旅游类上市公司资本结构与经营绩效关系实证分析

董奋义，程莉莉

(河南农业大学 信息与管理科学学院，河南 郑州 450002)

旅游类上市公司资本结构与经营绩效关系实证分析

董奋义，程莉莉

(河南农业大学 信息与管理科学学院，河南 郑州 450002)

基于2007～2012年旅游类上市公司的财务数据，选取净资产收益率和主营业务利润率作为绩效指标，以资产负债率及产权比率衡量资本结构，构建了资本结构与经营绩效的面板数据模型，对我国旅游类上市公司资本结构与经营绩效的关系进行了实证分析。结果表明，旅游类上市公司资产负债率与经营绩效显著负相关；产权比率对经营绩效没有显著影响；公司成长力与经营绩效正相关。在此基础上，给出了旅游类上市公司应拓宽债权融资渠道，并适时整合公司资源，调整公司规模及成长速度等发展建议。

旅游类上市公司；资本结构；经营绩效；面板数据

一、引 言

旅游业作为新兴服务产业，在我国正在得到快速的发展。旅游企业是旅游业发展的载体，而旅游类上市公司是旅游企业中的优质企业，对旅游类上市公司进行研究能有力地促进旅游业的健康发展。旅游公司的经营业绩影响着公司的竞争优势和竞争实力，决定着其能否健康稳定地发展。资本结构一直被认为是影响上市公司经营业绩的重要因素之一。研究旅游类上市公司资本结构与经营绩效间的关系能够促进该类型公司的健康发展。

关于资本结构与公司经营绩效的相关性，目前主要有以下三种观点。一种观点认为，企业资本结构与公司绩效呈正相关关系。支持该观点的研究有：Jensen和Meckling(1976)，Masulis(1983)，Allen和Emilia(2006)，沈根祥和朱平芳(1999)，王娟和杨凤林(1998)，洪锡熙和沈艺峰(2000)，王凤(2007)，李庚寅和阳玲(2010)等。第二种观点则认为二者之间呈负相关关系。支持该观点的有：Bradley等(1984)，Jensen,Solberg and Zorn(1992)，陆正飞和辛宇(1998)，冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，李义超和蒋振声(2001)，肖作平(2005)，邹飞(2008)，莫生红(2009)，杨文娟(2011)等。第三种观点是，资本结构与公司绩效并非简单的正负相关。Simeriy 和Li(2000)研究指出，在相对稳定的环境下资本结构与公司绩效正相关，在高度动态环境下资本结构与公司经营绩效负相关。龙莹和张世银(2005)以28家电力上市公司为样本，得出了两者在图形上呈倒“U”形关系的结论，即达到临界点以前二者是正相关关系，过了临界点二者是负相关关系。邹统钎(2008)从资本结构理论研究出发，提出对企业绩效的衡量应用企业价值，而不能只用经济绩效来衡量，并得出结论：在短期内，债权资本比例高对经济绩效和企业价值贡献较大；但债权比率提高超过一定限度之后，会对经济效益和企业价值起到负面的影响。部分学者认为存在最优的资本结构区间，此时公司绩效最高。袁国良、刘明(1999)认为0.4～0.5的资产负债率可能是上市公司最好的资本结构；刘东辉、黄晨(2004)认为在40%～50%的资本结构对企业价值最为有利；吕长江、金超和韩慧博(2007)认为最优的资产负债率在40%左右。

从目前研究现状来看，对旅游上市公司经营绩效的研究较多，针对资本结构与公司绩效相关性的研究并不多见，且没有统一的结论。因此，本文研究旅游类上市公司资本结构与公司绩效的相关性，期望可以从行业角度丰富研究成果。

二、研究设计

1.研究假设

旅游业作为新兴服务产业，具有高附加值、高成长性的特点，近年来更是成为拉动内需消费的重要行业之一，成为社会资本追逐的新热点。由于它主要通过劳动服务的形式，满足旅游者进行旅行游览的消费需要，因此是一个竞争激烈、容易出现价格战的行业。目前旅游行业管理不规范，旅游者的消费心理不够成熟，片面追求低价格，不断的价格战必然会造成绩效好的旅游企业出现财务危机，最终使其负债。Maksimovic和Titman(1991)，Kovenock和Phillips(1997)的研究也表明，竞争激烈的企业在选择资本结构时应避免过多的负债，因为在企业产品市场竞争出现价格战时，财务杠杆低的企业通过降低产品利润逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机甚至退出市场，大量市场份额流向财务杠杆低的竞争对手。因此，旅游上市公司要有良好的绩效，必须避免过高的负债。

本文在借鉴国内外学者所取得的研究成果的基础上提出以下假设。

假设1：旅游类上市公司经营绩效与资产负债率负相关。

假设2：旅游类上市公司经营绩效与产权比率负相关。

2.样本选择

按照证监会的行业分类，截至2012年底旅游类上市公司共有37家，其中深市15家，沪市22家。本文以37家旅游类上市公司2007～2012年年报中的财务数据作为原始样本，为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究的影响，按下列原则进行筛选：

(1)该公司在2006年12月31日前上市且为A股；

(2)剔除财务数据无法取得的上市公司；

(3)剔除被证监会列为ST或PT的上市公司。

最终样本包含20家旅游上市公司(见表1)，文中数据主要来源于东方财富网、网易财经和中国上市公司资讯网。

3.变量选取

国内外研究文献主要用资产负债率作为资本结构评价指标。本文为明确反映负债与权益所占份额，选取资产负债率及产权比率来反映资本结构。

对于公司经营绩效的评价指标，按不同学者的研究可以分为单一指标或综合指标。国外学者多认为托宾Q值是衡量公司绩效的良好指标，如Linder和Ross(1981)，Morck Shleifer和Vishny(1988)等。国内学者李义超和蒋振声(2001)用托宾Q值反映企业绩效；朱颖(2007)采用净资产收益率作为解释变量；戴钰(2013)选择总资产净利润率来衡量经营绩效。综合指标主要是直接选取多个指标或运用系统分析方法算出综合得分对经营绩效做出全面评价。刘亭立(2005)从不同角度选取了偿债、获利能力、资产运营、收款能力四个因子评价绩效；董观志和班晓君(2006)选取6个指标体系中20个具体指标进行经营绩效全面评价；刘立秋(2007)等选取了盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力来说明我国旅游上市公司企业价值；胡孝平、陈小连(2010)选择了盈利能力、偿债能力、营运能力三个方面进行绩效评价；田蕊、孙莹(2011)结合旅游上市公司的财务指标，运用模糊聚类法评价业绩；杜轩(2012)以经济附加值和净资产收益率作为衡量公司经营绩效的变量。综合上述研究文献，本文选取净资产收益率和主营业务利润率两个指标来评价公司经营绩效。

为全面反映公司经营绩效状况，在本文的研

究中，将公司规模、成长能力作为控制变量引入模型。公司规模主要通过规模经济以及经营管理灵活性影响公司绩效，采用公司总资产的自然对数表示；成长能力反映公司持续获利并实现量的扩张和质的提高的能力和潜力，用净利润增长率表示。具体指标见表2。

4.模型构建

针对表2选取变量，为检验前面的假设，本文构建以下面板数据计量模型：

Yit=ai+biXit+ciKit+uit

其中，Y代表被解释变量，即净资产收益率、主营业务利润率；X代表解释变量，包括资产负债率和产权比率；K代表控制变量；ai代表截面数据的个体效应，若个体之间的差异是系统性的，是确定的，则假设为常数，采用固定效应模型进行估计；如果认为个体间的差异是随机的，不确定的，则假设ai为随机变量，采用随机效应模型进行估计，本文根据Hausman检验结果选择固定效应或随机效应模型；uit代表随机误差项。

三、实证结果及其分析

1.描述性统计分析

在进行具体分析之前，我们先对指标数据进行简单的描述性统计分析，结果见表3。从表3可以看出，各变量基本上是稳定的，具有较强的代表性。

通过表3可以得出以下三个结论。

第一，旅游类上市公司资产负债率呈先升后降的趋势。2009年均值达到最大41.27%，平均为38.95%，其中资产负债率最小的公司仅为4.24%。表明我国旅游上市公司主要依靠股权融资，资产负债率偏低，没充分利用融资优势。

第二，产权比率较高。均值达72.25%，反映了我国旅游上市公司以投资者投入资金为主，公司财务结构较为稳定。

第三，净资产收益率变化幅度较大，主营业务利润率整体上呈逐年上升的趋势。在2008年达到了近年来的最低值，主要是受金融危机的影响。2008年度西藏旅游的净资产收益率低至-14.74%，究其原因除金融危机影响外，还受到了拉萨“3·14”事件、汶川地震和当雄地震等不利因素的影响。可见旅游业的发展很容易受到外部环境的影响，这也从侧面说明了旅游行业的脆弱性。

2.以净资产收益率为被解释变量的回归结果分析

在对数据进行单位根、协整检验后，通过Eviews分析，得出变系数模型S1=214.5974，变截距模型S2=1300.736，混合模型S3=3610.911，通过F统计计算适用变截距模型。经Hausman检验，应使用固定效应形式。最终确定用变截距固定效应模型(见表4)。

以净资产收益率为被解释变量时，回归模型的拟合度较高，调整后的判定系数达到0.710，解释变量可以解释净资产收益率的大部分影响因素；回归方程的显著性检验显示F的概率P值为0.000，表明在95%的置信水平下被解释变量与解释变量间的线性关系显著，即通过方程总体显著性检验；D.W.值说明模型不存在自相关性。

回归系数显著性检验，主要目的是研究回归方程中每个解释变量与被解释变量之间是否存在显著的线性关系，它们能否保留在线性回归方程中。从表4中可以得出，资产负债率的回归系数为-0.253，并且通过T检验，说明资产负债率同净资产收益率之间存在着负相关关系，与假设1相符合；产权比率的回归系数为0.043，该系数未能通过T检验，没有统计意义；公司规模回归系数为-1.674，说明在其他解释变量不变的条件下，资产总额对净资产收益率影响较大，却未能通过T检验，两者相关性不强；净利润增长率的回归系数为0.004，且在1%水平上显著.但是回归系数比较小，表示净利润增长率对净资产收益率的影响不是太大。

注：*表示在10%水平下显著；**表示在5%水平下显著；***表示在1%水平下显著.

3.以主营业务利润率为被解释变量的回归结果分析

经单位根检验，该组数据平稳，Kao检验数据协整。通过Eviews模型分析，得出变系数模型S1=437.4510，变截距模型S2=3460.354，混合模型S3=31581.57，计算F1=1.818小于临界值，接受变截距模型假设。经Hausman检验，应建立随机效应模型。

从表5可以看出以主营业务利润率为被解释变量时，调整后的判定系数是0.090，拟合程度不高，原因可能是样本量少或者是缺少能够解释主营业务利润率的变量，还有一些解释变量未考虑；F显著性检验的概率P值为0.005，表明被解释变量与解释变量间的线性关系不太显著；D.W.值说明模型存在自相关。从表中可以看出，资产负债率、产权比率、公司规模的回归系数不显著；回归方程的整体线性关系一般。为使模型优化，将主营业务利润率的滞后一期变量OPE(-1)作为解释变量加入模型中。用Eviews软件对面板数据进行回归，结果见表6。

注：*表示在10%水平下显著；**表示在5%水平下显著；***表示在1%水平下显著.

注：*表示在10%水平下显著；**表示在5%水平下显著；***表示在1%水平下显著.

由表6可以看出，加入主营业务利润率滞后变量的模型拟合优度达到0.832，调整后的拟合优度为0.823，说明该模型较好地解释了主营业务利润率。F检验显示方程总体线性显著；净利润增长率及滞后一期的主营业务利润率通过了置信度为99%的T检验，为该模型的显著变量；D.W.值虽然显示模型还存在一定的相关性，但与上个模型相比，就经济意义而言已具有很大的说服力，能得出以下结论。

第一，上一期的主营业务利润率与本期主营业务利润率的相关性最显著。由于一般情况下旅游上市公司在经营过程中主营业务短时间内不会发生太大改变，所以主营业务利润率与前一期保持统一性。

第二，资产负债率、产权比率的回归系数为-0.149、0.054，均未通过T检验，说明两者在一定程度与主营业务利润率不相关。

第三，公司规模与主营业务利润率呈负相关关系。该变量的系数为-1.044,在90%水平上显著，表明我国旅游类上市公司的规模对主营业务利润率的影响显著，且呈负相关关系。

第四，净利润增长率回归系数为0.003，通过T显著性检验，与主营业务利润率显著正相关，说明旅游类上市公司中成长性越好的公司其经营绩效越高。

四、结 论

通过实证分析可以得出，旅游类上市公司资产负债率与经营绩效负相关；产权比率对经营绩效没有显著影响；公司成长性与经营绩效正相关。我国旅游上市公司规模较小，抵抗风险能力较弱，不愿意使用债务融资。绩效越好的公司，越具有股权融资偏好，但使用股权融资也加大了公司的资本成本。我们应鼓励旅游上市公司使用银行贷款、企业债券等融资形式，拓宽债权融资渠道，优化资本结构。另外，对公司整体控制上，应适时整合公司资源，调整公司规模及成长速度。

当旅游上市公司绩效较差时，需要开拓市场，增加销售收入，加快公司的成长，根据行业、市场、地域等不同而选择其最佳企业规模，防止出现规模不经济；待上市公司业绩好转时，企业应做长期投资，为企业未来的成长打好基础，使公司持续稳定地发展下去。

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责任编校：裴媛慧，孙咏梅

Analysis on Relationship Between Capital Structure and Performance of Tourism Listed Companies

DONG Fen-yi， CHENG Li-li

(School of Information and Management Science , HENAU, Zhengzhou 450002, China)

The paper analyses the relationship between tourism listing companies capital structure and performance. The analysis has been constructed using panel data through the financial data during 2007-2012. The study selects return on equity and main business profit as the index of performance. The capital structure is measured by asset-liability ratio and equity ratio. The results indicate that there was a significant negative correlation between asset-liability ratio and performance; equity ratio has no significant influence on business performance; corporate growth has positive correlation with corporate performance. On this basis, the author points that tourism listing corporation should broaden the financing channels, and integrate timely company resources. Moreover, there is a suggestion on the development of adjusting the company scale and growth speed.

tourism listed companies; capital structure; performance; panel data

2014-11-03

河南省教育厅人文社会科学基金资助项目“旅游类上市公司资本结构与经营绩效关系实证研究”；国家自然科学基金资助项目(70872115)

董奋义，男，河南平舆人，副教授，博士，硕士生导师，研究方向为决策分析。

F832.5

B

1007-9734(2015)01-0051-06