国有资本收益收取对国有上市公司债券融资的影响

作者简介：王佩洁（1988.10 -），女，汉族，籍贯：山西忻州市，硕士研究生在读，单位：北京工商大学商学院，专业：会计学。

摘要：近年来我国国有资本收益收取比例不断上升，现有文献均从该现象的合理性角度进行研究，未免有失偏颇。基于此，本文站在央企控股上市公司的视角，分析此类上市公司中债券的发行情况，据此研究国有资本收益的收取及比例提高对其产生的影响。结果表明，该政策的强制实施对一些央企控股上市公司的正常运转造成影响，由此本文提出了相应的改进措施。

关键词：国有资本收益；央企控股上市公司；债券融资；现金股利

一、引言

2014年5月6日，财政部发布消息称，从今年起适当提高中央企业国有资本收益收取比例，更多用于保障和改善民生。国有独资企业应交利润收取比例在现有基础上提高5个百分点。在此之前，国有资本收益收取已经历了从无到有并逐渐提高上缴比例的过程，国家屡次对国有资本收益收取的制度变迁均可表明：国家出资人正在逐步加大国有企业中国有资本的收益收取比例。

与现有文献认为国有资本收益收取提高国有企业投资效率、为其创造更多价值的观点不同，本文站在全新的视角，以国有资本收益收取比例提高对企业融资行为的影响为重点，通过对央企控股上市公司2003-2012年的债券融资进行分析，研究其变化趋势，并在此基础上辅以现金股利分配家数的变动趋势研究，从而探究国有资本收益的强制性收取是否对国有上市公司造成了资金困扰：使其不得不在资金并不充裕的情况下，形成了为保证正常经营而举债、为满足国家要求而分红的尴尬局面。

二、文献综述

本文的主题为国有资本收益收取比例提高对企业融资行为的影响。因此文献主要包含以下内容：企业融资方面的研究。

关于融资结构的研究发源于美国经济学家莫迪利亚尼（Modi gliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理论。Myers和Majluf在1954年提出了著名的优序融资理论，他们认为最优的企业融资顺序依次是内部融资、债务融资和股票融资，但是国内的学者经过研究调查却发现我国的融资顺序并非如此。黄少安、张岗（2001）通过统计描述上市公司的融资结构，他们认为我国上市公司更亲睐于股权融资，而其中原因在于股权融资的成本低于债务融资的成本。

陆正飞、叶康涛（2004）提出企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。刘星等（2004）在论文中提出我国上市公司的融资顺序首选是股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。韩亮亮等（2008）研究了金字塔结构与融资的关系，该研究表明，金字塔结构越复杂，上市公司越倾向于利用内部资本市场提供的非银行借款。王静、魏春燕（2011）以我国西北五省区上市公司为样本进行分析，比较了国有与非国有上市公司的融资结构差异，发现国有上市公司贷款能力比较强，因此更倾向于债务融资，而非国有上市公司的盈利能力比较强，则更偏好于股权融资。

以上述文献为基础，本文将国有资本收益收取与企业融资行为结合，探讨国有资本收益收取比例上升对央企上市公司融资行为的影响。

三、央企控股上市公司债券融资及现金股利分配的变化趋势研究

（一）央企控股上市公司债券融资规模的变化

从1997年起，我国对配股条件进行了数次修改，发行新股的条件更加苛刻，使得具备配股资格的公司急剧减少，导致一部分公司不得不转为债务融资。但是由于央企控股上市公司的债务融资能力比较强，因此该类企业受到国家政策的影响相对较小。但通过对央企控股上市公司债务融资的分析，以债券融资为例，本文发现，近几年的债券融资呈现显著的上升趋势，尤其是从2007年开始，进行债券融资的央企控股上市公司明显增加。

笔者认为与国有资本收益的收取及其比例的上升密不可分。本文數据来源于国泰安数据库、万德数据库、新浪财经网和巨潮咨询网，数据处理和分析主要采用Excel软件。

本文搜集了2003年到2012年央企控股上市公司的债券融资情况，并从中筛选出了于2012年进行债券融资的83家企业。从筛选的结果可以看到，在这83家央企控股上市公司中，2003年进行债券融资的公司仅有一家，2004年三家，2005和2006年均为四家，2007年时有9家央企控股上市公司进行了债券融资，2008年上升为19家，2009年又上涨为28家，到2010年时已经有32家，2011年迅速上涨至50家，截止到2012年则有83家央企控股上市公司进行了债券融资（见表1）。可以看出，从2007年到2012年，央企控股上市公司的债券融资倾向越来越明显。

另外，从新浪财经网站对这些进行债券融资的公司逐一搜索，查找其发债公告。笔者发现，在大部分公告中，公司都会披露该公司的债券用途，而通过对所有披露债券用途的公司进行总结，可将其用途主要归为三大类：优化公司债务结构（偿还借、贷款）、补充公司的流动资金和直接用融得的资金进行项目或设备的投资，而且主要以前两类用途为主。

（二）央企控股上市公司现金股利分配规模的研究

正如本文第一部分对文章总体结构进行描述的过程中提到的：为了研究国有资本收益收取对国有上市公司的强制性，本文在对央企控股上市公司债券融资情况分析后，将进而分析这些公司的现金股利分配情况。

通过对上述83家央企控股上市公司的报表数据进行分析，研究其现金股利支付情况，本文发现从2003年至2012年，该83家上市公司中，共有57家进行了现金股利分配活动，而其余26家则在该十年内未进行过现金股利的分配，即有近70%的央企控股上市公司进行了现金股利分配。

同时，在该57家央企控股上市公司中，2003年进行现金股利分配的公司共有37家、2004年共有43家、2005年36家、2006年39家、2007年34家、2008年39家、2009年41家、2010年39家、2011年45家、2012年41家（详见表2）。对各年分配现金股利的公司数进行分析，本文发现近十年中，该57家央企控股上市公司的现金股利分配规模并未发生较大的波动，保持着较平稳的分配水平。

然而根据上文描述，这些公司的债券融资规模却呈现出递增的趋势，为此，即样本中央企上市公司一边提高了债券融资规模，一边却保持着现金股利分配规模并未下降（对比详见表1和2）。甚至于2007年至2009年期间，该现金股利分配规模呈现出逐渐上升的趋势（见表2）。

由此可知，央企控股上市公司的债券发行规模在逐渐增大的同时，其现金股利支付规模不仅没有缩减，而且支付水平大于一般上市公司，即债券融资与现金股利分配同时进行。

四、国有资本收益收取对债券融资影响的后果分析

前文已提到，多数上市公司进行债券融资的用途均为偿还借款、补充公司流动资金、进行项目或设备的投资，这从一定程度上说明要想使公司更好地运营，现有的债务融资或者股权融资资金并不足以满足公司的需求，通常需要更多的资金支持。但是从其现金股利的分配角度研究，本文发现仍然有较大比例的公司选择了经常性地现金股利分配政策，虽然个别公司无法达到每年分配股利的水平，但是间断时间也不会太久。

例如：以中国石油天然气股份有限公司2012年11月债券募集说明书为例，该公司本次募集资金100亿元，主要用于偿还贷款、补充流动资金，以满足公司日常生产经营需要，然而在2012年10月，该公司刚进行现金股利的发放：每股派发现金红利人民币0.15250元（含适用税项）。在缺少必要资金支持的情况下却依然选择现金分红，这显然是一个很矛盾的现象。那么公司该行为的目的究竟何在？

结合国有资本收益的收取以及历次比例上调，债券融资和现金股利分配的矛盾便不难做出解释：即国有上市公司同时进行着债券融资和发放现金股利，可见该现象的产生与国有资本收益收取的比例上升有着不可忽视的联系。2007年中央企业开始试点上缴国有资本收益，而国有资本收益上缴的前提必定是集团公司首先被保证分配到上市公司的现金股利。这一政策的实施，使得中央企业集团母公司有动机通过行使大股东收益权影响上市公司的分红预案，央企控股上市公司现金分红的比例和总规模都会受到不同程度的影响。

本文以为，这正是导致2007-2009三年间央企控股上市公司现金分红水平高于深沪两市全体上市公司的重要原因，也是央企控股上市公司同时进行债券融资与现金股利分配的主要原因所在。

那么，我国设置如此硬性规定对央企控股上市公司是否有利，如果上市公司拥有更好的投资机会却苦于缺少投资资金，或者需要为此花费大额的资金筹集成本，那么该政策的强制实施是否会影响此类公司的长远发展？很显然，答案是肯定的。虽然不少文献都已表明近几年来，国企利润不断攀升，利润总额也逐年增加，国有资本收益收取的时机已日益成熟，甚至有文献提出国有资本收益收取的经常性硬约束也可以对绩效较差的国企公司进行鞭策，即无论国企的经营状况如何，无论其面临的投资机会多么难得，国有企业都必须向国家兑现所有者权益的经常性义务，如前文中国石油债券募集说明书中所述，若想满足国家要求的同时能够保证正常经营，就需要支付一定的融资成本来解决此类矛盾。

结果央企控股上市公司不仅承担了较高的融资成本、使投资回报大打折扣，甚至还可能由于融资所需时间的紧迫性而丧失良好的投资机会。此结果可能会打消上市公司投资优秀项目的积极性，致使其收益减少，从而形成了恶性循环，不利于央企控股上市公司的成长壮大。长此以往，即使国家对国有资本收益收取进行了强制性的规定，其收取的金额也难以达到预期的效果。

另外，长期以来，在传统经济体制环境下，国有企业处于一种所有者缺位的状态，国有企业经营者的利益与其所有者的利益并非完全一致，其受到约束相对较少，从而出现了“预算软约束”的现象。若缺乏运营资金的国有上市公司同时承担着债券融资及现金股利分配的负担时，就可能会造成其获得收益小于支出的窘境。

然而，不论是国有上市公司还是其所属的集团企业，均为国民经济的重要支柱，为保障我国的国计民生，让国有企业得以存活、发展，政府、银行或其他债权主体不得不放宽原有商业约定，为企业提供远大于它当期收益范围的资金。但由此引发的“预算软约束行为”后果极其严重，该行为不仅不能发挥约束国有企业的功能，还可能影响我国宏观调控政策的效果，甚至导致社会腐败现象的发生。

五、对策建议

综合以上分析，笔者认为虽然国有资本收益收取有其合理性和理论依据，但若导致央企控股上市公司因资金短缺而丧失良好的投资机会或公司通过借债来满足现金股利的发放，必然会损害国有企业的利益、造成恶性循环，国家作为出资人主体的利益也会受到损害。为了更好地对央企控股上市公司进行资源配置，进而保障国家出资人主体的利益切实到位，本文提出如下几点建议：

第一，根据企业投资项目的不同进行分类，做到具体类型具体分析

例如国资委可通过对某一类项目申报书进行细致地考察，要求上市公司项目负责人进行相关项目的汇报等工作。通过这些形式的考察，筛选出真正对国企的发展前景有益处的投资项目。对于进行这一类投资的公司，国资委可以适当放宽其限制条件，例如暂缓分红或者免其分红，使资金流向更有意义的领域，而不必迫使上市公司在勉强分红的基础上再通过其他融资渠道来筹集资金，降低投资效率。然而对于资金流较为充裕，暂时没有较好投资项目的公司而言，则按照国有资本收益收取规定对其收取，避免资金留在集团内部造成过度投资等不良后果；

第二，加强对央企集团公司的资金监管

当央企控股上市公司将其年度分红收益上缴给其集团母公司时，要加强对其集团公司的资金监管，例如对央企控股上市公司的报表进行严格审核，若存在对集团公司的分红，则进而加强对集团公司合并报表的审计和监控，严格控制该部分分红资金的使用途径。只有对这一步骤进行了强化管理，才能保证该上市公司的资金没有被浪费，避免集团公司的经营者投资于能为其带来更多控制权私利的项目，如一些高风险或非盈利的项目。这样才能对央企控股上市公司所分配的红利进行有效的利用，使整体的效益更高；

第三，根据国企公司的治理现状来制定更详细的分红比例

鉴于国企的公司治理完善程度不同，公司法可根据国企公司的治理现状来制定更详细的分红比例。政府一味地提高国有资本收益收取的比例，不仅可能加剧有些企业内部人转移利润的行为，而且使得真正有发展前景的企业由于这一硬性约束而丧失发展机会。因此，更细地划分分红比例将有助于区分这两种情况，并可以对症下药，避免资金的滥用或缺失，对国企及其所控制的上市公司的发展有更好帮助的同时提高了政府红利收入的质量。（作者单位：北京工商大学商学院）

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