这是在当今强调虚拟经济要服务于实体经济的政策实践中一种十分流行的观点。

其实，对于一个寻求现代增长结构和发展模式的发展中国家来说，这一结论显得有些轻率。我们暂且不说选择发展模式要适合本国国情和文化，别国再好的做法我们也不一定有条件学，也只能拿来做借鉴和参考。我们仅仅指出：把实体经济与虚拟经济之间失衡的现象和不良后果，用来作为限制房地产市场和资本市场发展的理由，显然是因噎废食，不可行也是不合适的。众所周知，除了在计划经济体制时期外，房地产作为可以自由交易的资产，早已成为中国特定的历史和文化的一部分。土地和房产的保值增值特征，事实上已经不可改变、不可逆转。同时，土地作为地方政府的第二财政功能，其历史贡献不容否定，其发展功能至今仍存。退一步说，如果我们要限制房地产行业的投资投机属性，鼓励其恢复消费品属性，就必须要让居民和社会有新的财富保值和增值的渠道及其手段。目前，中国的资本市场因为法治问题的约束，还不可能真正成为绝大多数居民增加财产性收入的主要渠道。而且，从增长的拉动或推动作用看，房地产是一个前后向关联度都很高的产业部门，它作为经济发展的“动力产业”，在过去和现阶段的中国都不可替代。

另外，我们也不能把中国实体经济与虚拟经济之间失衡的原因，归结为是因为发展了房地产市场和资本市场。下文我们将指出，中国经济“脱实向虚”的现象和不良后果，恰恰是因为虚拟经济发展不足所导致。

三、中国经济运行中的“脱实向虚”现象：原因及其纠偏

当前，中国经济运行中实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡，可以用“实体经济不实，虚拟经济太虚”这两句话来概括。

其中，“实体经济不实”，主要是指实体经济中真实的、创造社会财富的产业部门的生产率低下，具有较大的泡沫经济成分，主要表现为四个方面：一是实业界过于浮躁，在利润率差异的驱使下，企业都不愿意辛苦地做实业，都更愿意去做资本市场，做衍生金融产品，做房地产；二是产能严重过剩，盲目追求GDP、投资驱动型的经济体制，使中国大多数部门的产能都处于严重的过剩状态，这其实就是实体经济的泡沫化；三是创新能力弱，中国制造一直患有两个病，一个是“精神病”，一个是“心脏病”，“精神病”是指机器设备的控制指挥系统过不了关，“心脏病”是指国产设备的动力系统不过关，这是中国制造挥之不去的两个根本缺陷；四是生产率低，在要素成本上升的情况下，不能通过技术进步上升来化解高昂的成本，由此决定了产业的竞争力不断衰退。

“虚拟经济太虚”，则是指虚拟经济当中，真正地为实体经济服务的比例较低，而自我循环、脱离实体经济发展的泡沫化成分高。主要表现为：第一，真实利率高，中国的真实利率水平全世界最高，实业部门为银行打工的说法由来已久；第二，人民币币值高估，虽然经过多次贬值，但是人民币币值总体来说还是持续高估，已经严重阻碍了中国的国际贸易和利用外资活动；第三，资产价格高，现在中国的资产价格，如股票、房地产、艺术品，甚至邮票等等，其价格都存在着严重的泡沫；第四，债务率高，企业、商业银行、地方政府和中央政府的债务都处于高水平状态。四个“高”当中最严重的问题，表象上是资产价格高，其实质是杠杆率太高，即债务问题最为严重。

实体经济发展不实的问题，其背后的根本原因是中国虚拟经济长期处于被抑制的状态，金融创新能力差，金融市场发展不足，尤其是资本市场发展不足。这种情况下虚拟经济部门不能给民众和社会提供更多的投资理财产品，有限的投资理财产品面临着居民庞大储蓄的投资理财需要，最终导致资产价格失衡。这是目前中国经济问题的核心。

严重的资产泡沫现象，与中国现阶段经济运行的特点有关。现在中国已经不是过去那种资本不足和商品短缺的“双短缺”经济问题，而是面临着完全相反的问题，即资本过剩和商品过剩，同时伴随着严重的资产短缺和泡沫经济。在这个阶段，非常容易出现虚拟经济与实体经济之间的发展失衡。如果国家的宏观经济政策、产业政策的取向没有顺应这个阶段的特征和要求，就会出现严重的泡沫经济问题。

在资本不足、商品短缺的年代，国家正确的宏观政策的导向，是要千方百计地增加储蓄率，扩大投资规模和增加生产能力，增加市场的有效供给，以解决因短缺而带来的商品价格飙升、人民生活水平低等问题。这时，实施产业政策的关键在于扩大短缺部门尤其是关键的瓶颈部门的生产能力。在人均收入水平低下的贫困发展阶段，如何解决因储蓄不足而导致的供给短缺问题？一般来说，过去实施计划经济体制的国家，在推进工业化的过程中，其资金积累渠道主要有五个方面：一是压榨农民，通过价格“剪刀差”来实现；二是压榨储户，通过规定存贷款利率之差来实现；三是压榨“散户”，即由散户为国企改革募集资金；四是压榨“购房户”；五是在开放条件下，利用外商直接投资推动工业。

进入20世纪末后，中国已经完全摆脱了“双短缺”经济的特征。尤其是最近十多年来，国家的发展任务不再是努力增加生产能力，而是联动解决资本和商品的“双过剩”，同时千方百计地增加优质资产的供给。这个任务要比仅仅解决储蓄率扩大和生产能力扩大问题要复杂得多。一方面，要引导企业在实体经济领域加快技术创新和优化供给结构，努力淘汰落后产能，或者通过国内潜在市场培育消化过剩产能，或者通过深度加入经济全球化输出过剩资本；另一方面，也要在虚拟经济领域增加优质资产的供给，满足广大居民在收入提升之后不断增长的投资理财需要，从而解决由资产短缺所带来的资产泡沫问题。这两个任务其实是紧密结合在一起的，即宏观经济政策可以通过资本市场的发展，引导生产能力和供给结构的优化调整，从而化解实体经济领域的过剩产能。反过来，对虚拟经济发展中的问题，如资产价格过高等，也可以通过实体经济的发展来平抑和调节，如通过鼓励技术创新和产业创新，可以为资本市场提供更多的资产配置的选择机会。这些都是中国宏观经济政策所面临的新问题。

中国宏观经济管理理论和工作的重心，总体来说并没有及时认识到资产短缺阶段中国经济运行和发展的新特点，以及所面临的主要问题和矛盾，即由资本商品“双短缺”状态转向资本商品“双过剩”、同时伴随着严重的资产短缺的现象。在宏观经济政策和产业政策的取向上，我们还一直在崇拜和依恋投资驱动型经济的魅力。这恰恰是导致中国过剩经济问题的直接原因。

就实体经济与虚拟经济之间发展的失衡问题，需要讨论的地方很多。本文首先选择改革和完善中国的融资体系，以及利用适度泡沫刺激创新型经济发展两个问题进行一些论述。这样的选择并不意味着其他问题不重要。

改革以商业银行间接融资方式为主导的融资结构，大力发展直接融资尤其是债券融资，是为了给中国实体经济的发展提供新的动力源。以商业银行间接融资为主的金融体系，在计划经济年代是政府为工业化动员和积累资金的主要手段和工具。而在转型经济中情况有了根本的不同。商业银行虽然仍然处于行政垄断地位，但是作为企业它开始强调自己独立的经济利益。这样，国家对银行的控制变成了银行对货币市场的垄断，贷款和存款利率之差成了中国银行业吞噬实体经济利润的主要来源。可以看到，世界上还没有哪个国家的银行可以像中国的银行一样，享受着如此大幅度的存贷款利率之差的好处。现在中国银行对中小企业的贷款利率，动辄两位数以上，即使是对大中企业，也达到8%～10%。中国实体经济负担的高昂的利息成本，实质上沦为了国内银行利益集团的囊中之物，造成中国庞大的以商业银行为代表的垄断集团和广大的制造业之间的对立。从这些年来中国上市的商业银行利润占所有上市公司利润的将近一半或以上就足以可见，中国实体经济的利润其实都变相地转移到了商业银行的囊中。这种态势下，要实体经济企业安心于实业，无疑是勉为其难。针对这种状态，除了要通过改革、强化商业银行之间的竞争外，中国实体经济企业还必须寻求新的低成本的融资支持。

以商业银行间接融资为主的金融体系，也是中国地方政府、企业高负债、高风险的主要来源。一方面，中国企业负债率可以说是世界上最高的，但这不意味着中国企业借钱最多，而是因为直接融资体系不够发达，企业发展全靠商业银行贷款，因此中国企业发展不够稳定，普遍缺乏长期发展资本；另一方面，地方政府行使区域内的公共职能、承担基础设施投资责任，也需要有对应的长期资本来源，而事实恰恰是它缺少这个机制保障。这些年地方政府的融资来源有三个特征：第一，都是向商业银行借款，很少通过政府的信用在资本市场尤其是债券市场募集资金；第二，都是短期资金长期化使用，政府拿了商业银行的短期贷款去做基础设施投资，造成了高负债和高风险；第三，地方政府借的钱都是以土地作为抵押，由于能够贷款的规模与所抵押的土地价值有关，因此地方政府必然会想方设法推高房地产价格，必然会力挺房地产泡沫。因为如果一旦土地抵押价格连续下降，必然危及地方政府债务的安全，必然会危及商业银行资产的安全。因此，用房地产而不是用政府信用作为长期资本来源的抵押物，这种融资体系和经济结构不可能是长期稳定和健康的。未来如果地方政府可以用征税信用作为募集长期资本的来源，比如用房地产税、消费税、环境税等征税信用在债券市场募集资金，中国经济风险才有可能会降低。

因此，无论从哪个方面看，未来中国融资体系的改革，要建立和完善以资本市场为主导的金融体系，而不是修修补补以商业银行为主导的体系。今后国家逐步给商业银行以券商的资格，实际上就是要逐步改变商业银行为主导的融资体系。另外还有一点非常重要：未来资本市场的发展，不是光发展股市，而是要重点发展债券市场。这也是发达国家金融经济发展的主要的规律性现象。

中国未来实体经济的创新，也需要通过虚拟经济部门尤其是资本市场的适度泡沫来激励。现在好像一说起经济泡沫，各方面就万分紧张。其实，无论是实体经济还是虚拟经济，在其发展中都会有泡沫。经济泡沫本身并不可怕，可怕的是不能合理利用，并让其能量积聚起来冲击某个脆弱的经济环节。比如说，通过行政手段或其他强制手段，把信贷资本或者其他资金驱赶到原本产能过剩就已经十分严重的制造业去，会不会导致中国经济中的进一步产能过剩，并引发可能的系统性的全面的经济危机？这种可能性不是不存在。因此，与其进一步制造泡沫，或者与其冒着危险强行刺破泡沫，倒不如把这个能量集中用于创新驱动领域，以资本市场的适度泡沫来引导创新经济发展，引导创新驱动的结构调整，引导产业结构调整，应该成为中国未来宏观调控的重要选择。

另外一个重要问题是要以资本市场的适度泡沫，刺激和引导实体经济中的创新活动。这是建设创新型国家的重要策略。从国际经验看，20世纪70年代的美国，以资本市场和高科技的有效结合，带动其在80年代走出经济低谷，实现了又一轮的30年成长。2000年以来，则以互联网的泡沫带动全球网络经济成长。2008年金融危机之后，美国的资本市场与科技创新的这一结合机制，仍然发挥了主导经济复苏的强大作用，不断推出网络信息产业的软硬件，如以iPad为代表的平板电脑，以Facebook公司为代表的社交网络等新兴产业继续领先全球。近年来，欧盟发布的《欧盟竞争力研究报告》承认，欧洲的科技研发和创新能力落后美国近30年。英国前首相撒切尔夫人曾表示，这并不是由于欧洲技术水平的落后，而是由于风险投资和资本市场的落后。事实上，现代科学之父牛顿和互联网之父贝恩都是欧洲人。但是因劳动力成本偏高，同时又缺乏催化产业创新的市场化机制等因素，使得欧洲经济长期处于低迷状态，竞争力日渐式微，深陷主权债务危机。日本也存在同样的情况。2004年日本财政大臣山本有二访华时曾说，日本经济的一个重大缺陷，就是资本市场相对不发达。日本的大银行和大企业实施捆绑式的发展模式，一旦大企业出问题，大银行就会破产，反之亦然。而一旦出问题，清理不良贷款就要花10年以上的时间，严重拖累了日本经济的复苏和转型。美欧日的事实充分说明，一个有效的资本市场体系对于经济转型创新的重要性[4]。

应该注意的是，我们可以提倡通过资本市场的适度泡沫引导技术创新，但是不能提倡为了赚资本市场的钱而搞技术创新。否则一旦赚到了钱，原来从事创新的人就会把企业股份出售了，这样产业丢了，人也跑了，真正的技术创新还是发展不起来。因此，我们要鼓励的是在实体经济领域中，通过技术创新来赚资本市场的钱，尤其是通过创新做强、做精、做大实业，同时在资本市场中形成赚钱效应，而不是反过来。通过做技术而赚钱，和为了赚钱做技术，这两个问题的政策取向是不同的。可以利用资本市场的适度泡沫信号来引导创新，但在实体经济领域，要更多地强调通过努力做好技术，来在资本市场里面赚钱。

[1] 实体经济[EB/OL].(2010-03-25)[2015-08-11]http://baike.sogou.com/v128005.htm.

[2] 成思危.虚拟经济的基本理论及研究方法[J].管理评论，2009,(1):3.

[3] 付颖,哲徐策.抑制土地和房地产投机的经验[J].宏观经济管理，2011,(2).

[4] 祁斌.资本市场与中国经济社会发展[J].中国流通经济,2012,(9).

[责任编辑：房宏琳]

2015-08-23

刘志彪(1959—)，男，执行主任，教授，博士生导师，长江学者特聘教授，第十二届全国政协委员，教育部社会科学委员会经济学部委员，从事产业经济学、长三角区域经济、中国经济发展研究。

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1002-462X(2015)09-0082-08