媒体关注具有治理功能吗？——基于已有研究的理论综述

●重庆大学法学院宋子博 谭 添

媒体关注具有治理功能吗？
——基于已有研究的理论综述

●重庆大学法学院宋子博 谭 添

信息时代背景下，媒体由于具有信息传递、舆论引导以及形象塑造的功能，已逐渐成为公司与社会投资者之间的重要资讯中介。近年来，随着媒体对上市公司关注度的上升以及报道专业性的提高，诸如紫鑫药业财务舞弊、五粮液利润转移以及胜景山河IPO造假等众多损害投资者利益的上市公司被媒体一一揭露。媒体通过其独特的信息披露方式，实现了监督企业行为、规范公司治理的作用，对资本市场影响重大。本文立足于国内外已有研究，对媒体治理的产生背景、概念界定以及作用路径进行了梳理与总结，并在此基础上，结合我国特殊的新兴转轨经济特征，对媒体治理的未来走向提出了见解与建议。文章通过大量的文献积累，对“媒体如何影响资本市场参与主体”、“媒体如何利用自身影响参与企业治理”以及 “媒体治理的效果如何”这三个问题进行了探索。

媒体监督 公司治理 声誉理论 信息不对称 企业价值

一、研究背景与意义

随着现代企业制度的建立，所有权与经营权逐渐分离，这在提高经营效率的同时也带来了代理问题。根据Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理论，股东投入资本获得企业的所有权，同时将企业的经营权交予职业经理人，并委托其对公司日常活动进行管理决策。但是，根据经纪人理论，股东与经理人的目标函数存在差异，股东价值最大化与经理人自身效用最大化的矛盾成为第一类代理问题，该问题在股权结构较为分散时更为明显。除此之外，对于股权相对集中的企业，当企业治理不够完善、对大股东约束力度较差时，大股东可能会违规利用其控制权掏空公司利益，损害中小股东利益。由此，形成第二种代理问题，即大股东与中小股东间的委托代理。对于两类代理问题的解决，学术界进行了长时间的讨论。以LLSV为代表的学者，在现代产权理论以及投资者保护理论的基础上，在传统金融研究的框架下，将法律体系建设引入公司治理领域，提出了“法与金融”的理论。LLSV（2002）认为，法律制度的完善有助于督促企业完善公司治理，对投资者权益保护、资本市场健康发展有重大作用。但是，法律的完善推广周期较长，不能一蹴而就。对于以我国为代表的新兴转轨经济体，法律制度建设相对缓慢，而投资者权益保护力度不足。因此，如何寻求法律建设之外的替代治理形式，成为学术界以及实物界的关注重点。

Zingales和 Dyck（2004）探索了市场竞争、道德规范、宗教文化等法律之外的约束对公司治理以及金融发展的影响，提出了外部治理机制，打破了传统的研究范式，将公司治理的范围进行了延伸与丰富。其将公司监督力量划分为五个层次，并将媒体监督列为效率较高、效果较为明显的外部治理机制。由于媒体具有信息传递、舆论引导以及价值塑造的作用，因此在改善市场信息不对称之余，提高了企业的违规成本，具有较强的治理作用（罗金辉，2012）。张烨（2009）认为，媒体作为企业、交易所以及投资者之间的信息传递中介，其对公司资讯的披露与解读对企业影响深远。自此，媒体监督的治理作用引发学术界重视，成为热点话题。同时，在实务领域，从最初的安然会计丑闻到之后的“银广夏”财务造假、双汇“瘦肉精”事件、五粮液利润转移等诸多案例，媒体在曝光企业财务舞弊、督促企业社会责任履行以及中小投资者权益维护上都做出诸多贡献，扮演了“看门狗”的角色（Miller，2006）。媒体监督的作用随着传媒业的不断发展，效果日益显著。不论从理论研究还是实务领域，媒体对资本市场的影响已不容忽视。但是，目前针对媒体治理机制的文献仍较为匮乏、媒体治理功能的作用机理仍不够明确，因此，对其进行系统的文献梳理，并在此基础上深化研究与探索意义重大。何为媒体治理、媒体治理如何发挥作用以及媒体治理的效果到底如何，文章将在大量文献汇总的基础上，对已有研究进行梳理，同时结合我国特殊经济体制以及发展背景，对媒体治理的定义、路径以及功能进行总结。

二、相关文献综述与概念界定

目前，学术界对媒体治理的相关研究根据媒体的不同功能特征可以分为两大类。第一类研究主要针对媒体的信息传递与扩散功能，通过数模构建，对媒体信息披露对上市公司股价波动、融资成本、投资者关注度等方面的影响；该类研究主要用媒体关注度作为代理变量，以报道数量衡量关注度以及信息披露程度，研究目的在于明确媒体报道是否具有直接市场反应，并据此对企业行为产生直接的约束效果。第二类研究主要针对媒体的信息解读以及舆论引导功能，通过实证研究，对媒体态度对上市公司行为的监督规范作用路径以及作用效果进行研究；该类研究主要以媒体态度为代理变量，基于成本收益的思想进行分析，目的是明确媒体在公司治理中的角色定位以及作用实施途径，对媒体关注如何通过触发其他市场主体介入进而间接产生治理效果。

（一）基于媒体信息传递功能。随着信息时代的到来，新闻媒体已逐渐成为投资者获取企业信息、了解企业动态的重要渠道（Dyck和Zingales，2003）。但是对于媒体报道是否可以影响股价变动，不同阶段学者所得结论不同。Berry和Howe（1994）以《华尔街日报》作为研究对象，所得结论认为从短期来看，财经媒体的报道对股市的交易价格、成交量以及收益情况并无太大影响。Deanglo和Gilson（1996）通过对宏观经济报道以及股票指数变动关系的研究也佐证了这一观点，认为媒体只是一个单纯的信息载体，所传递的消息是市场人尽皆知的信息，信息含量较小，因此其在股价波动之中所起的作用微乎其微。但是，由于该类研究均立足于半强势或强势市场之上，市场价格可以部分反映或者完全反应企业所有公开信息，因此所得结论并不具有推广性，特别是对于处于弱势有效的新兴市场而言。随着对资本市场认知的不断完善，学者对媒体报道的研究不断深入。越来越多的研究表明，媒体可以有效地缓解市场主体间的信息不对称，提高信息透明度与信息披露质量，证明了媒体的信息传递功能对资本市场的影响。Shiller(2005)通过对六十年中的多次金融危机事件进行研究，认为媒体报道虽然未直接导致股价的大幅下跌但是其引起了投资者对股价震荡以及经济形势的热切关注，因此间接的加速并激化的危机的进展程度。Fang和Peress（2009）认为媒体的相关报道会提高投资者对公司价值的认知与辨识程度，因此可以使市场定价更为准确。Tetlock和Macskassy（2008）认为，媒体报道可以引发投资者关注，提高企业的信息透明度，降低企业的融资成本。

（二）基于媒体信息解读与舆论塑造功能。由于媒体可以对信息进行搜集、解读，具有舆论引导与价值塑造的功能，因此其不仅可以揭露企业的违规行为同时还可以通过报道态度的变化，引导投资者对企业的喜恶，进而督促企业进行行为约束、树立良好形象。Joe（2009）研究表明在媒体曝光一些效率低下的董事会名单之后，相关企业便会显著优化自己的治理结构、提高工作效率。媒体的舆论引导作用使之具备监督治理功能，该功能往往通过媒体报道态度对审计师、分析师以及其他市场参与主体的影响进行体现。李培功和沈艺峰（2010）认为，对于信息披露制度相对不够完善、法律机制尚待健全的新兴经济背景之下，媒体通过其报道态度的变化，可以引发舆论压力，进而促使相关责任部门有所作为，督促违规企业进行事后的弥补修正。除此之外，媒体对于企业信息的解读还会影响到审计师、分析师等其他信息中介对公司的评价。Jenniferr（2003）认为当针对某一公司的负面新闻较多时，审计师会提到对企业风险的评估，更容易出具非标审计意见。

综上可见，目前对媒体与资本市场的研究国外文献相对丰富，而国内文献尚有待补充。已有文献对媒体与资本市场间关系进行相对细化的研究，但尚未明确总结媒体治理的具体路径通道。本文在梳理已有研究结论的基础上，对媒体报道如何作用于公司治理的过程进行总结。

三、媒体治理的作用路径、影响因素及意义

通过已有研究综述可知，媒体的治理效果主要体现在改善公司治理结构、形成舆论压力、纠正公司违规行为、促进企业履行社会责任以及纠正股票定价偏差、降低融资成本等方面，其对企业行为的规范作用日渐明显。但是，由于媒体并不是企业的控制者，同时在法律上也不具有约束企业行为的权利，因此媒体的监督相对于其他具有强制力约束的监管部门实施的是一种“软约束”。媒体监督与媒体治理不同，只有当媒体的舆论监督通过某些路径作用，督促企业实现行为改善时，媒体才可以被认为实现了治理功能。媒体如何通过其信息传播只能，引起公司内部治理机制以及其他外部治理机制的协同作用，进而影响内部公司治理，这是目前亟须解决与思考的问题。

（一）媒体治理的作用路径

1．西方的媒体治理作用机制。媒体治理的相关研究，国外学术界起步较早。Dyck和Zingales（2002）的研究，基于声誉理论首次提出了媒体治理发挥其功效的三种途径。首先，媒体关注驱使行政官员完善对公司法律的制定并保证其执行的有效性，而法律的完善与健全将反过来作用于企业，成为有效的外部治理机制；其次，媒体关注可以影响经理人声誉，使经理人为维持或提高其在职业经理人市场的声誉资本而减少损害股东利益的行为，从而改善公司治理；最后，媒体的关注还可以影响企业家的社会形象，企业家为增加自己的公众魅力，会严格按照道德要求对自身行为进行约束，而该种约束会通过企业家的决策反映在企业行为之上，比如增加企业的慈善支出、维护投资者利益等。因此，媒体通过以上三种途径的声誉影响，实现了其治理功能。

除此之外，西方的媒体治理还体现在其改善信息不对称环境，提高信息透明度的作用上。媒体具有信息搜索、传递和解读的功能，因此其对公司行为更加敏感，反应更加及时。因此，媒体可以有效缓解企业与投资者以及企业与相关监督部门的信息不对称。媒体通过对企业进行关注，提高了企业的曝光度，使企业信息更加透明、易懂。因此，当企业出现违规行为时，媒体的报道具有放大镜和说明书的作用。这使得企业的不合规操作更容易被相关监督部门发现，进而触发包括法律部门在内的其他相关部门介入。同时，通过媒体报道，投资者对企业行为更加了解，因此可以随时用脚投票。由此，媒体报道，特别是负面报道会大大提高企业的处罚成本，进而督促其规范企业行为，完善治理机制。

2．中国的媒体治理机制。由于我国目前正处于转轨经济建设之中，与西方发达国家经济体制差异较大，且市场成熟度相对较低，职业经理人市场尚不完善，法律体系尚不健全。因此西方的声誉理论以及法律处罚成本提高理论在我国并不适用。首先，我国目前国有企业占比较大，经理人多通过行政任命，即便是民营企业，通过经理人市场选拔竞聘产生管理层的比例也仅有22.87%（沈艺峰，2010）；其次，我国资本市场相关法律法规尚不完善，媒体通过报道触发法律处罚的路径在我国目前较为困难。大量文献研究表明，对于新兴转轨经济体，行政介入是保护投资者利益、约束企业行为的有效替代（陈冬华，2008）。因此，对于转轨经济中的我国，媒体报道引发行政介入是我国媒体治理的主要路径。对于国企而言，行政介入会对经理人政治升迁产生影响，因此会督促其修正不良行为；对于民营企业而言，行政介入会损害其政治关系，使之丧失政治资源进而不利于长期发展，因此处于此种顾虑，其也会规范企业行为、维护投资者利益。

由于我国企业数量较多，且多数国企规模庞大，因此行政部门与企业存在相对严重的信息不对称，往往只能通过行政绩效考核来对企业进行监督。而媒体的曝光，使企业信息透明度大大提高，进而提高行政部门的介入调查的深度与力度。同时，由于行政监管多存在层级较多、链条较长的问题，因此如果其中一段出现腐败现象，企业便可掩藏其违规行为，并从中非法获利。媒体报道则可以跨过复杂的行政链条，直接引起高层重视，因此会显著提高企业违规的行政成本，进而实现之力作用。

综上所述可知，媒体监督只有通过具体的路径作用才能具有媒体治理的功能。媒体通过传递信息、积累声誉、提高企业的违规成本，促使企业规范行为、塑造形象、弥补过失，进而最终实现公司治理的不断完善。

（二）媒体治理的影响因素。由于媒体治理功能的发挥需要有良好的条件，媒体的独立性、覆盖范围的广泛性、媒体信息质量的高低以及所处外部环境均会对媒体治理功能的发挥产生影响。

1．媒体内部特征影响因素。首先，媒体的独立性。媒体是否独立将直接关系到其报道内容的客观程度与真实程度。Dyck和Zingales（2004）研究发现商业集团控股的媒体会倾向于不报到有关自己集团的负面新闻。这说明媒体的控制权对媒体治理作用的发挥至关重要。独立性较高的媒体，其言论相对自由，因此报道更具有可信度，更能履行其治理职能。其次，媒体的覆盖面。媒体覆盖范围是否广泛直接关系到媒体报道的影响程度、受众范围以及可以创造的舆论压力大小。全国性的媒体其报道的影响力度大于地方媒体，其所引发的关注度以及行政介入级别也远高于区域性媒体。最后，媒体信息质量的高低。行为金融学将媒体看做是诱发资本市场非理性行为的罪魁祸首。媒体的娱乐特质以及其对轰动效应的追求，使之往往报道内容较为肤浅，甚至会为吸引眼球而发布不实报道。媒体的“有偏性”是其治理作用难以有效发挥的重要原因。

2．外部影响因素。有效的外部治理机制是抑制媒体报道“有偏性”的重要手段。通过相关法律法规的完善、良性竞争市场的建立，可以督促媒体回归其中性报道、客观报道的本质，使之注重声誉积累，进而有效减少媒体因追求自身商业利益、讨好广告商而降低信息质量的行为。同时，言论自有的新闻环境也是媒体治理得以发挥的重要外部因素。由于我国政策性媒体占比较大，媒体报道政治色彩相对浓重，所受约束较大，媒体的信息发现与信息披露的功能难以完全发挥。除此之外，目前法律建设缺乏对言论自有的保护，媒体报道的法律诉讼风险较高，因此媒体处于对其自身利益的维护（陈志武，2005），往往会避重就轻，难以有效实现其治理功能。

（二）媒体治理的意义。媒体治理功能已通过诸多现实案例日渐体现，媒体治理功能的充分发挥对资本市场各参与主体意义重大。

1．对于企业。媒体治理作为一项有效的外部监督机制，可以促使企业出于声誉维护以及成本收益的角度完善公司治理结构、规范企业经营行为、充分履行企业社会责任。媒体治理对于降低委托代理成本，提高公司治理水平意义重大。

2．对于投资者。媒体治理可以有效缓解投资者与企业间的信息不对称，提高企业的信息透明度。媒体的信息传递与解读功能对于投资者投资决策有重大影响，媒体治理的实现可以使投资者更清晰的了解投资对象，从而更好地进行投资决策与资金安排，提高投资收益。同时，媒体治理使投资者随时可以“用脚投票”，因此提高了中小股东的治理作用。

3．对于其他监管部门。媒体治理可以缓解监管部门与企业间的信息不对称，降低其监督成本。同时，媒体的舆论压力创造可以提高监管部门的行政命令执行力度，进而更有效的规范企业行为，建立良好的资本市场秩序。

四、未来发展与挑战

媒体治理从正面来看，是一种有效的外部治理机制，可以改善公司治理，促使管理层决策不违背股东价值最大化目标；同时，媒体作为资本市场的重要信息中介，其可以有效缓解企业与投资者、外部监管方的信息部队称程度，从而提高投资效率以及监管力度。

但是，媒体治理所需要的条件较为苛刻，不当的引入会使之具有较大的负面影响。因此，媒体治理功能的实现仍旧面临着较大挑战。首先，如何扩大媒体治理的影响范围。媒体的“有偏性”使之更偏向于话题足、吸引力大的“明星企业”，其治理效果对于数目庞大的中小企业究竟如何还有待考证。因此，如何扩大媒体治理的涉及范围是其发展所面临的第一个挑战。其次，如何规范媒体治理。媒体报道的过于夸大会使投资者情绪产生非理性变化，进而使市场出现过度反映，进而导致股票定价偏离。因此如何提高媒体治理质量，使之理性市场反应是媒体治理发展面临的第二个挑战。

1.JensenMC,MecklingWH．．1976.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J]．JournalofFinancialEconomics，4．

2.LaPortaR,LopezDeSilanesF,ShleiferA,VishnyR．．2002. InvestorProtectionandCorporateValuation[J]．JournalofFinance．

3.DyckA,ZingalesL．．2004.PrivateBenefitsofControl:AnInternationalComparison[J]．TheJournalofFinance，2．

4.罗进辉．2012.媒体报道的公司治理作用——双重代理成本视角[J]．金融研究，10．

5.张烨．2009.媒体与公司治理关系研究述评[J]．经济学动态，6．

6.Miller,Grag．2006.ThePressasaWatchdogforAccounting Fruad[J]．JournalofAccountingResearch，44．

7.DyckA,ZingalesL．．2003.TheMediaandAssetPrices[R]．HavardBusinessSchool．

8.DeAngelo,H．,DeAngelo,L．,Gilson．1996.PolitiesofFinance:JunkBondsandtheSeizureofFirstCapitalLife[J]．Journal ofFinancialEconomics，44．

9.Shiller,R．J．．2005.IrrationalExuberance.Princeton:Princeton UniversityPress．

10.Fang,Lily,JoePeress．2009.MediaCoverageandtheCrosssectionofStockReturns[J]．TheJournalofFinance，5．

11.TetlockMaytalSaarTsechansky,SofusMacskassy．2008.More ThanWords:QuantifyingLanguagetoMeastireFirms’Fundamentals[J]．TheJournalofFinance，1。

12.李培功、沈艺峰．2010.媒体的公司治理作用：中国的经验证据[J]．经济研究，4。

13.沈艺峰、李培功．2010.政府限薪令与国有企业高管薪酬、业绩和运气关系的研究[J]．中国工业经济，11。

14.[JenniferrJoe．2003.WhyPressCoverageofaClientInfluencestheAuditOpinion[J]．JoumalofAccountingResearch，41．15.陈冬华、陈信元、万华林．2005.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J]．经济研究，2。

16.陈志武．2005.媒体，法律与市场[M]．中国政法大学出版社。