上市公司CEO更换原因的研究综述

作者简介：林震（1988.9—），河南信阳人，单位：云南民族大学会计学硕士。

摘要：上市公司CEO更换被认为是企业发展中最重要、成本最高的战略决策之一。国内外学者对于 CEO 更换作了大量的实证研究，其中，CEO 更换的原因分析包括公司经营业绩的优劣对 CEO 更换的影响、公司股权结构对 CEO 更换的影响、董事会构成对 CEO 更换的影响等。本文通过对国内外文献的梳理，希望对以后国内研究上市公司CEO变更的原因分析起到一定的帮助作用。

关键词：CEO更换；公司经营业绩；股权结构；董事会构成

一、公司经营业绩与 CEO 更换

基于现代企业制度，应由上市公司董事会来决定谁来担任 CEO。作为公司决议层的董事会对 CEO 的任免是衡量公司治理水平的重要指标。公司经营业绩是导致高管更换的一个最直接的因素。当公司业绩下降时，CEO 对公司经营业绩好坏负有不可推卸的责任，董事会主要通过公司经营业绩及市场价值对 CEO 的经营能力与职业操守进行评价。

国外方面，Jensen和 Murphy（1990）对 1974 年至 1986 年间美国的 1295 家公司进行了研究，研究显示，业绩较差公司的CEO遭到解聘的概率大与业绩较好的公司。Jerold B.Warner 和 Ross.L.Watts（1988）以美国上市公司为研究对象，研究发现高管变动与股票收益之间是显著负相关的。Coughlan和 Schmidt（1985）同样以美国上市公司为研究对象，结果也发现公司 CEO 更换可能性与公司股票价格表现间存在显著的负向关系而 Cosh和 Hughes（1997）以英国为研究对象，也发现高管更换与股票收益的相对表现存在显著的负相关关系。Mette Lauste（2002）则以丹麦的大中型公司为研究对象，通过分析发现 CEO 的更替与公司绩效成负相关性且丹麦特有的公司结构加强了两者的关系。

国内方面龚玉池（2001）针对中国 150 家非金融上市公司进行研究，发现上市公司CEO更换的可能性与公司绩效形成显著的负相关关系。赵山（2001）以 1993 年底前上市的中国非金融上市公司为研究对象，结论表明企业业绩对高层更换有着重要影响。朱红军（2004）对 1996-1998 年间中国 332 家上市公司进行实证检验，研究发现经营业绩低劣会显著影响高管更换，但高管更换对短期经营业绩没有显著影响，只是对盈余管理有显著影响。宋增基，韩树英，张宗益（2010）实证研究发现低劣的业绩会导致高管更换，而更换董事长有助于公司长期业绩的提高，更换总经理却带来短期的业绩提高。

二、股权结构与 CEO 更换

当公司高管的利益与股东利益不一致时，高管比较容易产生牟取私利的动机，这个时候，假如公司内部治理机制是有效率及可靠的话，则会提升更换同岗位不匹配或者绩效不佳的高管人员的可能性，以便促使高管减少牟取私利的私心，使其与股东利益保持一致。因而上市公司的股权结构作为公司内部治理机制的重要组成部分，会对高管人员的更换产生其应有的作用。

在大股东持股对高管人员更换影响的研究方面，Jenson（1976）指出大股东的结构和性质，特别是第一大股东的持股状况会对公司CEO的更换产生一定的影响。当大股东持股比例达到某种程度时，就可以攫取更多的收益，而这种收益是一种监督收益，因而大股东就具有较强的动机来监管高管的行为。Kaplan（1994）通过研究美国上市公司为，发现 CEO 的更换与大股东持股比例、机构投资者持股比例有显著关系，并认为高级管理人员的外部控制性主要受大股东与机构投资者的监控。Suchard，Singh 和 Barr（2001）比较分析了德、日、美、英、澳等公司的不同特点，也发现高管更换与控股股东和机构投资者持股存在显著相关性。Goyal和 Park（2002）研究发现法人持股与经理人更替概率间呈现正向关系，这说明法人持股对总经理具有一定程度的威胁及监督效果。

国内学者张慕濒和范从来（2005）以中国制造业上市公司为研究对象，依据“工作原因引起的更换”和“股权变动引起的更换”将高管更换细分为两类，研究发现当第一大股东持股份额超过 60%时，因工作原因引起的CEO更换发生的概率明显上升，而当第一大股东持股份额低于 20%时，其概率明显下降。而祝焰、赵红梅（2007）以 2004 年深交所上市公司为研究对象，发现公司高管持股比例与高管更换的可能性负相关，但是结果并不显著。

三、董事会构成与 CEO 更换

在现代企业制度下，董事会构成主要是指董事会的规模、内外董事比例等相关变量，这些因素或多或少会影响高管更换。Helmalin 和 Weisbach（2001）在经过梳理相关文献后指出董事会规模越小、董事长和 CEO 两职分离以及外部董事比例越高越有利于监督高管人员。

许多研究表明，在聘任高管人员时的董事会规模决定了现任高管人员的任期长短。Helmich（1980）以 1947-1977 年间发生高管的 54 家化工企业为研究样本，结果表明公司经营状况不佳时，董事会规模越大，辞退高管的比率就越高。Yermack（1996）研究董事会规模如何影响高管更换与经营业绩两者之间的关系，发现小规模的董事会的公司高管更换和业绩关系更为密切，这一发现支持了小规模董事会更为有效地获得内部信息，有效监督高管，更可能解雇低劣经营业绩的高管，随着董事会规模增加，高管更换的潜在威胁却降低。Geddes 和 Vinod（1996）通过研究发现，外部董事比例高的企业更换高管人员的频率高于外部董事比例低的企业。Husonet.al（2001）的研究则表明高的非执行董事比例将大大增加公司高管人员在经营业绩恶劣时被辞退的概率。

国内学者金成晓，刘世峰（2003）分析发现公司董事内部独立董事数量对绩差公司高管的离职率具有正向影响。

综合以上国内外文献，国外关于上市公司CEO变更原因的研究比较早，而国内关于高管变更的研究起步比较晚，学者们在不同国家背景下针对高管更换的研究，大都验证了公司CEO更换与公司业绩之间有着一定的负相关关系，与控股股东和机构投资者持股存在显著相关性。与公司董事会构成也有一定的相关性。影响上市公司CEO变更的原因不只存在这几点，所以我们国内还以从多个方面，不同的角度深入研究上市公司CEO变更的原因。（作者单位：云南民族大学）

参考文献：

[1]Kesner，I. F. and T. C. Sebora. Executive succession：past， present and future[J]. Journal ofManagement， 1994， 20：327-372

[2]Vidhan.K. Goval， Chul W. Park. Board leadership structure and CEO turnover[J]. JournalOf Corporate Finance， 2002（8）：49-66

[3]张慕濒， 范从来. 管理层变更与控制权市场治理效力的实证研究——以制造业上市公司为例[J]. 南京大学学报， 2005（6）：117-126

[4]龚玉池. 公司绩效与 CEO 更换[J]. 经济研究， 2001， 10：75-82