金融衍生品前端市场操纵行为的法律禁制——以 LIBOR操纵案为例

史晨鸣，王海瀛，林 圻

（1.同济大学 法学院，上海 200092；2.德国柏林洪堡大学 国际研究学院，柏林 10099；3.上海市人大常委会法制工作委员会 立法二处，上海 200003）

·金融法制·

金融衍生品前端市场操纵行为的法律禁制
——以 LIBOR操纵案为例

史晨鸣1，王海瀛2，林 圻3

（1.同济大学 法学院，上海 200092；2.德国柏林洪堡大学 国际研究学院，柏林 10099；3.上海市人大常委会法制工作委员会 立法二处，上海 200003）

随着我国金融衍生品市场的逐步发展，常见于传统金融市场的内幕交易和市场操纵行为，亦在新兴的衍生品市场有了新的表现形式。而在金融衍生品市场的各种操纵行为中，又以将衍生品基础证券作为操纵对象的“前端市场操纵行为”性质最为恶劣、影响最为巨大。这类行为不仅使被操纵证券本身失去了正确反映市场供求关系的基本功能，更“以小博大”地对大量相关金融衍生品进行了操纵，从而导致更大范围的市场失真。以2008年“伦敦银行间同业拆借利率操纵案”为例，着重分析了“前端操纵”行为在行为模式和危害后果上的突出特点，并从金融监管和法律责任两个角度出发，为实现对该类行为的有效法律禁制提供了建议。

金融衍生品；市场操纵；法律禁制；

一、问题的提出

20世纪70年代以来，金融衍生品①市场的功能价值逐渐为人所重视，衍生产品的重要性日益凸显，并逐渐发展成为市场参与者进行价值发现和风险管理的重要工具。目前，我国已经建立了以商品期货、股指期货、期权为主的金融衍生品场内交易市场，并恢复了一度关停的国债期货交易。此外，国内大型商业银行还为有需求的汇率敏感型企业提供即期、远期、掉期、期权等场外衍生品服务。近年来，随着人民币国际化进程的推进，我国也正逐步开放在岸的银行间外汇市场，下一步将允许境外央行、主权财富基金、国际金融组织等境外央行类机构直接进入该市场进行交易。

但是，由于我国衍生品市场尚不成熟，相关监管规则更有待完善，在这些衍生品的交易过程中，暴露出一些亟待解决的问题。例如在近期较为活跃的股指期货市场上，就明显出现了过度投机的倾向，而更有部分股指期货交易者利用现期市场的差异，进行跨市操纵谋利。这些违法行为，不仅扭曲了股指期货市场的基本功能，更加剧了A股现货市场的震荡，已经给我国的金融稳定造成了一定的冲击。这些行为如果发生在更为基础的债券和外汇市场，后果势必更为严重。故在进一步扩大金融衍生工具的运用之前，有必要对金融衍生品市场操纵行为进行更为全面的认识，并对新型市场操纵行为进行事先防范。其中，2008年“伦敦银行间同业拆借利率操纵案”中首次出现的“前端市场操纵行为”，隐秘性高、危害性大，具有较为突出的借鉴意义。

在金融实践中，部分衍生品所依赖基础证券的定价过程并不向衍生品市场参与者开放，而由部分报价机构于市场“前端”先行予以确定，我们将这类市场称为“前端市场”。由于“前端市场”与衍生品市场之间只存在一个正向的、不可逆的影响路径，使这一市场中的各类行为具有独断性、辐射性的影响力。对于“前端市场操纵行为”的法律禁制，是我国充实金融衍生品市场交易品类，从而进一步推进利率市场化和人民币国际化的必然要求。

二、Libor操纵案概述及其操纵手法分析

伦敦银行间同业拆借利率是国际金融实务中最重要和最实用的基准利率。一直以来，Libor是全球无数商业贷款、抵押贷款、票据和利率衍生品的重要定价基准。但在2008年金融危机爆发后，有市场参与者发现：在剧烈的市场波动中，Libor不仅不随着市场风险水平的上升而上升，反而与市场真实状况背道而驰，有时甚至比美国联邦基金利率、欧洲央行目标利率这样的制定利率更低，这不禁使人们开始怀疑Libor的公信力[1]。

随着美国次贷危机愈演愈烈，恐慌情绪蔓延至全球金融市场，Libor的异常走低甚至已使拆入行感到不安。《华尔街日报》在2008年4月16日发表专题文章，质疑部分银行正通过显著低报其在伦敦银行间市场拆入利率的方式粉饰其资金基本面，以维护其市场声誉。但不论是英国银行协会、国际清算银行还是世界货币基金组织的调查均认为，以上指控并无现实证据支持，Libor体系仍然值得信赖。直至两年后，美国明尼苏达大学的Conan Snider和Thomas Youle发表研究报告[2]，直指《华尔街日报》所述银行低报利率的行为是为了通过各自持有的衍生品组合获利，而绝非仅仅是为“粉饰太平”那么简单。一石激起千层浪。2011年，美国监管当局开始对美银美林、花旗集团和瑞士银行的行为进行调查。紧接着，英国、加拿大、新加坡和欧盟的金融监管机构开始对包括巴克莱银行、汇丰银行、星展银行、德意志银行、法国兴业银行在内的世界各大重要银行进行调查，整个Libor操纵丑闻终于浮出水面。

Libor操纵案之所以发生，与Libor“先锋交易商报价驱动”的形成机制密切相关。在此机制中，英国银行协会首先选定具有代表性的银行进入Libor报价团，入选银行的借贷业务须能覆盖世界所有主要交易币种，且在各货币市场的交易中具有举足轻重的地位。然后，在伦敦时间每个交易日上午十一时，各报价商确定主要货币的拆入利率，分别电传至路透社（Reuters）进行排序，去除最高和最低的四分之一报价后进行简单算术平均，最后得出当日Libor报价。

Libor操纵案中，涉案银行的报价员会通过彭博即时消息、早餐时间交谈、电子邮件暗语等方式先行沟通拟提交报价。其中，一行报价员会综合分析本行各业务部门的经营状况，特别是衍生品交易部门所持有的衍生品合约方向及数量，向其它报价银行提出最有利于本行的Libor价格区间。此时，其它银行则“心领神会”，配合给出符合要求的价格，以期在未来同样从该行处获得优惠报价。而为了掩人耳目，在某一关键报价关系到本行核心利益时，其报价员会故意高报或低报，确保本行报价被排除在外。

与传统的操纵市场行为不同，此案中操纵者只须对衍生品依赖的基础证券进行操纵，便可利用Libor在国际金融中举足轻重的地位，通过挂钩存款、按揭贷款、贸易融资、衍生品交易等方式，同时从零售银行、工商银行和投资银行等主要业务线中获得巨额不当利益[3]。这种新型的“前端市场操纵”，与现行金融法所规定的常见市场操纵行为相比，又有如下三方面的特点：

（一）操纵成本大为降低

在往常的金融衍生品操纵市场案例中，操纵者往往是通过亲自交易的方式影响市场价格，其中最为直接的方式是直接进入衍生品市场进行交易。而这样的操纵方式一方面会受到持仓费、“裸卖空”禁令、异动熔断等监管措施的限制，另一方面更容易被监管机关追查，完成市场操纵的成本较高。目前，直接进入市场进行操纵的行为模式大致可分为两类。在直接的市场操纵中，操纵者利用其资金优势对衍生品价格和成交量进行直接控制，从而获利。年初在香港发生的“窝轮造市案”便是一例。此案中，事主通过贿赂“轮商”获得交易数据，再利用自己所控制的数十个“人头账户”对几只特定论证进行巨额“对倒交易”，制造活跃假象，引诱其他交易者接盘获利。而间接市场操纵，也即“跨市套利”行为则更为隐蔽，例如操纵者可先在股指期货市场建立空头仓位，再于交割日前对成分股进行抛售，制造市场恐慌情绪，从而进一步加剧股指下跌，达到通过操纵现货市场实现期货市场盈利的目的。在近期的A股异常波动中，证监会将这类跨市场、跨期现的操纵行为定义为“恶意做空”，并表示将组织稽查力量，根据有关线索进行专项核查，体现了我国证券监管层对打击市场操纵行为的一贯态度和决心。本次《证券法》（修订草案）第95条已经明确了在衍生品基础资产市场和衍生品市场进行跨市场操纵行为的违法性，可作为日后对相关行为进行监管的依据。

另外，上述两类市场操纵行为，均以操纵者具有强大的资金实力为前提，且操纵者在进行市场操纵的同时也承担着一定的市场风险。如1997年10月下旬的香港股灾中，港府动用外汇储备，全力维护恒生指数权重股“汇丰银行”及“香港电讯”股价，最终使得试图利用恒指期货盈利的国际炒家铩羽而归。

但是，Libor案中的操纵行为则呈现出完全不同的特点：其一，所有的涉案报价行均无须真正进入货币交易市场，只需提前进行信息的交换则可在“场外”完成操纵并轻松获得巨额利润，无须支付交易带来的费用；其二，由于操纵者的意图隐藏在市场之外，使得其他市场参与者无法通过场内交易机制对其行为进行制约，更避开了监管部门针对场内交易行为的监测[4]。

（二）调查取证更为困难

本次Libor操纵案涉及的操纵行为，早在次贷危机爆发前就已经开始，但直到危机爆发后方才为世人所知晓。其主要原因在于，这些行为的隐蔽性达到了前所未有的高度，给调查取证带来了极大的困难。历经多次金融危机后，各国金融监管当局着手加强场外金融衍生品监管，推进场外金融衍生品的场内化进程，以提高交易透明度、维护市场稳定性。但在内幕交易和市场操纵方面，几乎所有的监管手段均试图在公开市场操作记录中寻找市场操纵的蛛丝马迹，无法从根源上发现这类“前端操纵”行为。因为如果抛开事前的操纵，报价银行只不过是在交割日将自己所持有的合约头寸按照有利于自己的价格进行的平仓，这一获利了结操作与一般交易行为并无明显区别，给调查取证带来了巨大的困难。

（三）影响空前恶劣

Libor操纵案暴露出英国在金融监管上存在的诸多问题，也在一定程度上动摇了伦敦作为世界外汇和大宗商品交易中心的地位。更为严重的是，由于市场情况已经发生了巨大的变化，Libor案给参与伦敦货币市场或使用Libor定价的交易者带来的损失已经无法进行估算。这样的恶劣影响，是一般的市场操纵案件所无法实现的。可以肯定的是，在涉案的十余家国际大型投资银行纷纷与监管当局和解后，必将进入漫长的法律诉讼阶段。而在这些案件中，受害者应当向哪个法院起诉、应援引何国法律为准据法、如何有效举证都将成为制约其获得权利救济的阻碍。

随着Libor操纵案的真相逐渐浮出水面，英国金融监管局（Financial Services Authority,FSA）也开始着手对Libor进行改革，以在制度层面上对其进行完善。英国金融监管局首先要求银行业建立全新的利益冲突规范，强化权限管理部门和业务部门之间的隔离。其次，要求英国银行协会新组建一个独立的Libor监督委员会，对Libor进行外部审计。但由于在2013年英国政府有关委员会指定纽约泛欧交易所集团（（NYSE Euronext）全面接管Libor，审计结果并未公诸于世。最后，英国金融监管局明确了报价行虚报价格的行为是操纵市场行为，报价者对此应负有刑事责任。

三、Shibor形成机制对前端操纵行为的防范

上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）是根据Libor形成机制设立的人民币同业拆出利率，目前由18家公开市场一级交易商或外汇市场做市商担任报价行，全国银行间同业拆借中心负责于每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，再对其余报价进行算术平均计算后，于上午九点三十分对外发布。在Shibor建立之初，中国人民银行就将提高Shibor真实性和公信力作为第一要务，故已经针对我国市场的具体情况事先进行了一些防范性安排。

首先，不同于英国银行协会对Libor的松散管理，中国人民银行专门成立了Shibor工作小组，制定了《上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则》，从报价行的选择、报价的生成和计算等方面对报价情况进行多维度考核。尤其是对报价团实行末位淘汰制，被淘汰者次年不得申请加入报价团，从而有效约束了报价行行为，提高了报价准确性。其次，负责Shibor发布的全国银行间同业拆借中心同时掌握着同业市场参与主体之间拆借和回购交易的全部数据，可通过量化分析的方式随时对Shibor进行检验，及时发现Shibor可能存在的问题。此外，与Libor不同，Shibor报价是同业拆出利率，而主力报价行又是国有大型商业银行，对于这些资金实力雄厚的银行来说，在同业市场故意高报拆出利率盈利的行为并无吸引力，也在客观上降低了被操纵的可能性。

但是，我们也应该清楚地认识到，上述体制是在我国利率市场化改革尚未开始的2007年设计形成的，当时国内外市场环境与今日已经大相径庭。日后随着利率市场化进程的不断推进，Shibor的使用势必会越来越广泛。而人民币国际化，又赋予Shibor以全新的历史使命。在国家发展与改革委员会于2012年发布的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中，就已经确定“要在2015年前后使上海银行间同业拆借利率成为境内外人民币资产定价的主要基准利率”的远期目标。目前，随着《商业银行法》取消了存贷比的监管要求，货币市场利率与信贷市场利率之间的双向传导通道已经打

开[5]，此举为下一步利率衍生品和信用衍生品市场的发展奠定了基础。在这种背景下，对前端市场操纵行为进行防范就显得格外重要。

首先，要进一步加强报价中的信息隔离。对于报价行来说，应参考《商业银行内部控制指引》中确立的“前中后台分离原则”，建立起报价人员与银行交易员之间的信息防火墙。在这方面，中国证券业协会新发布的《证券公司信息隔离墙制度指引》可作为有益借鉴。对于报价团内可能出现的事先沟通串谋，则应该建立起报价员信用记录和违规举报机制。而在金融混业发展的大背景下，隶属同一金融集团之间的证券、保险、银行、信托公司之间也应建立起类似的信息隔离机制，防止“迂回的”市场操纵和内幕交易行为。同时，同业拆借中心可以通过大数据手段，在对原有报价数据进行整理的基础上建立Shibor报价预测和预警系统，对异常报价出现的日期和频率进行综合分析。

其次，同业监管机构和交易所应联合建立外部监测机制。具体的说，就是在现有定期检查的基础上，不定期要求报价行提交得出当日报价的原始数据、与该报价相关公开市场操作数据等。相应的，要对不经过集中清算系统的银行间“暗盘交易”进行严厉打击，压缩其生存空间，避免银行通过这类渠道绕过监管的可能性。

再次，应建立市场成员群体监督机制。目前，银行间市场的参与者已经从银行扩大到证券公司、财务公司、汽车金融服务商等。市场参与者可基于各自的出发点，对报价团成员的行为进行监督，及时提请监管部门进行调查。而一旦查实报价行存在操纵行为，蒙受损失的交易各方则应有权提起民事诉讼。报价行涉嫌犯罪的，则应按照《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪有关规定，分别追究单位及其有关人员的刑事责任。

此外，虽然现时Shibor报价机制已经较为完善，但仍有改善的空间。一是要增强报价在拆借交易市场的可用性，稳步推进附条件的报价点击成交，使报价行承担按其报价进行交易的市场责任。二是应提高报价机构代表性，目前的十八家报价机构是：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、招商银行、中信银行、光大银行、兴业银行、北京银行、上海银行、汇丰银行、渣打银行、华夏银行、广发银行、国家开发银行、浦发银行、邮政储蓄银行，呈现出了国有商业银行和股份制银行为主，城市商业银行、外资银行和政策性银行为辅的特点。下一步的改革中，除了可以进一步扩大报价银行数量之外，还可顺应混业发展的趋势，吸纳部分在银行间拆借市场有影响力的证券公司和保险公司进入报价团，以更全面地反应市场面貌。甚至可在符合统计学要求的前提下，采取随机排除报价的方式，进一步降低联合串谋操纵的可能性。

四、相关法律法规对前端内幕交易的规制

我国金融衍生品市场起步较晚，供交易合约的类型还比较有限。目前，大宗商品价格敏感企业的套期保值目标往往须以“场外合约、场内清算”的方式在域外交易所或清算所予以完成，而外贸企业的衍生品需求就更显单一。但是，随着利率市场化和人民币国际化的逐步推进，企业融资成本的双向波动将成为必然趋势，因而货币金融衍生品的交易需求将处于长期上升状态，有必要从法律层面对银行间市场可能出现的市场操纵行为予以关注。

在法律层面，目前我国在《证券法》第77条规定了三种市场操纵行为，即联合或连续交易、通谋交易和虚买虚卖行为。随着市场的进一步发展，2007年证监会发布了《证券市场操纵行为认定指引》，《指引》在肯认上位法所述的三种内幕交易行为的基础上，又对其内涵进行了细化，进一步明确市场操纵行为包括蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、特定操纵和尾盘操纵五种手法。但是Libor案中出现的前端市场操纵，由于不涉及上述操纵行为，暂时难以被纳入现行法律的框架中。在今后的相关立法中，唯应首先对以下四个问题予以明确：

（一）前端市场操纵行为的违法性

如果要认定Libor案中出现的前端市场操纵行为的具体性质，有必要先对市场操纵行为本身进行分析。市场操纵行为破坏的，是以“公开、公平、公正”为主要内容的金融市场秩序，行为人的操纵行为只要威胁到了市场的有序运转，就有进行法律禁制的必要。从这种意义上来说，市场操纵行为的认定不以二级市场的交易行为为前提条件，也不要求行为人从交易中获利。以上两点在《证券法》体系中均有所体现：对前者来说，《证券法》第78条所述虚假陈述行为，实际上并不属于“禁止的交易行为”一节，但从立法者对“交易行为”做了较为广义的解释，使其囊括了与证券交易有紧密联系的其他行为。按照这种解释方法，日后将前端市场操纵行为作为“其他禁止行为”并无不妥；而对后者来说，

2013年《证券法》修订过程中，已经明确将“获取不正当利益或者转嫁风险”从有关规定中删除。根据以上精神，同业市场串谋报价行为应当属于市场操纵无疑，且不论参与串谋报价的报价行是否已经从该等行为中获利，其于《证券法》上的违法性和有责性始不改变。

（二）前端市场操纵客体的范围

金融衍生品推陈出新，由法律予以精准定义有其现实困难，故各国在立法例上均采取列举与概括相结合的方式，再由主管机关根据最新的市场发展情况以法规或者法令的形式予以补充。然而，由于操纵市场的行为牵扯到刑事责任，须遵循“罪刑法定”原则，故对前端市场操纵客体的范围和性质加以明确仍有其必要性。

在前端市场操纵客体的范围方面，相关立法应涵盖所有采取“报价驱动”方式定价的金融衍生品及其基础资产。从目前的市场实践来看，则主要包括银行间市场基准利率、外汇汇率和贵金属电子定价盘开盘价。此外，场外金融衍生品终止净额结算中的“公允市场价值”也是通过报价模式取得的，如出现串谋打压的情况，则将直接危害衍生品交易对手方的利益，在今后的立法中应予以关注。

在前端市场操纵客体的性质方面，则须尽快明确基准利率等衍生品基础资产属于《证券法》意义上的“证券”，并受《证券法》管辖。Libor案发生之后，英国通过修订《金融服务市场法案》（FSMA），明确了各类基准利率、汇率、商品指数、差价指标的确定和发布过程均应受到监管，且有关操纵行为均为刑事犯罪。同时，欧盟在其《第二版金融工具市场指令》（MiFIDII）、《关于内幕交易和市场操纵（市场滥用）的指令》、《内幕交易和市场操纵刑事处罚指令草案》中也做出了相似的规定。虽然现行2013年版《证券法》中对证券仍采取了列举式的定义，但2015年版《证券法》（修订草案）已经将该条修改为“本法所指证券指代表特定的财产权益,可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”。有理由相信，这一从“列举”向“概括”的转变将能够给我国未来的金融创新予以指导、规范和发展空间，是值得肯定的做法。本次《证券法》修订工作中既可以将类似提供Shibor报价的行为视为《证券法》（修订草案）第95条所述“衍生品基础资产交易”的一部分，也可由国务院直接援引《草案》第2条，直接将基准利率认定为证券，从而避免今后在法律适用上可能出现的障碍。笔者认为后者更为灵活可取。

（三）前端市场操纵的责任类型及其竞合

大部分国家和地区在处理金融衍生品内幕交易和市场操纵案件时，往往采取“双轨模式”，即对涉案的金融机构进行行政处罚，而对直接责任人进行刑事追究。应清楚地认识到，行政责任与刑事责任有其内在共性，也即二者均从维护国家和社会秩序角度出发，以行使公法保障下的公权力为主要手段，同时亦实现了对私主体合法利益的保护。因此，在处理各类市场操纵行为时，亦不可避免地会涉及到行政责任与刑事责任在认定上的竞合及法律执行上的重叠问题。

在责任认定方面，首先应判断行为人的行为是一般的行政违法行为还是触犯刑法的犯罪行为。根据《证券法》和《证券市场操纵行为认定指引》的相关规定，只要行为人实施操纵市场行为，违反法律法规所规定的行政义务，即可追究其行政责任。而《刑法》第182条则在此基础上对刑事责任的成立提出了“情节严重”的要求。从分则法条的具体规定中，我们可以推知，立法者认为行为人实施市场操纵行为并非一定构成犯罪，在尚未造成相当的社会危害之前，《刑法》不对其进行评价。对于行政责任和刑事责任在“情节严重”范围内的竞合，有关部门在调查相关案件时，应建立起多向度的行为评价体系，而司法机关在该类案件的裁判中也宜对“情节严重”的具体标准提供指引。

由于相当一部分市场操纵案件的当事人对其他市场参与者还附有民事赔偿责任，市场操纵案件在责任具体履行上的状态就更加复杂：行政责任中的罚款和没收违法所得、没收非法财物，刑事责任中的罚金、没收财产以及民事责任中的侵权责任三者处于竞合状态。首先，依据民事赔偿优先原则，当事人财产如不足以同时完成对三种财产责任的给付，应先承担侵权责任。其次，在二公法责任的竞合中，行政责任应先对行为未及“严重”标准的部分出发，向上衔接刑事责任，从而对行为进行综合评价。处罚中的重叠部分，应按照《刑事处罚法》第28条之规定予以折抵。

相较于传统市场操纵行为，前端市场操纵行为造成的恶劣后果有过之而无不及。在现有责任分配规则的基础上，可考虑对其加重处罚。

（四）前端市场操纵主体间的责任分配

此次Libor案的调查虽然随着德意志银行宣布向英美金融管理当局支付25亿美元罚款而告一段落，但有关讨论还远未结束。对于25亿美元的天价

罚单，德国金融界、法律界对英美监管当局和欧盟委员会的决定表示强烈不满。一些媒体更指出，整个事件中德国联邦金融服务业监察署一直忙于指责德意志银行内部监管存在疏漏，像是在为巨额罚款的合理性背书。一些评论甚至认为，正是监管当局的怪异态度，使德意志银行成了“监管者的拳击袋”，进而使德国在欧元区和整个世界的地位蒙受阴影。在本次调查中，英美监管机构明显对本国背景的银行进行了“特别保护”，多次以和解撤诉的方式终结司法程序，保证涉案银行的违法细节不被披露。而对德意志银行这个“外来客”，英美监管部门则提出了种种不合理的要求，甚至要求其提供出售旗下德国邮政银行的详细交易资料，而后者与Libor案完全无关[6]。该要求遭到拒绝后，监管者又改以“不配合调查”等理由进行高额罚款，使人不能不对其公平性产生怀疑。故市场操纵主体之间法律责任的正确分配，也是值得探讨的问题。由于Libor案中所涉各国法律对法人犯罪的规定有所不同，本文将该案的基本情况重置于中国法背景下进行探讨。

首先，在单位之间的责任分配中，应通过调查明确各参与者在整个串谋犯罪行为中所起作用大小，严格贯彻罪责刑相一致的刑法基本原则。对于类似Libor案中负责安排“早餐谈话”的“策谋”单位和其他“单纯响应”的单位显然应予以不同对待，这样做不仅对于单位之间的责任分配有重要意义，还为不同单位内部主管人和直接责任人之间共同犯罪的责任分配提供了依据。

其次，在涉案法人内部，还存在着交易员执行者、交易决策者和涉案银行三者间的责任分配问题。在Libor操纵案中，交易员的串谋行为与所在金融机构的授意有着千丝万缕的联系，执行交易指令的交易员在很多情况下都处于被动地位。这一点在前端市场操纵行为中尤为突出，盖因报价行在提交报价之前须进行反复研究，交易员个人只能按指令执行报价，不享有“最优执行”权限。故对于前端市场操纵行为而言，在交易员、交易决策者和企业法人的责任分配上，应以追究交易决策者和企业法人的刑事责任为主。如单位进行串谋后要求交易员进行虚假报价的，应对单位主要负责人或直接责任人，而非交易的执行者判处拘役。此外，还应思考如何加强行业协会对企业的反向监督机制建设，使交易员敢于拒绝、能够拒绝不合理的交易要求。

2015年5月26日，前瑞士银行与花旗银行交易员TomHayes操纵Libor一案在伦敦开庭，这是Libor操纵案中的交易员受到刑事指控的第一案。该案已于2015年8月3日一审宣判，法院认为TomHayes应对其操纵行为承担主要责任，判处其有期徒刑14年。本次Tom Hayes被诉罪名为串谋诈骗，属英国法刑事法重罪。前文所述香港“窝轮造市”案中，香港律政司亦以此罪名起诉犯罪嫌疑人吴镇涛②。笔者认为，TomHayes案的判决本身是否合宜有待商榷，亦不能作为我国未来裁判的参照。

五、本次Libor操纵案给我国的启示

我国企业参与国际金融衍生品交易的历程，大致可分为三个阶段：第一阶段是2005年之前的盲目扩张期，这一时期企业违反国家相关规定，以套期保值名义进行投机套利的行为屡禁不止，最终以2005年中国国家储备局深陷“伦敦铜事件”，造成中储备6.06亿美元巨额经济损失告终；第二阶段是2006年到2008年的低迷期，这一时期有关部门对企业的行为进行了严格限制，衍生品成交量大幅减少。期间虽偶有“东航航油套保”这样的事件发生，但整体风险可控；而在2009年至今的第三阶段，我国企业的风险防范意识大大增强，纯粹投机行为减少，对市场规则的熟悉程度不断提高。衍生品交易的争议点亦转移到法律技术层面，这期间发生的海升果汁与高盛之间的外汇衍生品纠纷就是一例。

然而随着我国经济地位的不断提高，我国企业对衍生品需求的基本面发生了本质变化。我国企业不再单纯输入原材料、输出产品，更开始进行对外直接投资。在这个过程中，也就不得不更多地依赖伦敦银行间同业拆借利率作为基准利率。我国对中东、非洲、拉丁美洲的发展中国家的投资，多通过贸易贷款和BOT模式完成，长期被操纵的Libor无疑将压低我国企业的利息收益。虽然对我国来说，Libor是极为关键的金融基准指标，但眼下在伦敦银行间市场却难觅中资银行的身影。现有的报价团成员，更不会轻易允许中资银行参与到Libor的制定过程中去。此次Libor操纵案使我们清醒地认识到，要确实保护我国的国家利益，归根结底还是要建立与我国经济地位相匹配的国际金融话语权，使上海银行同业拆借市场和全国外汇交易中心具有世界级影响力。

伦敦银行间同业拆借利率操纵案，是近些年来国际金融市场影响最为巨大的违法案件。此案中被揭露的前端市场操纵行为，造成了难以估量的严重

损失。数百年来一直饱受赞誉的伦敦金融城，也因此遭受了一场信任风暴。而如若不是金融危机，旧有监管体系可能一直无法发现这些违法行为，正如德国学者Sebastian Dullien所说：“我们距离一个平衡、所有市场参与者拥有充足的独立资本、对商业模型和产品有效监管的金融体系依然遥远”[7]。

要对金融衍生品前端市场操纵行为进行有效防范和制约，须贯彻将事前审慎监管和事后责任追究相结合的思想。在监管层面，一方面应着力完善报价流程，扩大报价机构的代表性和Shibor编制方法的科学性；另一方面则应督促报价机构承担依报价成交的义务，逐步缩小报价与市场成交价之间的差距。而在责任追究层面，则应在确定操纵行为有责性的基础上，界定操纵行为的具体边界，并在实践中不断细化和完善法律责任竞合和分配的规则。相信在这一基础上所建立的上海银行间同业市场，能够避免重蹈伦敦之覆辙，真正成为“境内外人民币资产定价的主要基准利率”的可靠来源，助力上海国际金融中心建设和人民币国际化的进程。

注释：

①金融衍生品，也称金融衍生商品或金融衍生工具，是指建立在基础金融产品或基础变量之上，其价格依赖于基础金融产品价格（或数值）变动的派生金融产品。基础产品不仅包括现货金融产品，也包括其他金融衍生品。现货金融产品一般指股票、债券、银行定期存单等。金融衍生品的基础变量主要包括各类资产价格、价格指数、利率、汇率、费率、通货膨胀率以及信用等级等。

②香港特别行政区区域法院已于2015年1月30日对该案（DCCC405/2009）做出判决，判决书见：http: //legalref.judiciary.gov.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp DIS=97165.

[1]Abrantes-Metz R M,Villas-Boas S B,Judge G. Tracking the Libor rate[J].Applied Economics Letters, 2011,18,（10）:893-899.

[2]Snider C A,Youle T.Does the LIBOR Reflect Banks' Borrowing Costs[J].Available at SSRN 1569603,2010.

[3]Taibbi M.Everything IsRigged:The Biggest Price-Fixing Scandal Ever[J].Rolling Stone,2013.

[4]韩冰洁,张鹏,孙海霞.巴克莱公司LIBOR虚报操纵案分析[J].证券市场导报,2013,（3）：41-45.

[5]李良松.美元LIBOR操纵案及对中国的启示[J].上海金融,2012,（6）：63-66.

[6]Bankenrating:Normative Bankenordnung in der Finanzmarktkrise[M].Springer-Verlag,2015.

[7]Dullien S,Paul S,Conrad C A,et al.Finanzmarkt: Regulierung auf dem richtigen Weg[J].Wirtschaftsdienst,2012,92，（7）:431-448.

Prohibition of Front-end Financial Derivatives Manipulation——Based on the LIBOR Manipulation Case

SHI Chen-ming1,WANGHai-ying2,LINQi3
(1.Law School,Tongji University,Shanghai 200092，China；2.School of International Study,Humboldt-University Zu Berlin,Berlin 10099,Germany; 3.Legislative Affairs Commission of Shanghai Municipal People's Congress,Shanghai 200003,China)

With the development ofChina's financial derivatives market,the insider tradingand market manipulation which are common in the traditional financial market gained their newforms in the derivatives market too.The front end market manipulation behavior which is taking derivatives basis securities as the manipulation object is the most significant and the worst in various manipulation behaviors in the financial derivatives market.Such behavior not onlymakes the manipulated securities lose their basic functions ofreflectingaccuratelythe market supply and demand,but also manipulates a large number of related financial derivatives,leading to a wider range of market distortion.Based on the 2008 LIBOR case,the authors analyzed the prominent features in behavior pattern and consequence of the front-end manipulation,and they provided suggestions for the effective implementation of the legal prohibition ofthis type ofbehavior fromtwoaspects offinancial supervision and legal responsibility.

financial derivatives;market manipulation;legal prohibition

D912.28

A

1674-828X（2015）04-0059-07

（责任编辑：张 颖）

2015-09-05

史晨鸣，男，同济大学法学院2015级法学硕士研究生，主要从事金融法学研究；王海瀛，女，德国柏林洪堡大学国际研究学院学生，主要从事全球化和区域政策研究；林 圻，男，上海市人大常委会法制工作委员会立法二处干部，法学博士，主要从事金融法学研究。