内部控制质量对公司投资效率相关性探讨

寿鸿岚杨璐

一、引言

能否进行有效投资对企业的生存和发展造成一系列不可低估的影响，然而，近年来由于投资失误导致上市公司经营失败甚至破产的例子比比皆是，造成了社会资源的严重浪费，也危害了企业健康长久的发展。因此，寻求有效抑制非效率投资的可行渠道，进而提高资源的配置效率，刻不容缓。同时，财政部等五部委于2010年又联合发布了《企业内部控制配套指引》，并要求自2011年起强制性在上市公司中逐步全面实施；那么将二者联系起来我们就会考虑，良好的内部控制质量是否有利于抑制公司的非效率投资行为呢？另外，由于我国经济市场本身错综复杂，不同行业以及同一行业内各公司之间的竞争环境存在较大的差异，此时内部控制质量对公司非效率投资行为产生的作用效果是否存在不同呢？

国内外有关学者主要从公司治理、会计信息质量、代理成本、现金流等角度来研究企业的投资行为，但是很少有文献立足于公司内部控制角度对其非效率投资行为进行研究；基于此，本文试图以内部控制为切入点，就其对公司投资效率的作用机制进行全面考察，并进一步研究处于不同竞争环境下的上市公司，其内部控制质量对非效率投资的影响是否存在差异。一方面，可以对现有的关于内部控制和投资效率的研究视角加以补充；另一面，可以为企业治理非效率投资提供新思路。

二、文献综述

（一）国外文献综述

国外已有学者试图从内部控制角度出发，探索提高企业资本运作效率的有效途径；并且认为通过内部控制缺陷的强制披露，可以有效地降低信息不对称和减少代理成本，从而提高投资效率。David De Angelis（2011）[1]通过实证检验发现，内部控制可以通过降低信息不对称程度来提高企业资本配置效率；此外，进一步的研究表明，上市公司的内部资本配置效率在萨班斯法案颁布之后提高得更加显著。最近，Cheng et al.(2013)以萨班斯法案颁布后披露内部控制缺陷的公司作为研究对象，发现在内部控制缺陷信息披露之前,这些公司通常表现为投资不足或投资过度，可是在信息披露之后它们的投资效率显著提高。[2]

（二）国内文献综述

李万福等（2013）[7]以实证检验了内部控制对公司投资管理的作用机制。结果表明，如果一个公司内部控制存在的不足越多，越倾向于加重企业的非理性投资行为。方红星、金玉娜（2013）[8]立足于公司非效率投资形成的不同机理，将国有企业的过度投资和民营企业的投资不足归纳为意愿性非投资效率，而其他的属于操作性非效率投资，并将内部控制引入到公司治理与企业投资效率的研究模型之中；通过建立模型回归发现，公司治理中的监督和激励功能在改善企业意愿性非效率投资行为上有着突出的表现，而内部控制更加有助于抑制企业的操作性非效率投资，二者存在分工现象。刘琦（2014）从理论上分析了导致非效率投资行为出现的两大根源即为信息不对称和代理成本，进而更深层次地剖析了内部控制质量通过改善盈余质量这一中介路径对投资效率形成一定的积极作用。[9]

通过对相关文献进行梳理可以发现，现阶段国内外探究内部控制质量与投资效率之间关系的文献资料并不多；此外，具体的研究方向也受到了一定限制，内容深度也不够。尽管这些文献几乎均表明内部控制的完善能够较为显著地促进企业投资管理水平的提高，但是更深层次地探讨其影响公司投资效率机制的很少，而进一步探究公司面临竞争环境存在差异时内部控制水平对公司投资效率影响的研究理更不多见。

三、非效率投资产生的理论基础

（一）信息不对称理论

信息不对称是指准备交易的双方在交易对象上掌握的信息量迥异，拥有较多、全面、准确、时效性较强的信息优势方，为了促进交易的顺利完成，往往会将妨碍交易达成的不利信息努力隐藏起来，作为信息的弱势方只好被迫接受或者做出错误的投资决策，严重侵害了拥有较少信息一方的利益。在当代两权分离的企业特征下，信息不对称存在于企业管理者与股东以及管理者与投资者之间，进而引发了非效率投资行为。

当公司面临一个新的投资机会时，公司内部的管理者事先都会调动各方面的有利因素对该投资项目的具体情况做出详细地调查，包括对项目可能承担的各方面风险的识别，预期收益的计算，收回期限的估计以及通过概率推测的总体盈利能力。可见，对于新的投资活动管理者对相关信息有着非常全面、精确的把握，处于信息的优势地位；而市场潜在股东他们对有关信息的掌握是非常有限的、片面的，当他们看到企业对外公布的新投资项目计划书时，一来出于获取信息的成本较高，二来考虑到自身能力有限，大多数的投资者只能根据企业公布的投资计划对股票市场做出估计，那么此时就会产生一个问题：一旦股票的价值被市场高估，潜在股东就会注入大量的资金到新项目中，公司获得了超过初始预期水平的资金来源；他们认为即使投资失败，这一部分损失也可以在股票价值被高估所带来的额外收益中得到弥补，此时管理者在做出是否进行投资决定时很有可能忽视净现值大于零这一关键要素，投资过度问题由此产生。

（二）委托代理理论

当今企业的一个重要特征就是两权分离，委托人（资产所有者）通过签订契约的方式把自己拥有的资产委托给了经理人来经营和管理。如果代理人在管理过程中，以追求自己的效用为目标，而忽略委托人的效用，达不到委托人的效用最大化，那么这种效用的自然分化就形成了双方之间的委托代理问题。在具体形式上分为管理者和股东之间的“第一类”代理问题以及大股东与小股东之间的“第二类”代理问题，二者都会导致企业投资偏离理想的结果。

首先，管理者与股东效用相互分歧带来的“第一类”代理问题会导致企业不合理投资行为的出现。作为公司资产实际所有者的股东期望管理者在接受委托以后妥善经营公司，为其带来更多的财富，但是，经济人理论告诉我们现实中每个人都是自利的，当经理人发现满足股东的效用就必须以牺牲自己的财富为代价时，他们通常倾向于选择那些可以迅速取得回报的短期投资项目，而不管该项目是否可以为公司带来好处，导致过度投资。其次，大股东与中小股东利益相背离发展的“第二类”代理问题也加剧了企业的过度投资程度。当大股东的持股比例过高时，往往会激发他们使用各种各样的方式来损害中小股东的利益。通过许诺高级管理人员高额的薪酬回报，使得他们沦为自己权益的代表便是大股东使用的有效手段之一。这无疑会导致管理者以大股东的最大化利益作为投资与否的最主要标准，却无视其他中小股东的相关利益，进而投资于那些净现值为负的但给大股东带来协同效应的项目，产生了投资过度。

（三）行为金融学理论

行为金融学派的前期研究表明，许多经理人都是按照自己手中有限的信息并结合过去的处理模式，对于投资项目往往期望过高的收益，忽略或是大大低估风险和成本，这是经理人一种非理性的自负心理。好比在企业的流动资金相对充沛的情况下，很有可能会投资于一些净现值为负的项目，从而导致投资过度；反之即使在企业流动资金短缺的情况下，经理人也不一定会采取净现值为正的外部投资行为。所以，非理性的自负心理会导致企业出现过度投资，导致企业的流动资金紧张，投资者的分红发放困难。此外，研究表明经理人在企业投资已经有损失的情况下也不会及时理性的控制或暂停投资，反而是继续追加投资等，期望借助于加大投资予以弥补已经亏损的部分，然而这种最后一搏的心理往往会造成更大的风险。通过这些研究，我们可以看出经理人的非理性心理特征是客观存在的，且会导致不当的投资行为发生。

四、内部控制质量与投资效率

（一）内部控制通过降低信息不对称问题抑制非效率投资

首先，高质量的内部控制水平在缓解信息不对称现象中发挥重大作用。一直以来，信息与沟通都是内部控制五大要素中不可或缺的一部分，当与企业经营管理有关的各种信息迅速、有效的在内部各层级之间传递时，股东能够宏观上掌握企业整体的成长能力、潜在的风险、未来的盈利情况，对经理人的机会主义动机得以有效地识别和阻止；一旦发现经理人有意图通过大肆举债的方式来获取大量的现金流时，股东能够有效地加以监督和及时制止，否决那些风险偏高、收益不确定且支出金额较大的投资决定，防止出现过度投资。

其次，外部的契约各方了解公司最主要的途径就是公司对外公布的财务报告，也是他们做出决策的主要依据。内部控制的一个重要环节就是对与财务报告形成有关的整个会计处理程序进行合理地安排和监察，从而保证对外提供的财务报告是真实可靠的，是值得信任的。那么投资者会更加信赖公司提供的财务报告中反应的各种信息，并据以做出是否投资的决策。这样以来，企业良好的运营状况能够及时有效地传递给投资者，因为筹资成本过高以至于远远超过企业承受范围的情况大大减少，减少了投资不足。

（二）内部控制通过降低代理问题抑制非效率投资

其次，优良的内部控制质量可以很大程度上减轻代理问题引发的不合理投资行为。在股东与经理人的代理冲突（“第一类”代理问题）中，若经理人以往的做事风格就是尽可能地规避风险，认为对外投资必然会增加自身的成本；因此，宁愿利用更多的“剩余时间”来实现自己其他方面的效用，也不愿意承担投资失败后来自股东、债权人的惩罚，导致投资不足。内部控制可以通过良好企业文化的塑造和权责的明确规定，激励经理人努力工作，从根本上改变经理人的享乐主义思想，通过有效的投资途径促进企业发展战略的实现，尤其是有助于公司发展和创造股东财富的项目，减少投资不足。

从另一个角度来说，内部控制体系的完善对于“第二类”代理问题的改善也发挥着明显的功效。“第二类”代理问题产生的根源是股权高度集中基础上导致的大股东与小股东利益倾向的不一致，此时会激发控股股东以牺牲小股东的权益为代价来完成自身的目标。大股东可能通过借用公司资金来谋取自身的利益，甚至可能“掏空”公司资产，如高价买进大量原材料再低价卖出。内部控制对于大股东对控制权的干预等能有效防范，尤其是针对关联方交易的控制更加关注，从而减少或杜绝因为“掏空行为”而导致资金缺乏所产生的投资不足问题的出现。

（三）内部控制通过减轻“行为金融”心理抑制非效率投资

内部控制作为维护投资者利益的主要机制之一，可以对不恰当投资决策进行合理控制。一方面有效的内部控制制度需要一个适宜的组织结构，建立和完善企业的决策系统，强调集体决策投资行为的重要性,即避免了因为高管个人认知偏差和个人心理偏差而产生的不合理投资行为。另一方面，建立切实有效的独立董事制度是内控环境建设的主要内容之一，现有的研究发现，企业独立董事比例越高，由于经理人过度自信心理所导致的低效投资现象越少（饶育蕾等，2011）。[6]最后，内部控制可以通过对企业内部各项制度的安排和规范，形成对管理者有效的约束和恰当的激励，迫使经理人不论是出于自身价值的考虑还是投资者长远利益的获取，都会积极地参与市场竞争和机会分析，而不是从众行为所展现的那样为了避免承担责任或者抱有侥幸心理盲目地效仿他人。

因此，在其他条件不变的情况下，内部控制质量越高的公司，投资效率越高。

（四）内部控制质量、产品市场竞争程度与投资效率

Hart(1982)和 Schmidt(1997）研究发现，企业面临的经营风险随着其所处的竞争环境不同而存在差异。如果企业面临的外部竞争压力较小，那么经理人有更强的动机来建立自己的“帝国大厦”，此时企业的代理成本较高，对经理人进行监督和约束需要花费大量的财力和物力；那么内部控制质量的改善能够显著地降低代理成本，进而提高企业的投资效率。[4][5]

另外，在竞争相对激烈的行业，股东通常能够轻易地识别经营者的管理成果和工作状况，尤其是后者所做出的那些关乎企业未来发展潜力的重大决策，这就提高了双方之间的信息透明程度。当所有者与经营者之间的信息不对称程度较低时，内部控制质量的改善对企业投资效率的提高便不那么显著。

基于此，在其他条件不变的情况下，竞争程度越低的行业，高质量的内部控制对于非效率投资行为能够产生更好的抑制效果。

（五）内部控制质量、行业竞争地位与投资效率

如果行业中其他竞争对手难以对企业的经营造成威胁，那么企业通常承受较小的压力。一方面，管理者有更多的机会贪图享乐或者谋取报酬以外的个人利益，导致他们在做出投资决策时更倾向于满足自身的效用，而弃企业的长期发展于不顾，严重侵犯了股东的最大化利益，代理问题更加突出。那么，此时高质量的内部控制可以通过对管理者的自利行为发挥有效的约束作用，敦促管理者不断提高投资水平。另一方面，股东基于监督成本的考虑，一般不会对管理者的日常经营活动过多干涉，大多是根据企业的业绩表现来对管理者做出惩罚还是奖励的决定。此时，股东很可能依据企业的市场竞争能力表现做出错误的判断，难以准确地识别管理者实际的努力情况和经营状况，信息不对称程度偏高。那么，高质量的内部控制可以通过高效的信息传输机制将企业的真实发展状况及时地传递给股东，迫使管理者做出合理的投资决策。由此可见，行业竞争地位提高了投资效率与内部控制质量的敏感性。

因此，在其他条件不变的情况下，公司在行业中的竞争地位越高，公司非效率投资与内部控制质量的敏感性越强。

五、研究结论与政策启示

本文针对现阶段非效率投资现象普遍存在的现状，对导致不良投资行为的原因进行深入地探索，继而分析了内部控制对非效率投资的治理机制。研究结果表明：高质量的内部控制对信息不对称或代理问题以及行为金融因素引起的非理性投资行为发挥有效的约束作用；另外，竞争强度越低的行业，其公司内部控制质量对非效率投资的抑制程度要高于竞争强度高的行业；在行业中处于较高竞争地位的公司，其投资效率与内部控制质量的敏感性越差，内部控制质量的提高对非效率投资的抑制效果不明显。

第一，公司要进一步加强有关内部控制规范体系的建设和执行力度。公司管理者要从思想上增强对内部控制的认识和重视程度，提高其在公司各方面的建设水平，加大执行力度，并对实施的过程和效果进行全面监督和及时反馈，充分发挥内部控制在优化公司投资管理水平方面的重大作用。

第二，相关部门进一步引导和规范企业的内部控制建设，完善内部控制信息披露机制。既要在制度层面上丰富和完善内部控制相关系列指引的内容，也要在实施层面上强化对上市公司的监管；对相关信息的披露做出严格的规定和要求，并对不符合要求的上市公司加大惩戒力度。

第三，提高低竞争行业的公司内部控制水平。研究结果表明，在竞争程度较低的行业里，内部控制质量对公司非效率投资的抑制效果更明显，那么在公司所处的外部市场竞争环境无法改变的情况下，通过强化内部控制建设来提高投资效率可能产生较好的效果。

第四，提高竞争地位较高公司的内部控制质量。行业竞争地位的提高的确可以增强公司投资效率与内部控制质量的敏感性，此时公司面临更高的代理成本和信息不对称问题，内部控制质量的提高能够显著地缓解这两方面的问题，进而提高公司的投资效率。因此，当公司在行业中具有较高的竞争地位时，提高内部控制质量能够显著地抑制其非理性投资行为。

［1］David De Angelis,On the Importance of Internal Control Systems in the Capital Allocation Decision:Evidence from SOX[R].JOB MARKET PAPER,2011.

［2］Cheng M，Dan S D，Zhang Y.Does Investment Efficiency Improve after the Disclosure of Material Weaknesses in Internal Control over Financial Reporting?[J].Journal of Accounting&E-conomics(JAE)，Forthcoming,2013,(2):47-62.

［3］Christopher J.Wolfe，Elaine Mauldin，Michelle Chandler Diaz.Concede or Deny:Do Management Persuasion Tactics Affect Auditor Evaluation of Internal Control Exceptions?[J].The Accounting Review，2009,84(6):2013-2038.

［4］Hart O.D.The Market Mechanism as an Incentive Scheme[J].The Bell Journal of Economics,1982，(14):366-382.

［5］Schmidt Klausl.Managerial Incentives and Product Market Competition[J].Review of Economic Studies,1997,(4):191-213

［6］饶育蕾，贾文静.影响CEO过度自信的因素分析——来自我国上市公司的经验证据[J].管理学报,2011,8(8):1162-1167.

［7］李万福,林斌，宋璐.内部控制在公司投资中的角色:效率促进还是抑制?[J].管理世界,2011,(2):81-99.

［8］方红星，金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据[J].会计研究,2013,(7):63-69.

［9］刘琦.内部控制影响投资效率路径的理论探析——基于盈余质量的角度[J].会计师,2014,(11):54-55.