从“明斯基时刻”角度看中国经济

宋鹏程

摘 要：保罗·克鲁格曼于2013年7月20日在《纽约时报》专栏发表的文章《中国模式遇上了大麻烦》中谈到“明斯基时刻”（Minsky Moment），并对中国社会融资结构在促进经济增长方面是否乏力提出疑问，论调较为悲观，结论也未必适用于中国国情。中国经济是否面临“明斯基时刻”以及宏观经济管理部门应该如何预判和制订应对政策，本文尝试对此进行问题分析，并提出相关建议。

关键词：社会融资结构；金融改革；明斯基时刻

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（1）-0021-03

一、明斯基的“金融不稳定假说”

“明斯基时刻”以美国宏观经济学家海曼·明斯基（1919-1996）命名，是太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家Paul McCulley在1998年发明的词，用于描述当时亚洲金融危机后金融体系从稳定转向不稳定的时刻。值得一提的是，该经济学家在2007年还发明了著名的“影子银行”（Shadow Banking System）一词。明斯基的主要贡献在于1986年发表的“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis）。他在该假说中最早提及金融不稳定的本质，将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。2008年金融危机之后，传统的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）遭到质疑，而“金融不稳定假说”则普遍受到支持，该假说精准地说明了影子银行体系、房地产及宏观经济一步步迈向金融危机深渊的过程，因此成为近几年来最重要的宏观经济学理论。

“金融不稳定假说”的第一定理是：在某些融资结构状态下，经济会稳定；在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。其第二定理是：在漫长的繁荣期中，经济体系中的融资结构会从有助于经济稳定的状态转向加剧经济动荡的状态。因此，融资结构从有助于经济稳定的状态向促使经济动荡的状态转变的时点，便被定义为“明斯基时刻”。

“金融不稳定假说”认为，在一个不受政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的—当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终酿成危机的爆发。

根据经济单位的收入与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷（Hedge）、投机型借贷（Speculative）和庞氏型借贷（Ponzi）三个阶段。稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者；投机型债务人的资产方，其收益现金流只能满足利息支出；庞氏型债务人的资产方收益，则连利息支付都不够，只能寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏型债务人被迫抛售资产而引起的。

Paul McCulley指出：“只要我们有适度解除管制的市场、复杂且具创新的金融体系，就会有明斯基前进（Forward）与反向（Reverse）旅程，两者是以明斯基时刻为转折点的，这是我们无法改变的现实。重要的是保持理智，建立反周期（Counter-cyclical）的监管机制，确保人性中的投机倾向不至于失控。”

二、中国经济与“明斯基时刻”

“明斯基时刻”这一概念一般只适用于管制宽松的自由资本主义经济，不应直接搬用在中国经济上。但我国宏观经济和社会融资数据仍然对中国改善融资结构的迫切性提出了警示：

（一）我国目前社会融资规模和信贷的增长与经济增长背离

剔除季节影响因素，用名义GDP和工业增加值的季度同比增长率作为衡量经济增长的指标，可以发现，2003年到2008年第三季度，我国的社会融资规模和经济增长较为契合，说明融资结构处于促进经济增长的状态。2008年末到2010年末，社会融资规模的增长与经济增长之间呈现出较大偏离，这与政府为应对国际金融危机而推出的一系列刺激措施有关。这一时期，依靠超常刺激（社会融资规模超速增长），经济增长得以维持在一定水平。我国的社会融资规模自2011年初便保持着近乎恒定的高增长速度，而宏观经济由于惯性在较高水平上增长三个季度后，从2011年第三季度开始陷入了相对低速增长。因此，社会融资规模的增长和经济增长在2011年第三季度后再次大幅背离。当然，2011年第三季度是否就是我国经济的“明斯基时刻”，还有待历史的检验，但上文分析至少揭示，现行融资结构已经在某种程度上不再具有促进经济增长的作用。

（二）融资利息支付占GDP比例过高，中国经济需要“去杠杆”

有学者计算，2012年中国非金融部门债务为GDP的2.21倍，以非金融部门的存量债务规模计算，一年利息支出就逾6万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长不同步。当全年社会融资总量的三分之一都用来支付利息时，融资结构“举新债、还旧债”的可能性大大增加。因此，维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要方面。利用2012年的数据进行国际比较可以发现，即使不考虑外汇储备，我国总贷款余额占国内生产总值的比例仍然高于趋势线。在发展中国家样本中，该比例在中国最高。另外，中国和目前陷入主权债务危机的欧盟诸多国家，如葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰等，都位于趋势线的上侧，这无疑为中国妥善处理融资结构问题敲响了警钟。

（三）近年来，我国金融市场上直接融资比例虽然有所上升，但主要归因于债券融资；相反，股本融资发展速度仍然较慢

如前文所述，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者。2011年和2012年，股本融资对直接融资的贡献均为负值。这与上文提到211年第三季度后社会融资规模与经济增长开始大幅背离相契合，也让我们切实认识到，从促进经济增长的角度来说，相对于社会融资规模的增长，融资结构更重要。2008年国际金融危机蔓延以来，我国只有2010年的股本融资对直接融资贡献为正，这说明我国目前的融资结构并非稳健型。

三、建议

上文的分析或许略显悲观，美国经济学家保罗·克鲁格曼的论调更是负面，但“明斯基时刻”的分析框架一般只适用于管制宽松的自由资本主义经济，而我国宏观经济管理部门手中掌握大量工具，可以尝试通过财政政策、产业政策和监管部门的配合达到让融资结构更加稳健的调控目标。这些政策的集合，便是“明斯基政策”。

（一）建立反周期的监管机制，削减地方政府支出，减少无效的基础设施投资，以控制地方政府债务

虽然中国和欧洲部分主权债务危机国家同样位于趋势线之上，但原因各不相同。主权债务危机国家的债务主要是国家对外负债，而我国的社会融资主要体现为地方政府融资平台的债务。审计署对地方政府债务问题进行审计，说明中央政府已经意识到解决地方政府投机型甚至是庞氏型融资问题的重要性。地方政府显然也已经明白所处的债务困境，比如，最近江苏省就成立了我国第一家地方性金融资产管理公司，主要进行不良金融资产的处置。所谓建立反周期的监管机制，最重要的是要打消地方政府通过资产升值来偿还本金的期望，杜绝投机型乃至庞氏型融资，使地方政府的融资平台回到稳健融资的正常轨道上来。地方政府融资平台的债务问题，很大程度上可以由地方政府来背书，这就需要地方政府削减开支，在地方层面上实行财政紧缩计划（Austerity Plan）。

（二）坚持有效的房地产调控，以改变资金从实体经济大量流向房地产业的趋势，防止造成资产价格泡沫

2013年6月中下旬我国银行间市场的钱荒事件以及由此引起的恐慌，让人们充分意识到货币被投放到房地产和“两高一剩”行业并在金融体系内空转的严重危害。我国金融行业内的许多创新产品都是为了千方百计合法合规地将货币投向房地产等行业。这些行业中的企业愿意接受高企的融资成本，正是因为他们对通过资产升值来偿还本金这一可能性深信不疑。这就又回到前文所述，要打破庞氏型融资的怪圈，必须打消投资者通过资产升值来偿还本金的念头。所谓“盘活存量、调整结构”，正是说要将社会融资用于实体经济中政府支持和具有良好发展潜力的产业，让货币在实体经济中运转，防止货币以各种明里暗里的形式流入房地产或产能过剩行业。我国社会融资规模和经济增长从2011年第三季度开始大幅背离，而如何调整经济结构缩短背离持续的时间并使两者重新契合，便是当前宏观经济政策的重心。

（三）宜加快发展股本融资，尽早重启IPO，大力发展新三板，以建设多层次股票市场

我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配，而我国股权市场结构正好相反。主板、中小板和创业板的上市公司总数已达2494家，数量大致为美国的一半。

然而，截至2013年6月，全国中小企业股份转让系统（即新三板）仅有212家公司挂牌。各地方股权交易中心的挂牌企业总数接近2000家，但是绝大部分几乎没有成交量，缺乏实质意义。

完善多层次股权市场，需要继续大力发展主板、中小板和创业板，鼓励符合条件的企业，尤其是创新类的企业发行上市，制定创业板上市公司再融资制度；积极发展“新三板”市场，以较低准入条件和便捷核准为特色，提供转板机制，逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力；引导区域性股权交易市场规范发展，解决更多小微企业的融资和改制需求，培育上市公司资源，鼓励区域股权交易市场进行整合，探索建立不同市场层次间的转板机制；鼓励证券公司探索建立柜台交易市场，尝试场外交易和业务，逐步扩展至券商间联网或联盟，亦可与区域性市场相互融合或协作；促进私募股权投资基金和创业投资基金的发展，鼓励创新和创业。

参考文献

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The Analysis on Chinas Economy from the Standpoint of Minsky Moment

SONG Pengcheng

（Postdoctoral Research Station of China Huarong Asset Management Co.， LTD.， Beijing 100033）

Abstract： Paul Krugman talked about “Minsky Moment” in his paper China Model Ran into A Big Trouble published in the column of New York times on July 20， 2013， and put forward the questions on whether Chinas social financing structure is weak in promoting economic growth. His views were pessimistic， and the conclusion may not apply to Chinas national conditions. The paper tries to analyze whether China is facing “Minsky Moment” and how the macroeconomic management departments should predict and formulate policies， and puts forward related suggestions.

Keywords： social financing structure； financial reform； Minsky Moment

责任编辑、校对：杨振峰