新常态下我国“稳健货币政策”怎样“稳健”？

陈支农

(淮安市工贸资产管理有限公司,江苏 淮安 223005)



新常态下我国“稳健货币政策”怎样“稳健”？

陈支农

(淮安市工贸资产管理有限公司,江苏 淮安 223005)

“稳健货币政策”；新常态

“稳健货币政策”是根据经济变化征兆来调整政策取向，当经济出现衰退迹象时、货币政策偏向扩张；当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。经过30多年高速发展，在世界经济持续低迷的大环境下，中国经济下行压力加大。随着中国未来经济增速目标设计更趋合理，我国的稳健货币政策将以更加灵活的姿态应对复杂形势，以“松紧适度”的调控顺应经济新常态。

经过30多年的高速发展，中国经济的巨轮在2014年终岁尾之际，终于行进到了一个重要的历史关口，呈现出新常态。此刻，全世界的目光都聚焦到刚刚闭幕的中央经济工作会议。因为这次会议所确定的新年度经济工作任务和方针，不仅将影响中国经济的走势，也必将对世界经济大趋势产生不可忽视的重要影响。面对当前我国经济发展面临一定的下行压力，我们应科学全面地看待我国宏观经济发展出现的这一新情况，从趋势性因素、周期性因素、外部因素和暂时性因素等多角度综合分析新常态，并从这些角度来积极应对经济金融发展中的问题。中央经济工作会议为2015年货币政策定下基调——继续实施稳健的货币政策。此前召开的中央政治局会议已明确指出，新的一年将保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。如何理解成为新常态的中国的“稳健货币政策”最重要是解读“稳健”二字。

一、经济新常态下的新思维

中央经济工作会议，首次系统阐述了我国经济新常态的具体内涵，提出了未来我国经济发展的大逻辑就是认识、适应和引领新常态。

1.近期面临的经济运行状况

国家统计局2014年12月12日发布的数据显示，两大内部需求投资和消费呈现“一降一升”的格局。一方面，前11个月投资增速回落消费增速小幅上升。数据显示，2014年1至11月份，全国固定资产投资(不含农户)451068亿元，同比名义增长15.8%，增速比1至10月份回落0.1个百分点。从环比速度看，11月份固定资产投资(不含农户)增长1.02%。消费无论名义增速还是实际增速都出现上升。数据显示，2014年11月份，社会消费品零售总额23475亿元，同比名义增长11.7%，扣除价格因素实际增长11.2%。其中，限额以上单位消费品零售额11794亿元，增长8.7%。1至11月份，社会消费品零售总额236593亿元，同比增长12.0%。其中，限额以上单位网上零售额3858亿元，增长55.9%。另一方面，11月份规模以上工业增加值增长7.2%。数据显示，2014年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.2%，比10月份回落0.5个百分点。从环比看，11月份比上月增长0.52%。1至11月份，规模以上工业增加值同比增长8.3%。11月份，工业企业产品销售率为97.6%，与上年同期持平。工业企业实现出口交货值10891亿元，同比名义增长3.9%。

2.关注“三个结构”把握底线思维

从中央经济工作会议对新常态的分析不难看出，新常态下的中国经济可能会出现一些与以往不同的变化。首先，当前和未来经济运行的结构性很可能压倒总量性。稳增长，将不再追求持续的高速的经济增长，而要关注如何应对当前经济运行当中的结构性矛盾。其中有三个结构需要积极关注：一是地域上的结构性，如“一带一路”以及自贸区的发展问题。二是产业结构问题。中国经济从现在开始到未来一段时间，将从“地产时代”走向“非地产时代”或者叫“后地产时代”，资源应该如何控制和分配值得关注。三是人口结构问题。中国人口结构的变化对经济长期增长，意味着产业结构的调整，服务贸易的提升和技术的增长。这些新的结构性特点，为未来的金融研究，尤其是为货币政策的确定提供了新的角度。

3.以全球视野推进改革和开放

我国经济发展面临新常态，新常态包括三个角度的调整，即速度、经济发展阶段和动力调整。在这个过程中，中国经济格局将发生重大变化：一是中国在未来有可能成为全球第一大经济体；二是中国正在成为全球净资本输出国；三是人民币可能成为国际货币体系的重要组成部分；四是国际收支正在趋于平衡。这就要求我们要以全球视野推进对内改革和对外开放。

二、宏观调控导向悄然改变

中央经济工作会议蕴含了许多经济新理念，在宏观调控方面很值得关注的一点是导向悄然改变。尤其是在主动适应新常态方面，宏观调控的指导思想、积极财政政策的主要目的、稳健货币政策的衡量标准都有了新的涵义。

1.“主动适应新常态”的指导思想

“主动适应新常态”意味着经济增速由高速增长进入中高速增长阶段，因此，中国未来的经济需要调速，调速之后必须稳住。此前召开的中央政治局会议为2015年经济工作确定的总基调是“稳中求进”。对于这四个字的涵义，习近平总书记在党外人士座谈会上明确表示：“稳的重点要放在稳住经济运行上，进的重点是深化改革开放和调整结构。”由此理解，在今后一段时间，稳增长成为促改革的前提，宏观调控政策应更少受到羁绊，从而进入一个理性常态。

对于2015年的预期目标，会议指出，“要合理确定经济社会发展主要预期目标，保持区间调控弹性”。这就意味着，如果说过去GDP等政策目标是一个“点”，是一个不能破的下限，那么，2015年以后将更加强调“左右”，甚至不排除最终定出的政策目标也会由“点”变为“区间”。

2.货币政策需要更明确的衡量标准

会议要求，“货币政策要更加注重松紧适度”。松紧适度的核心在于以何种指标来衡量。过去是用多个指标来同时衡量，明确的数量指标包括M2增速、年度新增信贷量、年度新增社会融资量。此外，还有定性要求，如“降低社会融资成本”。整个经济金融体系的复杂性决定了很难找到一个精准有效度量经济中实际“融资”的指标，更无法精确确认“融资”的“价”和“量”之间的匹配关系，由此可能导致政策确定的“量”和“价”未必协调。这涉及到政策部署中多指标的兼容性问题。预计在未来年度货币政策的部署中，极有可能将衡量指标单一化，比如，采用一段时间内的“滚动实际利率”(基准利率-GDP缩减指数)来衡量，同时放弃宣布M2、信贷、社会融资的预期目标，这样做的好处是使得货币当局能够对融资成本和通胀保持充分的敏感。

考虑到当前经济下行压力仍然较大，而汇率高估也必然诱致通缩，因此，预计2015年央行仍然需要全面降息一两次；再考虑到银行息差收窄造成资本金补充缺口进一步拉大，预计新的一年也需要全面下调存款准备金率以进行缓冲。当然，2014年多次施行的“定向调控、结构性调控”也应继续操作和完善。

三、“稳健货币政策”怎样“稳健”

我国已连续实施了五年的“稳健”货币政策，今后的“稳健”货币政策又会是怎样一种“稳健”？对此，中央经济工作会议公报用“货币政策要更加注重松紧适度”进行了界定。

1.我国“全面刺激政策的边际效果明显递减”。就货币政策而言，所谓“全面刺激政策”，就是指全面降准和降息，就是货币大放水；所谓“边际效果明显递减”，就是全面刺激政策对经济增长的影响越来越小，比如，启动于2011年、2012年和2013年的三轮刺激政策，分别拉动经济反弹18个月，12个月和6个月，2014年的定向降准和降息等刺激政策，对经济增长的影响时间就更为短暂，通常1个月反弹后，经济增速又重归疲弱。此次中央经济工作会议认为“全面刺激政策的边际效果明显递减”，意味着“强刺激”将不会是新年政策的最优选项，与“强刺激”相伴随的大幅度降准和降息，也会谨慎使用，货币政策将保持稳健。

2.新的一年将“继续实施定向调控、结构性调控”。2014年以来，中央政府面对经济下行压力，一直坚持定向调控、结构性调控。一方面，没有重启大规模刺激经济计划；另一方面，针对薄弱环节和重点领域，陆续出台有力措施稳定增长。与中央政府“定向调控、结构性调控”相呼应的是，央行也不断创新货币政策工具，通过定向再贴现、定向降准、定向降息、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等多种货币工具的组合使用，引导资金流向“三农”、小微企业等实体经济薄弱环节和铁路、棚改等重点领域……。正是由于2014年“定向调控、结构性调控”，保证了经济平稳运行，实现了经济提质增效，中央经济工作会议才在确定2015年政策时重申，“继续实施定向调控、结构性调控”。显然，新一年的货币政策也将与2014年一样，在降息、降准之外，进一步采取定向宽松政策，强化货币向实体经济的渗透。

3. 2015年经济工作的首要任务是“努力保持经济稳定增长”。把稳增长放在各项工作之首，说明我国经济运行仍面临不少困难和挑战，特别是在地产投资回落、制造业投资不振的背景下，要缓解经济下行压力，确保经济增速不跌破7%的平台，需要货币政策顺应新常态，进行更多偏宽松的“微刺激”，而非大水漫灌式刺激。在强调稳增长重要性的同时，中央经济工作会议也表示，“关键是保持稳增长和调结构之间平衡”。而要寻求平衡，就要求货币政策必须兼顾两个目标，既不能为了稳增长而强刺激、大放水，也不能为了调结构而紧缩流动性，引发实体经济融资成本上升，资金链紧绷。而这个“度”，就是“松紧适度”。

此外，“伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制”。虽然这是一段关于风险的阐述，却隐含了新一年的货币政策取向。在经济失速时，年中某个时候或会出台降准等加杠杆政策，但只要经济运行重归平稳，“去杠杆”仍是大势所趋。货币当局在动用类似降准这样的巨斧时，将会格外小心。

四、松紧适度更强调灵活性

由于中国未来的经济增速将会“合理确定”，这意味着随着我国经济增速目标更趋合理、更符合新常态，我国的稳健货币政策也将顺应经济新常态，以灵活性体现松紧适度。

1.以灵活应对复杂形势

强调货币政策要更加注重松紧适度，实际强调的是灵活性的问题。货币政策的这一新表述，实际与本次经济工作会议提出的“主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置”的要求是相匹配的。从目前国内外形势看，世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期，新的一年世界经济增速可能会略有回升，但总体复苏疲弱态势难有明显改观，国际金融市场波动加大；与此同时，我国当前经济还处于换挡时期，这从2014年11月份经济金融数据可以看到。因此，积极主动地在政策上进行灵活调整，是保障未来经济稳健运行的需要。

稳健货币政策强调了灵活性，注意松紧适度，这表明可以根据宏观经济金融形势的变化，对利率、汇率和存款准备金进行适度、相应调整。同时，对于结构性问题还会继续采取定向的货币政策手段。目前宏观经济金融形势复杂多变，美联储加息预期会引起国内资本外流，资本项目逆差或许成为“新常态”，央行通过外汇占款方式投放基础货币或将发生根本性变化，这或许需要降准应对。当前，全球大宗商品价格走势低迷，我国也出现通缩隐忧，如果未来形势出现恶化，或许需要进一步降息应对。中央经济工作会议强调“松紧适度”，意味着货币信贷节奏将随形势而变，而非僵化和一成不变。“宽松”或者“收紧”都不是关键问题，适时调整才是政策内涵。

2.“松紧适度”不是全面宽松

中央经济工作会议表述的“松紧适度”，不应将其简单理解为是一个全面的宽松。从我国当前产业结构和生产情况看，部分行业和产能杠杆率已比较高，负债率也不低，即部分产能、产业高杠杆，泡沫化的问题不容忽视。货币政策全面宽松以及信贷和融资规模的全面放开，绝非明智之举。因此，必须按照定向调控的思路，坚决按照中央盘活存量、提高效率的要求发展经济，这才是未来货币政策的重点。本次中央经济工作会议明确了明年经济工作五大任务，其中有一点就是培育新的经济增长点，这也指明了未来“松”的方向。这些新的经济增长点，如服务业，包括教育、医疗、旅游、新材料、新能源、高科技行业以及“三农”等，货币政策所谓“松”就是应该松在这些行业。要注意把握经济结构调整的全局，在结构调整的大背景、大前提下做到“松紧适度”，引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，着重在优化结构、盘活存量方面着力。

3.“松”与“紧”会适时而动

衡量货币政策“松紧适度”的标准就是看政策与经济运行的适合度。从2014年开始，我国货币政策一直在适时适度预调微调，宏观调控取得了预期成效。这启示我们，在新常态下货币政策更应该为了达到新常态的目标，比如GDP、改革和就业等等，适时而动。货币政策什么时候微调、如何调整、政策效果如何，都要看当时的就业和经济发展，经济结构转变的态势。

综合来看，由于2014年投资增速下滑幅度加大，输入性通货紧缩的压力进一步强化，使得未来中国经济增长放缓压力加大，整体性通货紧缩压力增大。中央经济工作会议明确保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，意味着我国政府不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策，而是会更加注重中长期的健康发展，更加注重结构调整问题。一是在稳增长调结构的背景下，不要过多关注GDP增速等传统的“数量”宏观经济指标，而是要关注经济增长的“质量”，以强改革来促增长，以防改革和结构调整在“稳增长”借口下流于形式；二是不宜过度调整宏观经济政策目标，而应逐步修正各政策变量，在“底线管理”基础上大力推进改革；三是在实施均衡货币政策的同时仍需要定向微刺激；四是在全力推进改革的同时，要对改革进程中可能出现的危机和调整做好政策预案。

(责任编辑：白 林)

2015-01-18

陈支农(1960-)，男，江苏省淮安市人，大专毕业，经济师。

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