兰石重装拷问IPO制度

李曜

近一段时间以来，一只名叫“兰石重装”的个股引起了人们的关注。公司发行价1.68元，上市首日开盘价2.02元，至首次停牌前（2014年11月11日）报收19.7元，在23个交易日连续涨停，涨幅惊人。之后仍然连续再涨，获称“超级妖股”。兰石重装的疯狂炒作，反映了中国新股发行制度改革的困境。

兰石重装暴涨之谜

新股上市后为何会出现诡异走势？要么是新股IPO定价过低，要么是二级市场投资者非理性行为。

若是一级市场定价低估，我们看到自从2009年6月证监会启动新股发行制度改革以来，以《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》命名的文件在2009、2010、2012、2013年前后已经历四轮。但新股定价和发行制度仍然未得到完全解决，以致出现兰石案例。2012年4月，为解决新股发行定价过高，第三阶段的改革规定“对于最终发行定价超过同行业上市公司平均市盈率25%的情况，证监会可以要求发行人及承销商重新询价”。而到了2013年11月，在听取行业人员意见和建议后，新办法改为“取消25%限制，如拟定的发行价格的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险”，这等于取消了行政性的干预，让市场自由确定发行价格。从事后信息披露看，兰石重装的1.68元的定价是符合其理性价值的。

那么，兰石奇特涨停属于二级市场的错误定价了？兰石重装自2014年10月30日盘中打开涨停板，至11月25日被停牌核查，共17个交易日。其中14个交易日的换手率超过30%，最高日换手率竟达到59.82%！交易所的监控数据显示，此间每日买入金额前十名账户中，出现次数三次及以上的账户数共有七个，且均为个人账户。这七个账户在上述期间内日买入量占比最高达到13.6%，卖出占比最高达15.3%，游资轮番炒作行为明显。

炒作的结果是，在11月12日—19日的一周时间里，中小散户平均亏损3271元;个人大户平均盈利8316元;个人超大户平均盈利达到了6.14万元。兰石重装的疯狂投机结束后，留下的是伤痕累累的中小散户。

但是，中小散户并未汲取教训。2014年11月20日至24日，兰石重装股价再次连续涨停。从这三个交易日的账户买入情况来看，买入账户以中小投资者为主，账户数量占比99.65%，买入金额占比达到83.5%;个人大户和超大户账户数量占比0.35%，买入金额占比达16.5%。而机构投资者中基金，券商自营等专业机构投资者没有买入。

完善制度遏制爆炒

新股发行体制正处于一个历史性变革的时代。对新股发行制度而言，制度环境是中国经济社会体制改革的大背景;制度安排即新股发行体制及配套政策;初级行动团体即中国证监会，中国实行的是政府主导的制度变迁（政府主导创新成本收益相对最优）;次级行动团体则是承销商、企业、投资者;制度装置则是询价、保荐文书、承销商的声誉等。

新股发行改革，必须要完善制度装置，除了初级行动团体的主观导向外，还必须有次级行动团体的配合。制度改革必须要努力实现帕累托改进。兰石重装的问题，正说明新股发行改革缺少次级行动团体的配合，以及制度装置的安排缺乏有效机制，例如承销商并不重视自身的声誉，要靠监管部门的处罚乃至投资者的集体诉讼机制，在现阶段要建立声誉则难上加难。因此，为解决新股上市后被爆炒的现象，可在多方面采取措施。

赋予老股东浮动解禁期的期权。当股票被爆炒（比如股票价格超过IPO发行价200%或某一个门槛值时），启动老股东股票自动解禁，这等于赋予老股东一个卖出期权。《证券法》原来限制发起人股东存在一年的上市解禁期，控股股东和某些网下认购的战略投资者有三年的解禁期。为解决新股爆炒现象，建议可以将解禁期设定为存在门槛值（即市场价/IPO发行价的一个比例值）的期权，这属于奇异期权中的百慕大期权。这样，当新股的二级市场价格超高时，就会触发卖出期权的可执行，导致大量存量股票上市，以平抑过高的需求。

鼓励实施“绿鞋期权”。绿鞋期权实际是新股发行的超额配售选择权。当新股上市后的30日内，若市场价格迅速上升，主承销商可以启动绿鞋期权，将本次原发行股票数量新增15%，新增的股票发售给一些机构，从而增加股票的供给。工行、农行等大盘股票在香港IPO时曾经采用过绿鞋期权，但是A股市场很少采纳。应该完善超额配售部分的股票的分配机制，鼓励绿鞋期权的采纳。

遏制盲目的跟风投机行为。兰石案例，已经很清楚地说明：涨停期的跟风买入者都是小额账户;越是小额账户，账户的金额越小，在兰石股票上的损失越大。其实，早在2009年深交所金融创新实验室专门进行了数据分析，从2006年6月19日“新老划断”之后至2009年6月前发行的223只中小企业板股票中，选取上市首日炒作最为严重的22只股票发现，参与“炒新”的投资者以中小投资者为主。账户市值在10万元以下的投资者占总人数的85.73%，账户市值在10万—100万之间的投资者占比13.01%。相比之下，账户市值在100万元以上的个人投资者仅占1.05%的比重，而基金、QFII、券商等机构投资者的比重仅为0.2%;随着价格的上涨，买入的账户占比越大，其中有多达54.45%的投资者是在发行价涨幅300%以上时参与买入，呈现出一种非常典型的“羊群效应”式的追涨。其中，一些首日买入新股的投资者损失严重，个别股票的投资者账户平均亏损比例甚至高达99%。总体来看，账户市值在10万元以下的投资者亏损程度最为严重。

加强信息披露和上市初期放开涨跌停板。历史上，中国台湾的新股IPO在挂牌后，亦经常出现数个至数十个交易日连续涨停版的现象。因为台湾上市公司的股东一半以上是自然人投资者，且在台湾股市中大约80%的交易行为来自个人投资者而非机构投资者，这使得台湾股市成为一个高度波动的市场。此外与其他亚太市场相较，台湾股市的周转率非常高，股市里大多数的参与者是短期的投机者。因此2005年3月1日，台湾证券交易监管机构实施新的新股承销和上市制度，规定IPO股票在挂牌后的前五个交易日价格不再受到限制，取消涨跌停板。而自挂牌后的第六个交易日开始恢复涨跌幅限制。这一作法有效地抑制了新股的爆炒，对证券市场效率性的提高亦有很大的帮助。可以借鉴海峡对岸的经验，在新股上市初期一周内取消涨跌停板，使得市场可以快速形成一个稳定理性的价格。