我国保荐制度的问题及注册制下的改革

高　玥

*高玥，中国政法大学民商经济法学院民商法学2014级硕士研究生(100088)。



我国保荐制度的问题及注册制下的改革

高玥*

*高玥，中国政法大学民商经济法学院民商法学2014级硕士研究生(100088)。

[摘要]保荐制度自2004年在我国正式实施以来，对提高我国证券市场的新股发行效率、培育股票发行专业人才、降低投资者的投资风险起到了较重要的作用，但其在我国实践中尚存诸多问题，究其根源主要在于核准制背景与保荐制度的不相容。因此，注册制的改革为我国保荐制度的健康发展提供了有利契机，完善保荐准入机制，厘清相关主体责任，针对具体问题对症下药，方可从根本上解决当前我国保荐制度存在的问题。

[关键词]保荐代表人保荐制度制度完善注册制

引言

国务院发布了关于第六批取消和调整行政审批项目的决定，取消了证监会关于保荐代表人的资格准入许可，曾被誉为“最贵书法家”的保荐行业，再次引起人们的关注。这意味着保荐制度在我国的取消，还是仅为人们的误解？种种揣测无疑显现出人们对保荐制度认识的不足以及制度适用中存在的弊病，因此对保荐制度进行一番梳理实属必要。本文将在保荐制度介绍、我国保荐制度现状分析及问题与根源探析的基础上，结合我国及比较法相关实践与理论，提出完善我国保荐制度的建议，并在此基础上对注册制背景下的保荐制度作出初步展望。

一、 保荐制度概述

(一) 保荐制度的定义

保荐制度起源于英国证券市场，由香港证券市场传入我国内地，是有关保荐机构和保荐代表人资格、职责和法律责任的一系列规范的总称。*参见李东方：《证券法学》，中国政法大学出版社2012年版，第144页。具体来说，即具有保荐资格的保荐人(一般是证券公司)将符合条件的企业推荐上市，并对所推荐发行人披露的信息质量和所作承诺负连带担保责任的制度。其实质在于通过发挥第三方市场参与者的功能来对证券市场中的供给过程予以控制，从而提高供给的质量。

(二) 保荐制度的要素

保荐制度主要包含保荐人、保荐对象和保荐行为三个要素。保荐人是保荐行为的实行者，通常由证券公司或其他投资银行担任；保荐对象是保荐人的服务对象，实践中体现为证券发行人和上市公司，其只有在获得保荐后才能获得发行股票的资格；保荐行为是保荐人履行保荐职责所实施的行为，主要包括公司发行上市保荐行为、证券交易保荐行为和信息披露保荐行为等。*参见汪沂：《IPO法律制度研究》，中国政法大学出版社2012年版，第65~105页。需要注意的是，保荐人不同于保荐代表人，前者为证券公司等机构，而后者为自然人，是保荐人(保荐机构)委派的具体负责在股票上市时涉及相关保荐事务的个人，其作为保荐人的代表，完成尽职调查、审查信息、确保披露信息完整、准确和真实等工作，保荐代表人不单独作为保荐制度的要素。

(三) 保荐制度的产生及在各国发展状况

20世纪60年代开始，英国、美国、德国等西方发达国家经历了一场严重的滞涨危机，创业板市场就产生于这样的背景之下。它拓宽了广大中小型科技企业的融资渠道，推动了经济发展，但由于公司的规模和盈利状况远低于主板市场而风险较高。为降低高风险带来的损失，保障创业板中上市公司的信息披露质量，规范企业的上市行为，保护投资者利益，证券保荐制度应运而生。目前很多国家都建立了保荐制度，*参见陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究》，法律出版社2009年版，第25~195页。笔者选取其中较典型的三个国家和地区的保荐制度作简要介绍：

1.英国的终身保荐制度

1995年6月，英国伦敦证交所建立AIM市场(Alternative Investment Market)，该交易所要求上市公司在任何时候都必须聘请一名具有法定资格的公司作为其保荐人，以保证公司持续地遵守市场规则，履行应尽责任和义务，增强投资者的信心。因此“辅导者”和“独立审计师”是英国保荐人的两大角色，*参见周文英：“英国AIM终身保荐人制度对我国保荐人监管的启示”，载《暨南学报》2013年第4期，第80页。是该制度的本质和关键所在。

2.美国的什锦保荐制度

美国纳斯达克(National Association of Securities Dealers Automatel Quotations，NASD)什锦保荐人制度，通过建立强制性的法人治理结构、实施同业审查计划和建立在自愿选择基础上的理事专业指导计划以及承销商、做市商及分析师提供专业服务等一系列制度安排，对保荐人的市场功能加以分解，通过相互之间的功能互补和密切配合，分散发行人风险，保护投资人合法权益。

3.香港的保荐制度

香港的保荐人制度适用于主板市场和创业板市场，保荐人的主要职责是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人申请上市及上市文件等所披露信息的真实、准确、完整负保证责任。2003年香港证监会将保荐人的角色一分为三，由保荐人、合规顾问和独立财务顾问共同完成保荐制度的职能，各角色之间相互独立。

除上述所列国家之外，德国、意大利、法国、加拿大*德国新市场(Neuer Markt)、意大利新市场(Nouvo Mercato)、法国新市场(Nouveau Marche)、加拿大风险交易所(CDNX)。、日本、韩国、新加坡、马来西亚等国也纷纷在创业板市场建立起证券保荐制度，保荐制度逐步成为各国降低创业板市场上市股票风险、提高该板股票质量的重要手段。*参见陈轩：“论我国保荐人制度的完善”，首都经济贸易大学2013年硕士学位论文,第7页。

二、 我国保荐制度现状

保荐制度起源于英国后经香港引入大陆，我国自2004年2月1日才开始全面实施证券发行上市保荐制度，此后，2005年修订的《证券法》以法律的形式确立了证券法发行上市保荐制度，并明确了证券发行保荐人的基本义务与职责。因此虽然经过了十年的发展，保荐制度在我国的发展仍不成熟。笔者试以我国保荐制度的特点与保荐人职责为切入点，对我国保荐制度的现状进行描述。

(一) 保荐制度的特点

我国保荐制度与其他国家一样，基本目的都是为了保护投资者合法权益、提高上市公司质量，因此其呈现出以下特点：

1.资质条件严格

由于除应具备适应自身业务和职责特点的资质条件外，保荐人的职责还涉及上市公司的法律、证券、金融、财务、会计等各方面，故对保荐人及保荐代表人要求更全面的业务范围和更高的素质；同时,由于还要承担上市公司信息披露、信用维护和后续服务的责任，因此保荐人还需要拥有一定的经济担保基础。我国在《证券发行上市保荐业务管理办法》第9条和第11条分别对保荐人和保荐代表人的资格作出了严格限定。*《证券发行上市保荐业务管理办法》第9条：“证券公司申请保荐机构资格，应当具备下列条件：(一)注册资本不低于人民币1亿元，净资本不低于人民币5000万元；(二)具有完善的公司治理和内部控制制度，风险控制指标符合相关规定；(三)保荐业务部门具有健全的业务规程、内部风险评估和控制系统，内部机构设置合理，具备相应的研究能力、销售能力等后台支持；(四)具有良好的保荐业务团队且专业结构合理，从业人员不少于35人，其中最近3年从事保荐相关业务的人员不少于20人；(五)符合保荐代表人资格条件的从业人员不少于4人；(六)最近3年内未因重大违法违规行为受到行政处罚；(七)中国证监会规定的其他条件。”《证券发行上市保荐业务管理办法》第11条：“个人申请保荐代表人资格，应当具备下列条件：(一)具备3年以上保荐相关业务经历；(二)最近3年内在本办法第二条规定的境内证券发行项目中担任过项目协办人；(三)参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格有效；(四)诚实守信，品行良好，无不良诚信记录，最近3年未受到中国证监会的行政处罚；(五)未负有数额较大到期未清偿的债务；(六)中国证监会规定的其他条件。”

2.严格的法定担保责任

保荐人在履行职责期间未尽勤勉义务，导致上市公司披露虚假、误导、遗漏信息而给投资者造成损失的，应当为此承担赔偿责任。我国《证券发行上市保荐业务管理办法》第37条规定：“保荐机构在履行保荐职责期间未勤勉尽责的，其责任不因持续督导期届满而免除或者终止。”保荐制度试图通过这种严格法定责任的设定，督促保荐人尽责保荐，从而发挥该制度应有的作用。

3.较长的职责期限

保荐人的职责期限，不仅包括上市公司的申请发行阶段，还包括上市以后的数年时间。该职责期限不仅决定保荐人职责履行的起点和终点，而且决定保荐人职责履行的效果，是保荐人能够为上市公司制定长期规划的基础。虽然我国作出了两到三年的持续督导期间，但笔者认为还应再适当延长。鉴于有些学者认为现有的期限规定是合适的，*参见苏盼：“注册背景下的保荐人制度改革——香港对大陆的启示”，载《证券法苑》(第9卷)，法律出版社2013年版，第1071页。故笔者仍在此将其作为特点之一列出。

(二) 保荐人的职责

1.发行上市阶段的推荐职责

在此阶段，保荐人的终极目标是履行推荐职责，保证发行人按照规则上市。具体来说，第一，对首次公开发行股票的发行人进行辅导，对发行人的董事、监事和高级管理人员、持有5%以上股份的股东和实际控制人进行系统的培训，普及知识并使其树立诚信、自律和法律意识；第二，对保荐对象做尽职调查，对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐人应进行审慎核查，作出独立判断；第三，确定保荐对象满足公开发行证券和上市条件，唯此才可推荐发行人上市；第四，确定保荐对象所有的上市文件符合证券法和相关法律法规所规定的上市规则，保证文件完整、准确、真实。

2.发行人证券上市后的持续督导职责

发行人证券上市后，保荐人应持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。具体包含：第一，审阅信息披露文件及向证监会、证券交易所提交的其他文件；第二，督导发行人有效执行并完善有关防止占用发行人资源的制度及内控制度；第三，持续关注发行人投资项目的事实等承诺事项及其对他人提供担保的事项。与此同时，我国《证券发行上市保荐业务管理办法》对持续督导的期间也作出了具体的规定。*《证券发行上市保荐业务管理办法》第36条：“首次公开发行股票并在主板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度；主板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度。首次公开发行股票并在创业板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。”

三、 我国保荐制度的问题及根源探究

虽然保荐制度自2004年在我国正式确立以来，经过多次修订得以不断完善，在一定程度上起到弥补我国证券监管不足、增强市场自律约束和强化中介机构监管职能的积极作用，营造了发行人、券商和投资者多方博弈的格局，为优质公司上市创造了更多的机遇，为资本市场的持续、稳定、健康发展，建立了一个规范化、市场化的制度框架。但与此同时，我们也不能忽视保荐制度在我国实施过程中存在的诸多问题。

(一) 我国保荐制度的问题

1.保荐人及保荐代表人的准入问题

第一，对保荐人资格的规定缺乏操作性。我国规定申请保荐人，必须具有完善的公司治理和内部控制制度、符合规定的风险控制指标；保荐业务部门具有健全的业务规程、内部风险评估和控制系统以及合理的内部职能机构。这些规定看似清晰，但操作起来较为困难，原因在于“完善”、“合理”等标准过于抽象，主观性太强，无法形成统一、明确的衡量标准。因此这就会使得证监会等有关部门对同一保荐人的资格审查作出完全不同的判断。

第二，保荐代表人的选拔方式不合理。根据我国新股发行的规定，任何申请在证交所上市的企业，只有经过保荐人的保荐才能获得上市资格，因此作为保荐人业务实际执行者的保荐代表人，在一定程度上掌握着证券公司投行业务的命脉，而高薪厚酬更使这些人被誉为“金领中的金领”。但与之对应的当然是资格的高准入，在证监会2009年修订的保荐代表人条件中，除了具备3年以上保荐相关业务经历，并且在最近3年内在境内证券发行项目中担任过项目协办人的硬性规定之外，还需要申请者通过证监会认可的保荐代表人能力考试。严苛的报考条件和较难的考试内容，极大的限缩了考试通过的人数，虽然可能会在一定程度上保证保荐代表人的质量，但同时也造成了保荐代表人的稀缺，导致保荐代表人垄断行业的局面，不利于证券市场的健康发展。因此自2012年起，一系列新政的出台似乎表达了政府试图改善这种局面的态度：每名保荐代表人在同一时间签字的IPO项目由2家增至4家，资格考试由一年一次变为一年两次，并对考试内容作出了一定调整，但这些小修小改并不能使现状得到根本改观。

2.保荐人的督导责任期限较短

从我国相关的规定来看，保荐人的督导责任期限为证券上市后2-3个会计年度。但是，我国目前证券市场上充斥着大量的缺乏诚信、违法违规行为，这种情况难以在短期内改变，而是需要保荐人的长期督导与帮助。而对比国外实践：英国采终身保荐制度，保荐人需要一直对上市公司进行督导；马来西亚的接力保荐制度，督导期为五到六年；而美国等虽然没有较长的期限设置，但有其他相关的配套制度代替实现，*See Smith, Clifford W, The Stock Market and Investment: The Governance Role of the Market. Policy Research Working Pager 1998，p.158.而我国尚无这种完整的体系设置。因此无论从实际需要角度还是相较国外保荐制度而言，我国保荐人的责任期限都显得过短，这不利于证券市场的健康发展。

3.保荐制度中相关主体之间责任界定不明

保荐制度旨在通过增强保荐人与保荐代表人的责任和风险追究，增强投资银行机构和个人的诚信意识，提高发行人的质量，从而实现发行申请最终向注册制的过渡，*参见陶理：“保荐上市登上中国资本市场的舞台”，载《中国投资》2005年08期，第113页。因此合理界定保荐制度中各主体的责任，对保荐制度的有效运行有重要的意义。虽然我国相关法律法规已对此作出规定，但实践中频发的“万福生科”、“绿大地”等股市操纵、虚假包装上市等案件，从一定程度上反映出我国保荐制度在责任界定问题上还存有诸多不足。

第一，保荐人与保荐代表人的责任界限不清。我国实行“双保制”，保荐人和保荐代表人均需承担保荐责任，但保荐人和保荐代表人之间的责任划分比例并不明确，这就导致在实践中保荐代表人常常承担了更大的责任和风险。保荐代表人作为保荐机构的专业职员，对外不享有独立性，将上市公司的质量好坏完全取决于保荐代表人的综合素质和能力，过分强化其对外责任，会使保荐制度异化为保荐代表人制度。在证监会公布的自2004年6月至2013年7月的99起保荐人监管记录*引自中国证监会“保荐信用监管列表”。中，只有18起针对保荐机构作出处罚，其余81起全部针对保荐代表人作出，且多为12个月不受理其负责的推荐或撤销保荐代表人资格等处罚。当然，在实践中，保荐代表人也并非完全处于弱势，保荐代表人将责任转嫁于保荐人的案例也时有发生。这是由于目前我国保荐代表人稀缺，属于各保荐人的争抢对象，且对保荐对象进行的相关调查、审核、督导等工作实际由保荐代表人完成，保荐机构所谓的保荐服务工作只是名义上的，故保荐代表人很少对保荐人言听计从，保荐代表人频繁跳槽成为业内的普遍现象，而保荐人则需为保荐代表人跳槽引起的损失对外承担雇主责任。实践中模糊的责任界限，已经使“双保制”实质上变成了“单保制”。

第二，保荐人与发行人之间的责任界限不清。保荐人的最大职责在于督促发行人履行信息披露义务，并对其真实性、及时性和完整性承担相应的法定责任。但保荐人与发行人之间存在明显的信息不对称，发行人完全有可能提供给保荐人不真实、不完整的信息，转嫁因不真实披露而产生的责任。另外，由于保荐人依靠发行公司成功上市获得利益，二者构成利益共同体，就会引发两种现象：一是为实现上市目的相互包庇的合谋行为，二是保荐人因此怠于履行审查义务，“荐而不保”。以Wind所做2009年至2013年的统计数据为例，2009年以来355家在创业板挂牌上市的公司，在2013年的过去三个季度总利润同比下降6%，156家企业已开始呈现利润下滑的态势，还有11家企业的营业额已出现亏损。*引自Wind资讯，《投资者报》数据研究部。更值得注意的是，在实践中，保荐人与承销商常常合二为一，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第6条的规定，证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可由其他具有保荐机构资格的债权公司与该保荐机构共同担任。因此保荐人与承销商的角色混同，更使得证监会要求的风险控制与内控制度成为一纸空谈，更不要说区分保荐人与发行人的责任界限了。这些都无疑严重威胁甚至已经损害到投资者的利益。

第三，保荐人与其他中介机构之间的责任不清。在公司上市过程中，除保荐人外，还需要其他中介机构的参与，如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，而根据《证券发行上市保荐业务管理办法》*《证券发行上市保荐业务管理办法》第7条。的规定，保荐人对这些中介机构出具的文件等也负有实质审查保荐的职责。但上述中介机构毕竟在其业务范围内具有更高的专业性，负有独立的责任，而这样规定必然会导致保荐人与中介机构之间责任划分的模糊，从而使保荐人承担过高的责任。

4.违法成本远低于违法收益

纵观《证券发行上市保荐业务管理办法》中关于保荐人法律责任的规定，以行政责任为主，缺乏对保荐人及保荐代表人民事赔偿责任的规定，且责任形式多为“冷静处理”、“暂停保荐机构资格”、“撤销保荐代表人资格”等，这与巨大的违规利益相较，实在微不足道。虽然投资者可以根据《证券法》26条和29条的规定，向保荐人提出侵权损害赔偿，但2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》将行政处罚决定和法院的刑事处罚文书，设为投资者提起民事诉讼的前置条件，从而使投资者对保荐人和发行人的民事赔偿请求难以实现。

而对保荐代表人而言，其作为保荐人的内部员工，无需直接对外承担民事责任，相较于其违规所得的动辄价值成百上千万的发行人股份，行政处罚和刑事处罚不过九牛一毛，这无疑提升了保荐代表人为违规操作的可能性，体现出经济学中的“成本效益”原理。*参见周彩霞、翟金娟：“保荐人制度在中国股市蜕变为寻租制的经济学分析”，载《南京理工大学学报(社会科学版)》2013年第1期，第86~92页。

5.预测性信息披露的悖论

预测性信息是对未来期望的描述，基于主观的估计和评价，是对现行财务报告的弥补，能够提高财务报告的有效性，降低投资风险，在我国主要表现为盈利预测。我国目前对盈利预测的政策采自愿方式，不再强制。而为了防止欺诈和虚假陈述，对于盈利预测的披露质量责任，监管部门对保荐人采加重责任的方式。*《证券发行上市保荐业务管理办法》第72条：“发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格：……(六)实际盈利低于盈利预测达20%以上……。”一方面希望发行人能够自愿对预测性信息披露，更好地保护投资者的合法权益；但另一方面对披露质量施以严苛的责任，这无疑会使保荐人尽量避开此类信息的披露，最终导致盈利预测逐渐淡出人们的视野，出现预测信息披露的悖论，妨碍保荐制度更好的发挥作用。

(二) 问题产生的根源探究

保荐制度并非我国本土产物，而是借鉴先进国家经验并结合本国国情改造而得的产物，因此必然会在移植的本土化过程中呈现一定程度的异化，这也是上述问题产生的根源所在，笔者将此归结为以下几点：

1.核准制背景下的保荐人缺乏独立性

我国保荐制度设置了统一、严格的条件，较少给予保荐人自由发挥的空间，而这主要与我国证券发行的发展背景有关。

我国证券发行的审核制度经历了审批制下的“额度管理”、“指标管理”和核准制下的“通道制”、“保荐制”四个阶段。“额度管理”阶段，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，确定发行总额度，然后再分配给各地，再经一系列实质审查后，最终确定可以发行证券的企业；“指标管理”阶段，开始实行“总量控制，集中掌握，限报家数”的办法，*1996年3月17日，八届全国人大四次会议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》，提出了我国金融、证券市场的发展目标：积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场；对企业和股票继续实行总量的规模管理。由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行家数，然后向地方政府或中央主观部门下达股票发行家数指标；1998年《证券法》实施后，采“核准制与审批制”结合的体制，“通道制”以“证券公司自行排队、限报家数”*主承销商的通道数就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。为核心，虽然股票发行的名额有限，但主承销商在一定程度上承担起股票发行的风险，获得了遴选和推荐股票发行的权力；2004年以后进入“保荐制”阶段，由保荐人担当证券发行“第一看门人”，保荐优质公司上市，虽然此阶段政府给予了证券市场更多的自由，但核准制的审核制度并没有改变。

因此，我国长期以来严格的政府管控状态依然没有完全改变，保荐人只承担了部分发行审查的职能，不同于采注册制的国家，将审核权力完全下放给证券交易所及保荐人等。这样一来，保荐人对保荐对象成长性、发展前景等判断的独立性，就被大大弱化，而体现政府管控的审核条件，必定是统一和机械的，这就使得保荐人主要依持续盈利能力这一单一指标衡量公司的潜在价值，导致保荐活动变成帮助公司实现符合上市条件的过程。简言之，保荐制度作为证券发行注册制的产物，在我国目前的核准制环境下必然会产生上述问题。*参见顾连书等：“我国新股发行审核由核准制向注册制转型的路径选择”，载《中央财经大学学报》2012年第11期，第45~49页。

2.上市条件违背成长规律促使违规上市的产生

根据我国《债券发行上市保荐业务管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等规定，对于上市公司的成长性要求较高，而上述所言的盈利能力即为主要衡量标准，但是持续盈利能力并不能全面涵盖企业成长性的概念，其并不具有周延性。同时，根据企业的生命周期理论：当企业处于成长期时，由于经营规模和损益表达尚未达到一定规模，因此其经营风险较大，业绩起伏较剧烈，成长曲线不稳定；进入成熟期后，在规模经济效应和经验曲线的作用下，虽然企业规模达到一定水平并能维持较为稳定的增长率，但企业的成长变得缓慢，资本投资的价值随之降低。过分强调盈利能力，违背企业成长的规律，会使得很多具备成长潜力的成长期企业，因无法满足过高的业绩要求而失去上市机会，阻塞了成长潜力企业上市融资的渠道，因此为了解决这一问题，就会促使很多企业通过违规操作、伪造公司业绩等方法达到上市的目的。

3.对预测性信息的误解

我国证券监督管理部门对预测信息的态度，经历了由忽视到强制披露再到自愿披露的演变过程，反映出对预测性信息认识的不断变化。所谓预测性信息，笔者在论述“预测性信息披露的悖论”时也提到，它是一种软信息，具有较强的或然性和不确定性，无法形成披露准确与否的明确标准，从而给监管带来困难，所以我国证券监督管理部门不再要求发行人必须披露此类信息。首先，这并不意味着对此完全无法监管，实践中可以通过对包括国家财经政策、国家利率、汇率等宏观假设和企业经营战略与计划实现程度等微观假设的分析，借助对产量、存货入库情况、销售单据、出口报关单据、预售合同等方面的审查，得出较为有效的预测性信息；其次，如果客观条件发生变化，先前的假设基础发生变化，影响预测性信息的真实性，则此时披露人有义务及时更正预测信息，避免虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的发生；再次，虽然无经验的投资者可能会对这类信息产生不适当的依赖，但对资深投资者来说则能够合理使用这些信息，否则就会最终导致信息的不对称性，影响投资者的利益。因此预测性信息尚有其存在的意义，放弃监管只会引发更多的问题。*参见黄复兴：“我国保荐人制度的实施功效与机制缺陷”，载《上海经济研究》2010年第11期，第42~45页。

4.社会信用环境欠佳

信用是市场经济的基础，是保障市场经济正常运行的前提条件。作为理性经济人，利益最大化动机与追求当然无过错，但现在很多人一切向钱看齐，为自身利益完全无视法律法规和道德底线，成为破坏我国社会基础信用最大的原因，加之我国目前尚无良好完备的信用监管体系，这不仅导致声誉机制无法在我国保荐制度中发挥作用，而且这种不良社会信用的环境，也在一定程度上诱导了保荐制度中虚假保荐等不诚信行为出现。

综上，正是基于上述原因，才导致无法清晰划分保荐制度相关主体之间的责任界限、保荐人与发行人“合谋”造假上市、粉饰业绩的事件屡禁不止等这些损害投资者利益，影响保荐制度正常发挥效用，影响证券市场有序发展的问题出现。*参见刘运宏：“保荐制度的借鉴、问题与完善”，载《法学杂志》2007年第6期，第133~135页。

四、 注册制下保荐制度的改革方向

我国证券发行审核制度的发展，由最初的审批制到目前的核准制，再到十八届三中全会作出在我国资本市场实行注册制改革的决定，体现出“发行注册制，上市市场化”的市场经济内在规律。据此，我国的《公司法》已在公司登记注册方面做出了巨大变革，《证券法》的修改也在议事日程之中，中国证监会也发布了新股发行体制改革的系列文件，而保荐制度作为证券发行的核心制度，自然成为本文讨论的重点：如何对我国保荐制度进行改革？

针对上述问题及其产生根源的分析，笔者认为完善我国保荐制度的改革措施应着重在下几个方面：

(一) 基础定位方面

1.注册制背景下保荐制度的重点内容

注册制与核准制的本质区别在于政府对证券发行的决定权问题，注册制背景下的市场主体在证券发行等活动中拥有更多自由的空间，但同时各方对信息的公开程度及市场自我监管的能力也提出了更高的要求。

在未来注册制的大环境下，保荐制度的核心在于完成尽职调查，确保发行人信息披露完整、真实、有效，为投资者提供充分信息以作购买股票的参考。至于哪些信息需要披露，则需要建立系列性的信息披露指引及各项信息披露规则，并确立与之对应的严格法律责任保证制度运行的完整性。尽管保荐人依然充当着证券发行中“第一守门人”的角色，肩负监督证券发行质量的职责，但这些不应成为其任务的核心，对于发行人是否符合盈利性等上市条件和标准，股票的品质如何，能否卖出高价等问题，应主要靠市场机制发挥作用。*参见陈志明：“中国证券市场保荐人制度探究”，厦门大学2014年硕士学位论文,第34页。

2.注册制背景下保荐人的定位调整

注册制下，证券市场拥有更大的自由度，加之对信息披露的高要求，保荐人的业务定位将发生一系列的转变。首先，保荐企业上市不再是其唯一目标，为企业搭建多渠道的融资平台和多样化的产品服务也可作为其发展的目标；其次，保荐人不再以迎合监管机构的需要为工作重心，转为以满足投资者信息披露需要为中心；再次，保荐人将改变以往荐而不保的局面，更加注重发行企业的内部控制，确保发行信息披露的真实性。*参见邓磊：“论核准制下保荐人地位的重构与法律规制”，载《法治研究》2013年第1期，第 98~101页。

(二) 具体实践方面

1.完善保荐人及保荐代表人的准入机制

第一，应当根据我国证券市场的发展情况及保荐代表的规模等情况，相应提高对证券公司注册资本和净资本额的要求、提高对保荐机构拥有保荐代表人数量的要求，保证其能够通过团队各方面配合，完成保荐工作。同时保荐人的准入条件，不能仅限于对资产规模、从业人员等形式要件的具体规定，还应对于公司治理、内部控制、风险控制等都需要作出具体细化的规定，而非目前规定的“完善”、“合理”等抽象的标准，可以借助数据分析等方式，制定具体可操作的标准。

第二，虽然目前的保荐代表人准入制度较为严苛，但其将侧重点放在考试上，过于注重扎实的专业功底，这显然影响了对保荐代表人能力的全面衡量，因为从事保荐业务的工作还需要丰富的工作经验。虽然目前已经对保荐代表人资格的申请者作出具备相关经验的要求，但将申请者的实际工作能力作为资格考核的一部分仍然是很有必要的。另外，还应当加入对申请者诚信道德水平的考察内容，同时结合诚信系统的建设，从而保证考察结果的有效性及合理性。2011年我国证监会建立的保荐信用监管系统已正式上线，该系统仍存在许多需要完善的地方，但这已表明我国证券监管部门已经在证券市场信用监管方面迈出了第一步。

另外，针对上述考察内容，笔者认为均可以采用“评分”模式，以各项评分及总分作为保荐人或保荐代表人是否得以准入的评判标准。更重要的是，需要在完善的准入机制基础上，建立动态、持续的评价系统，长期有效地保证保荐人与保荐代表人的质量，因此目前我国规定的保荐代表人年检制度等应当继续保留。

2.延长督导期限

英国的AIM市场实行终身保荐人制度，保证上市公司能及时得到专业的建议，而上市公司只需按期向保荐人缴纳一定的费用，这既有利于投资者的利益保护，又可以降低上市公司持续上市及监管的成本。而我国规定的持续督导时间一般为两到三年，并不能够有效发挥保荐应有的作用，且没有其他相应的配套制度作补充，因此笔者建议延长保荐期限，具体时间长短可有监管部门根据上市公司的规范运作情况来确定。

3.厘清保荐制度相关主体之间的责任界限

第一，明晰保荐人与保荐代表人之间的责任界限。我国试图通过“双保制”更好地规范证券发行行为，但由于保荐人与保荐代表人之间存在天然的雇佣关系，决定了保荐代表人必须基于劳动合同的约定在保荐机构的管理和控制之下履行其保荐职责。因此笔者认为划分二者责任，可以适用侵权责任法对雇佣关系的相关规定，由保荐机构对外承担责任后，再对有过错的保荐代表人追偿，以过错程度确定二者各自的责任比例，因此区别“双保制”或“单保制”的意义就没有那么重要了。

第二，厘清保荐人与其他外部相关主体之间的责任界限。首先，关于保荐人与主承销商之间的关系。根据我国现有规定，保荐人与主承销商是合二为一的，由于主承销商也需要承担发行失败的风险，这既促使保荐人倾向帮助质量好潜力大的公司上市，但同时也可能会导致保荐人更积极地与发行人合谋造假上市，损害投资者的合法利益。故我们可以借鉴香港地区的做法：尽职调查工作由保荐人承担，承销商只负责商业运作，厘清二者关系，各司其职，这样才能使证券发行市场健康发展，平衡保荐人与承销商的利益，保障公众投资者的利益。对此，甚至有学者提出将承销商与保荐人分离的建议，*参见李有星：“股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨”，载《证券法苑》(第5卷)，法律出版社2011年版，第205~211页。结合费用分配、双重制约功能设计及主承销商招股制度的设想等，实现二者的分离。笔者认为，如果能够具备成熟的条件，这种做法也未尝不可。*参见周彩霞、翟金娟：“保荐人制度在中国股市蜕变为寻租制的经济学分析”，载《南京理工大学学报(社会科学版)》2013年第1期，第86~92页。

其次，在保荐主体与其他外部责任主体(如发行人、中介机构等)之间，笔者认为可借鉴美国的“什锦”保荐人制度、马来西亚的“接力”保荐制度*“接力”保荐人制：申请上市公司在申请阶段和上市后的一年内，聘请其主承销商为保荐人，上市满一年后，公司可以聘请其他合格的中介机构继续担任公司的保荐人，后者的最短期限是五年。、香港地区的三分制度*香港的三分制度，是指将保荐人的角色一分为三：保荐人(承担对新申请人上市前的推荐和辅导责任)；合规顾问(承担发行人上市后的持续协助和督导责任)；独立财务顾问(承担发行人重大交易或安排的审查责任)。等，分解保荐人职责，将保荐主体原有的部分法律责任，合理分配给发行人、法律服务机构和审计机构等责任主体。各机构各司其职，各负其责，使保荐人有更多的精力和时间提升工作效率与质量；同时，证券发行过程中出现的一些混乱和相互推诿的现象，也可得到有效缓解，从而达到证券发行市场健康化发展的目的。

4.加大对保荐人及保荐代表人的处罚力度

通过上文对违法成本问题的分析，笔者认为正是由于违法收益与违法成本的严重不对称，导致各种证券市场丑闻频发，扰乱了证券市场的秩序。因此，必须提高违法成本，加大对保荐人及保荐代表人的处罚力度，督促他们合规从业，具体做法我们可以借鉴国外地区的经验。以香港地区为例，其规定保荐人要对招股说明书中的虚假陈述(包括重大遗漏)负民事及刑事责任，若有证据表明保荐代表人在招股说明书里做虚假陈述，同样也要追究其刑事责任。故不仅应提高保荐人与保荐代表人相应的民事责任，同时也可确立相关的刑事责任，大幅提高违规成本，从而缓解目前保荐人只荐不保的现象，督促其认真履行职责。

另外，完善的赔偿责任机制，不限于对保荐人及保荐代表人的单方面规定，我国也应当积极健全保荐行业的保险机制及相关诉讼机制，通过多方面的制度和机制设计，更加完善地保护投资者的合法利益，平衡各方利益，维护证券市场的有序运行。

5.强化预测性信息披露的法律控制

虽然预测性信息在责任判定和追究上存在上述困难，但证券市场的信息非对称性，是保荐制度建立的重要原因，保荐制度本身就是对企业未来成长性的保证和推荐。保荐人可以在综合各类信息的基础上，结合自身的专业判断作出是否保荐上市的决定，因此这些内容具有现实的可操作性。另外在比较法上，英国虽采用对财务预测的自动揭露模式，但准备申请上市的公司必须上交包含至少当年度的财务预测；美国的制度更为完善，包含安全港规则、预先警示理论、信息更新义务等一系列完备的法律规范体系。因此借鉴各国经验并结合本国国情，我国应加大对预测性信息披露的规范力度和重视程度，逐步细化软信息的预测方法和质量控制的规定。

6.完善保荐信用监管系统

该系统是针对公开发行过程中的机构、保荐人、保荐代表人、发行人、其他中介机构等进行动态监管、建立诚信记录以提供相关信息的平台。通过对各主体的持续信用监管，使主体对不诚信行为承担严格的责任，从而逐渐建立良好的社会信用大环境，督促各主体遵守规则。目前我国该系统的建设尚有许多地方需要完善，包括完善各主体的信用记录及保障信用信息及时、准确、完整地公开等方面。只有在完善的信用体系基础上，保荐制度中的声誉机制也才能正常发挥效用，我国的证券市场才能更好地运行，因此保荐信用监管系统的建设十分重要。*参见郭雳：“香港保荐制度改革新规述评与镜鉴”，载《证券市场导报》2014年第2期，第5~10页。

保荐制度产生于注册制的资本市场，因此很多学者认为我国引入保荐制度，正是为了完成由核准制向注册制的过渡。未来注册制的推行对我国保荐人而言既是机遇也是挑战，过去保荐人的获利以融资费用为主，工作以帮助企业符合上市条件的程序性内容为主，而在注册制下，证券监管部门将只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，其他保证披露信息真实、准确及保证发行公司质量等实质性的工作将全部由保荐人负责，这就对保荐人的综合业务能力等方面提出了更高的要求，而未来注册制下的证券市场对保荐人的需求量也将会因此而大大增加。所以，在未来注册制的背景下，对我国保荐制度作出更大的变革势在必行。

结语

保荐制度在我国实施已有十年时间，经过实践的一次次检验，该制度对规范证券市场的秩序、保证上市公司的质量、促进资本市场的发展都起到了重要的作用。*See Coffee, John C. Jr., Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, Oxford University Press, 2006,p.198.但其作为注册制市场的产物，在我国移植过程中难免会出现诸多问题。笔者首先对我国保荐制度的现状进行梳理，然后对现状中存在的问题及其根源进行分析，最后结合我国和比较法上的实践与法学理论，在上述分析基础上提出自己的看法与建议。希望通过这样的论证，对我国保荐制度的问题及改革进行初步探析。十八届三中全会以来，我国资本市场实行注册制已是大势所趋，在注册制的大背景下，保荐制度作为证券发行的核心制度，注定面临着全面的改革，在本文的分析中我们也关注到了这一点。另外，国务院取消对“保荐人资格”的准入类审核，将此资格审核权力下发给证券行业协会，由行业协会自行监管，无疑是政府对市场主体管控的进一步放开，给予其更多的自由空间，这与我国证券发行市场向注册制转型的方向是一致的。故而笔者认为，保荐制度不仅不会取消，反而会在未来的实践中得到更加蓬勃的发展。

(实习编辑：冯威)